基于雙匯并購史密斯菲爾德的ESCI模型層次分析

于朋+劉曉輝

摘要： 中國企業海外并購愈發強勢。對中國企業海外并購行為進行歸類和評價十分必要。因而構建中國企業海外并購分析評價的模型，并輔之雙匯并購史密斯菲爾德的案例進行層次分析評價，目的在于提供一種新的評價海外并購交易的模式，為合理解讀評價中國企業海外并購行為提供依據和思考。

關鍵詞： 海外并購；ESCI模型；層次分析法；評價

中圖分類號：F279.21 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2014）26-0013-03

0 引言

2013年全年中國企業海外并購總額超過700億美元，同比增長5.4%左右，總并購數量超過28%，達到422起。隨著中國政府大幅度下放審批權限，對外投資備案制為主的政策促使中國企業進一步加快海外并購進程。本文希望通過打破從傳統的財會角度對并購的評價，進而構建中國企業海外并購的歸類評價模型ESCI，即從外部環境（E）、企業戰略（S）、成本代價（C）、整合前景（I）這四個維度評價企業海外并購行為。以雙匯并購史密斯菲爾德為例，運用ESCI模型，并輔之層次分析，解讀并購背后的實質。

1 中國企業海外并購的歸類評價ESCI模型

通過對中國企業海外并購現狀進行分析，可以發現海外并購涉及方方面面，作為系統工程需要統籌考慮。因而對中國企業海外并購的歸類和評價需要很多維度的綜合分析，并在此基礎上有所區分和評價。

中國企業海外并購的歸類評價模型ESCI由四部分組成，即外部環境（E）、企業戰略（S）、成本代價（C）、整合前景（I）。外部環境（E）包括行業發展消費潮流分析、目標企業情況分析和競爭對手情況分析。企業戰略（S）包括企業家智慧分析、企業經營理念分析和企業戰略目標分析。成本代價（C）包括并購價格水平分析、融資難度分析和債務水平分析。整合前景（I）包括企業資源整合分析、企業業務整合分析和企業文化整合分析。

因為企業海外并購行為是由并購方己方意志的體現，中國企業海外并購的歸類評價模型ESCI主要將企業海外并購區分為企業戰略（S）主導的著眼現實型海外并購、成本代價（C）主導的成本風險型海外并購和整合前景（I）主導的放眼長遠型海外并購。企業戰略（S）主導的著眼現實型海外并購指此類并購案可以解決眼前的燃眉之急，成熟安全風險低的成本代價，樂觀的整合前景是此類并購案的鮮明特征。通常并購目標企業擁有某類技術、資源，而并購方企業權衡再三決定通過并購這一目標企業來解決眼前棘手的難題。成本代價（C）主導的成本風險型海外并購指此類并購案通常并購價格高融資難度較大，成本高。一旦并購案達成，企業經營成本資金負擔很大。但由于高風險高回報，此類并購交易的背后是大量的資源獲取和潛在的整合益處，可以看作是著眼現實和放眼長遠的綜合體。整合前景（I）主導的放眼長遠型海外并購指此類并購案是面向未來的一樁并購案，此類并購案達成后達不到即插即用的實惠型效果，但能夠獲得的資源可能會作用于企業后續的發展中，暫時的整合停滯是為了未來企業間更加充分的資源業務文化整合，或者并購后獲得的研發力將在未來承擔起企業的研發大任。

