我國公司債券融資公告的股價效應研究

丁菊香+趙紅平

摘 要：運用事件研究法考察了我國公司債券融資公告的股價效應。研究結果表明：我國公司債券融資公告不存在顯著的股價效應；公司債券融資公告的股價效應與稅盾、債券風險、債務比率、自由現金流等因素顯著相關，與債券期限、公司規模、公司成長機會、相對發行規模、利率水平、宏觀經濟景氣度和股市表現不相關。

關鍵詞：公司債券；融資公告；股價效應

中圖分類號：F832.5 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）17-0238-04

引言

2007年8月15日《公司債券發行試點辦法》的施行標志著公司債券正式成為我國上市公司的一種融資工具。在管理層的大力推動下，公司債券以其自身的一些優勢贏得了上市公司的青睞。公司債券的融資規模從2007年的112億元上升到2012年的2 372.80億元，占當年增發融資額的68.2%。由此可見，公司債券已逐漸成為一種重要的融資工具。

公司債券實務的發展帶動了與公司債券相關的一系列研究，公司債券融資公告的股價效應就是其中之一。由于以前的研究相對較早，可采用的樣本數量較少，加上一些研究中沒有考慮其他重大事件的影響或考慮的影響因素較少，勢必會影響到研究結果的可靠性，因此，有必要選用更大容量的樣本及更嚴謹的方法對這一課題進行更深入的研究。

一、文獻回顧

（一）國內外相關實證結果

從國外市場上公司債券融資公告股價效應的實證結果看，共有有顯著的正效應、有顯著的負效應和沒有顯著的效應三種。其中，Alam和Walton（1995）、Brounen 和Eichholtz （2001）、Arsiraphongphisit（2008）及Ibrahim和 Minai （2009）發現公司債券融資公告有顯著的正的股價效應。Dann和Mikkelson（1984）、Pilotte（1992）及Krishnaswami和Yaman（2007）發現公司債券融資公告有顯著的負效應。而Mikkelson和Partch（1986）、Eckbo（1986）、Madura和Akhigbe（1995）、Dennis和Lu（2008）及Ashhari等（2009）得出公司債券融資公告沒有顯著的股價效應。從實證結果看，對此課題的研究尚未形成一致性的結論。

與國外的研究結果不同，國內市場上公司債券融資公告只有有顯著的正效應和沒有顯著的效應兩種結果。其中，黃定發（2011）得出有顯著的正效應。而劉清江和漆鑫（2009）、谷秀娟和孔亞平（2009）、譚躍和梁秀桓（2011）、付雷鳴等（2010）及付雷鳴等（2011）得出公司債券融資公告沒有顯著的股價效應。

（二）債券融資公告股價效應相關假說

Modigliani和Miller（1963）發現在考慮公司所得稅的情況下，由于利息具有稅盾效應，公司價值隨著負債率的提高而增加。這被稱為稅盾增加假說，其潛在的含義是發行債券會導致正的股價效應。

Jensen（1986）提出了自由現金流假說，指出股東和經理人之間的利益沖突可以通過債務融資得以減輕。因為債務融資導致的合同迫使經理人在未來用現金償還本息，債務減少了經理人可支配的自由現金流，所以，債券的發行將向市場傳遞好消息，對股價產生正向影響。

Jenson和Meckling （1976）認為，股東有使自身利益最大化的激勵，而不一定是使公司價值最大化，甚至不惜犧牲債權人的利益。這構成了被稱為財富轉移假說的基礎。Galai 和Masulis（1976）的研究表明，當與公司基礎資產有關的風險意外增加時，財富能從債權人向股東發生轉移。因此，股市參與者把債券的發行看做好消息，對債券融資公告作出正向反應。

信息發布假說的代表者有Ross（1977）和Stein（1992）。Ross（1977）認為，除非公司經理對公司的未來盈利和現金流充滿信心，否則，他們不會輕易舉借額外的債務。因而，市場會把債券的發行解讀為公司未來前景美好，公司質地較高的信號。那么，可以預料到市場對債券融資公告會產生正的股價效應。Stein（1992）指出在公司有外部融資需求時，好公司會發行公司債券。根據該模型，公司債券融資公告將向市場傳遞出發行人是好公司的信號，市場會做出正向反應。

現金流短缺假說由Miller和Rock（1985）提出。根據這種假說，新證券的發行公告部分地傳遞出公司由于當前的現金流短缺而被迫發行證券的信息。Miller和Rock（1985）預測股價和債券或股票的發行之間存在負相關關系。

二、數據與方法

（一）數據

1.樣本選取

本文取樣的時間段為2007年8月15日至2012年8月15日。公司債券的發行信息來源于wind資訊，融資公告日經檢索上海證券交易所和深圳證券交易所網站的上市公司公告確定。樣本公司的股價和大盤指數通過大智慧證券交易軟件獲取。為了保證樣本的清潔性，對檢索出的發行公司按照如下標準進行篩選：發行人為非金融類公司；公告日能從滬、深交易所上市公司公告中找到；估計窗股價數據充足；在公告日和其前后兩個交易日內該公司沒有新證券發行；在公告日和其前后兩個交易日內沒有其他影響公司股價走勢的重大事項發生；在同一年度只存在一次且只有一個品種的公司債券發行。

2.樣本統計描述

經Wind資訊初步檢索得到在樣本期內共有277支公司債券發行，經篩選后最終得到136支公司債券。對樣本公司進行統計分析發現：公司規模最小的為11.95億元，平均規模達到120.623億元。公司債券發行規模最小為2億，最大為60億。債券期限最短為2年，最長為10年，平均達到了5.67年。發債公司的資產負債率最低為9.3%，最高達到了78.4%，資產負債率的均值為50.3%。endprint

（二）方法

1.事件研究法

本文運用事件研究法來衡量公司債券融資公告的股價效應。選公司債券發行公告日為事件日，記為t=0。異常收益（AR）的計算選用市場模型法，即：

2.橫截面回歸分析

三、實證結果及分析

（一）事件研究結果

運用事件研究法對樣本數據處理后得到，公司債券融資公告前3日、前4日和前5日平均異常收益均為負，并且樣本公司負異常收益的公司占比都超過了50%；在融資公告前2日和前1日平均異常收益為正，負異常收益的公司占比和此前的交易日相比出現了下降，說明市場在債券融資公告前已出現異動。市場出現正向反應的原因可能是公司債券發行信息已經被泄露出去，市場提前作出了反應。在公司債券融資公告當日，平均異常收益也是正值，負異常收益的公司占比正好是50%，表示負異常收益和正異常收益的公司各占一半，在公司數量上不存在明顯差異。但從數值上來看，正的異常收益要大于負的異常收益。

我們發現