2 中國企業海外并購的歸類評價模型ESCI創建意義所在

2.1 掃描企業海外并購的全景圖，可以更全面的來認識企業的并購行為，確立并購分析的關鍵要點，并對其中關鍵點進行深入分析。

2.2 建立一種相對固定的并購行為評價框架，通過具體實例的帶入分析，對模型中的要素維度進行對比，歸納分類，做出評價。

2.3 希望提供一種對企業海外并購評價的一個全新層面的分析，通過比較科學的劃定問題層面和衡量維度，可以在框架下展開相應維度的更深入的探討，而不至于偏離。

3 基于雙匯并購案的海外并購ESCI模型層次分析

3.1 模型使用 層次分析法是將與決策總是有關的元素分解成目標、準則、方案等層次，在此基礎之上進行定性和定量分析的決策方法。該方法是美國匹茨堡大學教授薩蒂于20世紀70年代初提出的一種層次權重決策分析方法。層次分析法的特點是在對復雜的決策問題的本質、影響因素及其內在關系等進行深入分析的基礎上，利用較少的定量信息使決策的思維過程數學化，從而為多目標、多準則或無結構特性的復雜決策問題提供簡便的決策方法。2013年5月29日，中國肉類產品巨頭雙匯國際宣布以71億美元并購世界最大肉產品公司美國史密斯菲爾德公司已發行的所有股份。其中支付現金47億美元，并承擔后者債務約24億美元。結合雙匯并購史密斯菲爾德的案例，將中國企業海外并購的歸類評價ESCI模型與層次分析法結合，形成中國企業海外并購的歸類評價指標體系，并運用到對雙匯并購史密斯菲爾德交易的評價中去。（表1）

3.2 權重確認 模型構建后，目標層、主準則層和分準則層指標間的隸屬關系確定。本文將運用以下步驟來確定權重：

3.2.1 構造判斷矩陣。對上述遞階層次結構進行兩兩比較，并用1 到9 的比例標度將定性的比較結果轉化為定量的判斷數據，形成判斷矩陣。

3.2.2 指標的相對權重。通過計算生成判斷矩陣的最大特征值和歸一化的特征向量，生成的最大特征值記為λmax，最大特征值對應的歸一化特征向量，記為向量w=（w1，w2，…，wn）T，即各指標的相對權重。

3.2.3 一致性檢驗。對判斷矩陣的一致性檢驗的步驟如下：

式中RI 為平均一致性指標，可以通過查表獲得。當CR<0.10，判斷矩陣一致性檢驗通過，否則需要重新調整和修正判斷矩陣。根據以上步驟，得出各層次的相對權重，如表2-表6所示。

3.3 結果分析 中國企業海外并購歸類評價體系具體應用于雙匯并購史密斯菲爾德的案例下，我們可以看到主準則層的成本代價所占權重最大，整合前景所占權重其次，企業戰略和外部環境所占權重較小。因而，雙匯并購史密斯菲爾德是典型的成本代價（C）主導的成本風險型的海外并購。在分析雙匯并購史密斯菲爾德的交易中，首先要評價其并購成本，特別是分準則層中的并購價格水平。在整合前景準則層下，主要評價企業資源整合的情況。在企業戰略準則層下，由于企業性質的特點，主要關注企業家的想法和運營能力。在外部環境準則層下，則主要考慮目標企業的現實情況。endprint

雙匯并購史密斯菲爾德的交易，就并購價格水平看，雙匯國際將以47.2億美元現金的價格并購史密斯菲爾德已發行1.388億股份，并承擔后者24億美元的凈債務。雙匯此次并購史密斯菲爾德股份的單價為每股34美元。雙方公告并購協議前最后一個交易日，史密斯菲爾德的收盤價為25.97美元/股，市值約為36億美元。雙匯國際給出的并購價格存在31%的溢價。就股權對價47億美元來看，根據2012年利潤3.6億美元測算，靜態市盈率為13倍，比較史密斯菲爾德2012年的10倍市盈率，這個對價溢價約31%，從產業投資的專業角度看起來是合理的。國內不少業內分析人士認為雙匯支付的對價總體偏高，而國外分析人士則認為，史密斯菲爾德價值應該在38到48美元/股，未來吃虧的可能是史密斯菲爾德，且認為涉嫌低價交易損害股東利益。

企業整合資源獲取方面，對于雙匯來說，并購史密斯菲爾德將獲得高質、優價和安全的美國產品，史密斯菲爾德先進的運作模式和經營經驗，史密斯菲爾德強大的管理團隊、領先的品牌和垂直一體化的模式。在當下國內食品安全危機日益受到關注的大背景下，雙匯通過并購將史密斯菲爾德品，目的就在于迎合國內消費者信任歐美大品牌的心理，并利用學到的技術、管理標準和經驗真正在國內銷售放心豬，口碑豬。此外，史密斯菲爾德擁有豐富的開發附加值較高的中高端肉制品的技術和經驗。通過并購，雙匯可以獲得開發中高端肉制品的成熟技術，提高利潤水平。

從企業家想法和運營能力看，在這個業界看來頗為突然的并購案，雙匯集團掌門人萬隆其實早在10年前就開始醞釀，并主導雙匯一步步真正走向國際化。萬隆于2006年提出雙匯國際化構想，雙匯集團宣布國有產權掛牌轉讓，鼎暉投資和高盛集團組建的香港羅特克斯有限公司成為雙匯國際大股東。2007年，雙匯國際在香港落地，其主要使命就是以香港為投資平臺，去海外投資。萬隆認為并購目標史密斯菲爾德作為食品行業里的佼佼者，并購后雙匯可以通過從美國進口高質的肉類產品，來滿足中國對這方面日益增長的需求。雙匯在資產、產品和經營范圍方面將無人可及，會把雙匯打造成為和史密斯菲爾德一樣為消費者提供高質安全產品的全球領先豬肉生產商和加工商。

從目標企業現實情況看，成立于1936年的史密斯菲爾德公司，其豬肉年屠宰能力高達約4萬頭。在2013年《財富》全球最受贊賞公司排行榜中，史密斯菲爾德在食品生產領域中僅次于新加坡豐益國際公司。從史密斯菲爾德公布的財務報表顯示，受飼料等成本上升、市場飽和、食品安全等諸多因素影響，近年來該公司的市場經營一直陷于舉步維艱的局面之中。一方面，銷售額增長緩慢，基本上維持在130億美元左右的規模。另一方面，凈利潤大起大落。2009年受飼料成本上升等因素影響，史密斯菲爾德出現上市以后的首次虧損，且虧損額高達1.98億美元。此后的2011年雖然凈盈利達到5.21億美元峰值，但以后逐年顯著下滑。2012年財年實現凈利潤3.61億美元，2013財年僅為1.83億美元。盡管經營不善，但史密斯菲爾德公司財務數據受豬肉食品市場周期影響明顯，企業實力并未得到真實體現，出現利潤波動尚在合理范圍。

據最新數據顯示，史密斯菲爾德2014年第一季度凈利潤增長479%，達到歷史最高的1.053億美元。銷售額增長3%，達到34億美元。合并營業利潤增長234%，達到1.964億美元。綜上所述，雙匯并購史密斯菲爾德是一筆合理前景可以期待的海外并購交易，價格水平較為合理，資源整合已經取得初步成功且前景良好，企業家有著長遠的規劃，并有條不紊的實現企業經營目標，目標公司史密斯菲爾德雖財報數據不時出現波動，但資產仍是比較良好的。

4 結語與建議

在跨國并購中，70%的并購最終沒有實現預期的商業價值，因此雙匯為代表的中國企業想要在未來獲得實際的并購效果，應做到以下幾點。

第一，雙匯在注意資金風險的基礎上積極融資。

我國國際金融資本在世界資本總額中所占的比重不足2%，并購融資應充分利用全球性或區域性國際金融中心進行融資活動，香港作為一個開放齊全的國際金融中心，資金進出自由、稅收低廉及交易費用合理，雙匯國際應發揮在港優勢，為企業募集數額巨大、來源廣泛的國際資金，支持后續運營發展。

第二，雙匯應做好并購后的資源整合。

企業并購后資源的整合，是整合企業運營及管理的資源體系，主要包括技術、資金、品牌、信息系統、管理標準等。雙匯應盡快完成對史密斯菲爾德的資源的替代或效率改進等整合活動，以實現雙方知識及經驗的共享、某些核心資源的集中管理，從而盡快實現并購的資源協同效應。

第三，雙匯應繼續堅持走國際化道路。

國內企業跨國并購存在“偽并購”現象，即并購后仍專注于中國市場，并沒有把業務延伸至海外。雙匯并購史密斯菲爾德后應加快企業走國際化的腳步與進程，擴大自己的市場版圖，提供消費者認可的安全產品，借助并購不斷積累國際化經驗，最終做大做強，打造全球領先的食品生產商，達到并購初衷，回饋股東回報社會。

參考文獻：

[1]王宛秋，張永安.我國企業海外并購的整合風險及對策[J].生產力研究，2008，22.

[2]王相玉.用于分析國美并購活動的SMO模型[J].中國電子商務，2009，07.

[3]劉文琦，熊惠珍.層次分析法在財務指標分析中的應用[J].審計與理財，2010，01.

[4]孫慧，劉媛媛，張娜娜.基于AHP的新疆煤炭產業集群競爭力評價研究[J].科技管理研究，2011，20.

[5]張金杰，趙俊豪.案例解讀：雙匯收購史密斯菲爾德（摘選）[J].資本交易，2013，08.

[6]蘇貝.雙匯：做好“世界第一屠夫”夢[J].中國品牌，2014，01.endprint

雙匯并購史密斯菲爾德的交易，就并購價格水平看，雙匯國際將以47.2億美元現金的價格并購史密斯菲爾德已發行1.388億股份，并承擔后者24億美元的凈債務。雙匯此次并購史密斯菲爾德股份的單價為每股34美元。雙方公告并購協議前最后一個交易日，史密斯菲爾德的收盤價為25.97美元/股，市值約為36億美元。雙匯國際給出的并購價格存在31%的溢價。就股權對價47億美元來看，根據2012年利潤3.6億美元測算，靜態市盈率為13倍，比較史密斯菲爾德2012年的10倍市盈率，這個對價溢價約31%，從產業投資的專業角度看起來是合理的。國內不少業內分析人士認為雙匯支付的對價總體偏高，而國外分析人士則認為，史密斯菲爾德價值應該在38到48美元/股，未來吃虧的可能是史密斯菲爾德，且認為涉嫌低價交易損害股東利益。

企業整合資源獲取方面，對于雙匯來說，并購史密斯菲爾德將獲得高質、優價和安全的美國產品，史密斯菲爾德先進的運作模式和經營經驗，史密斯菲爾德強大的管理團隊、領先的品牌和垂直一體化的模式。在當下國內食品安全危機日益受到關注的大背景下，雙匯通過并購將史密斯菲爾德品，目的就在于迎合國內消費者信任歐美大品牌的心理，并利用學到的技術、管理標準和經驗真正在國內銷售放心豬，口碑豬。此外，史密斯菲爾德擁有豐富的開發附加值較高的中高端肉制品的技術和經驗。通過并購，雙匯可以獲得開發中高端肉制品的成熟技術，提高利潤水平。

從企業家想法和運營能力看，在這個業界看來頗為突然的并購案，雙匯集團掌門人萬隆其實早在10年前就開始醞釀，并主導雙匯一步步真正走向國際化。萬隆于2006年提出雙匯國際化構想，雙匯集團宣布國有產權掛牌轉讓，鼎暉投資和高盛集團組建的香港羅特克斯有限公司成為雙匯國際大股東。2007年，雙匯國際在香港落地，其主要使命就是以香港為投資平臺，去海外投資。萬隆認為并購目標史密斯菲爾德作為食品行業里的佼佼者，并購后雙匯可以通過從美國進口高質的肉類產品，來滿足中國對這方面日益增長的需求。雙匯在資產、產品和經營范圍方面將無人可及，會把雙匯打造成為和史密斯菲爾德一樣為消費者提供高質安全產品的全球領先豬肉生產商和加工商。

從目標企業現實情況看，成立于1936年的史密斯菲爾德公司，其豬肉年屠宰能力高達約4萬頭。在2013年《財富》全球最受贊賞公司排行榜中，史密斯菲爾德在食品生產領域中僅次于新加坡豐益國際公司。從史密斯菲爾德公布的財務報表顯示，受飼料等成本上升、市場飽和、食品安全等諸多因素影響，近年來該公司的市場經營一直陷于舉步維艱的局面之中。一方面，銷售額增長緩慢，基本上維持在130億美元左右的規模。另一方面，凈利潤大起大落。2009年受飼料成本上升等因素影響，史密斯菲爾德出現上市以后的首次虧損，且虧損額高達1.98億美元。此后的2011年雖然凈盈利達到5.21億美元峰值，但以后逐年顯著下滑。2012年財年實現凈利潤3.61億美元，2013財年僅為1.83億美元。盡管經營不善，但史密斯菲爾德公司財務數據受豬肉食品市場周期影響明顯，企業實力并未得到真實體現，出現利潤波動尚在合理范圍。

據最新數據顯示，史密斯菲爾德2014年第一季度凈利潤增長479%，達到歷史最高的1.053億美元。銷售額增長3%，達到34億美元。合并營業利潤增長234%，達到1.964億美元。綜上所述，雙匯并購史密斯菲爾德是一筆合理前景可以期待的海外并購交易，價格水平較為合理，資源整合已經取得初步成功且前景良好，企業家有著長遠的規劃，并有條不紊的實現企業經營目標，目標公司史密斯菲爾德雖財報數據不時出現波動，但資產仍是比較良好的。

4 結語與建議

在跨國并購中，70%的并購最終沒有實現預期的商業價值，因此雙匯為代表的中國企業想要在未來獲得實際的并購效果，應做到以下幾點。

第一，雙匯在注意資金風險的基礎上積極融資。

我國國際金融資本在世界資本總額中所占的比重不足2%，并購融資應充分利用全球性或區域性國際金融中心進行融資活動，香港作為一個開放齊全的國際金融中心，資金進出自由、稅收低廉及交易費用合理，雙匯國際應發揮在港優勢，為企業募集數額巨大、來源廣泛的國際資金，支持后續運營發展。

第二，雙匯應做好并購后的資源整合。

企業并購后資源的整合，是整合企業運營及管理的資源體系，主要包括技術、資金、品牌、信息系統、管理標準等。雙匯應盡快完成對史密斯菲爾德的資源的替代或效率改進等整合活動，以實現雙方知識及經驗的共享、某些核心資源的集中管理，從而盡快實現并購的資源協同效應。

第三，雙匯應繼續堅持走國際化道路。

國內企業跨國并購存在“偽并購”現象，即并購后仍專注于中國市場，并沒有把業務延伸至海外。雙匯并購史密斯菲爾德后應加快企業走國際化的腳步與進程，擴大自己的市場版圖，提供消費者認可的安全產品，借助并購不斷積累國際化經驗，最終做大做強，打造全球領先的食品生產商，達到并購初衷，回饋股東回報社會。

參考文獻：

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[5]張金杰，趙俊豪.案例解讀：雙匯收購史密斯菲爾德（摘選）[J].資本交易，2013，08.

[6]蘇貝.雙匯：做好“世界第一屠夫”夢[J].中國品牌，2014，01.endprint

雙匯并購史密斯菲爾德的交易，就并購價格水平看，雙匯國際將以47.2億美元現金的價格并購史密斯菲爾德已發行1.388億股份，并承擔后者24億美元的凈債務。雙匯此次并購史密斯菲爾德股份的單價為每股34美元。雙方公告并購協議前最后一個交易日，史密斯菲爾德的收盤價為25.97美元/股，市值約為36億美元。雙匯國際給出的并購價格存在31%的溢價。就股權對價47億美元來看，根據2012年利潤3.6億美元測算，靜態市盈率為13倍，比較史密斯菲爾德2012年的10倍市盈率，這個對價溢價約31%，從產業投資的專業角度看起來是合理的。國內不少業內分析人士認為雙匯支付的對價總體偏高，而國外分析人士則認為，史密斯菲爾德價值應該在38到48美元/股，未來吃虧的可能是史密斯菲爾德，且認為涉嫌低價交易損害股東利益。

企業整合資源獲取方面，對于雙匯來說，并購史密斯菲爾德將獲得高質、優價和安全的美國產品，史密斯菲爾德先進的運作模式和經營經驗，史密斯菲爾德強大的管理團隊、領先的品牌和垂直一體化的模式。在當下國內食品安全危機日益受到關注的大背景下，雙匯通過并購將史密斯菲爾德品，目的就在于迎合國內消費者信任歐美大品牌的心理，并利用學到的技術、管理標準和經驗真正在國內銷售放心豬，口碑豬。此外，史密斯菲爾德擁有豐富的開發附加值較高的中高端肉制品的技術和經驗。通過并購，雙匯可以獲得開發中高端肉制品的成熟技術，提高利潤水平。

從企業家想法和運營能力看，在這個業界看來頗為突然的并購案，雙匯集團掌門人萬隆其實早在10年前就開始醞釀，并主導雙匯一步步真正走向國際化。萬隆于2006年提出雙匯國際化構想，雙匯集團宣布國有產權掛牌轉讓，鼎暉投資和高盛集團組建的香港羅特克斯有限公司成為雙匯國際大股東。2007年，雙匯國際在香港落地，其主要使命就是以香港為投資平臺，去海外投資。萬隆認為并購目標史密斯菲爾德作為食品行業里的佼佼者，并購后雙匯可以通過從美國進口高質的肉類產品，來滿足中國對這方面日益增長的需求。雙匯在資產、產品和經營范圍方面將無人可及，會把雙匯打造成為和史密斯菲爾德一樣為消費者提供高質安全產品的全球領先豬肉生產商和加工商。

從目標企業現實情況看，成立于1936年的史密斯菲爾德公司，其豬肉年屠宰能力高達約4萬頭。在2013年《財富》全球最受贊賞公司排行榜中，史密斯菲爾德在食品生產領域中僅次于新加坡豐益國際公司。從史密斯菲爾德公布的財務報表顯示，受飼料等成本上升、市場飽和、食品安全等諸多因素影響，近年來該公司的市場經營一直陷于舉步維艱的局面之中。一方面，銷售額增長緩慢，基本上維持在130億美元左右的規模。另一方面，凈利潤大起大落。2009年受飼料成本上升等因素影響，史密斯菲爾德出現上市以后的首次虧損，且虧損額高達1.98億美元。此后的2011年雖然凈盈利達到5.21億美元峰值，但以后逐年顯著下滑。2012年財年實現凈利潤3.61億美元，2013財年僅為1.83億美元。盡管經營不善，但史密斯菲爾德公司財務數據受豬肉食品市場周期影響明顯，企業實力并未得到真實體現，出現利潤波動尚在合理范圍。

據最新數據顯示，史密斯菲爾德2014年第一季度凈利潤增長479%，達到歷史最高的1.053億美元。銷售額增長3%，達到34億美元。合并營業利潤增長234%，達到1.964億美元。綜上所述，雙匯并購史密斯菲爾德是一筆合理前景可以期待的海外并購交易，價格水平較為合理，資源整合已經取得初步成功且前景良好，企業家有著長遠的規劃，并有條不紊的實現企業經營目標，目標公司史密斯菲爾德雖財報數據不時出現波動，但資產仍是比較良好的。

4 結語與建議

在跨國并購中，70%的并購最終沒有實現預期的商業價值，因此雙匯為代表的中國企業想要在未來獲得實際的并購效果，應做到以下幾點。

第一，雙匯在注意資金風險的基礎上積極融資。

我國國際金融資本在世界資本總額中所占的比重不足2%，并購融資應充分利用全球性或區域性國際金融中心進行融資活動，香港作為一個開放齊全的國際金融中心，資金進出自由、稅收低廉及交易費用合理，雙匯國際應發揮在港優勢，為企業募集數額巨大、來源廣泛的國際資金，支持后續運營發展。

第二，雙匯應做好并購后的資源整合。

企業并購后資源的整合，是整合企業運營及管理的資源體系，主要包括技術、資金、品牌、信息系統、管理標準等。雙匯應盡快完成對史密斯菲爾德的資源的替代或效率改進等整合活動，以實現雙方知識及經驗的共享、某些核心資源的集中管理，從而盡快實現并購的資源協同效應。

第三，雙匯應繼續堅持走國際化道路。

國內企業跨國并購存在“偽并購”現象，即并購后仍專注于中國市場，并沒有把業務延伸至海外。雙匯并購史密斯菲爾德后應加快企業走國際化的腳步與進程，擴大自己的市場版圖，提供消費者認可的安全產品，借助并購不斷積累國際化經驗，最終做大做強，打造全球領先的食品生產商，達到并購初衷，回饋股東回報社會。

參考文獻：

[1]王宛秋，張永安.我國企業海外并購的整合風險及對策[J].生產力研究，2008，22.

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[4]孫慧，劉媛媛，張娜娜.基于AHP的新疆煤炭產業集群競爭力評價研究[J].科技管理研究，2011，20.

[5]張金杰，趙俊豪.案例解讀：雙匯收購史密斯菲爾德（摘選）[J].資本交易，2013，08.

[6]蘇貝.雙匯：做好“世界第一屠夫”夢[J].中國品牌，2014，01.endprint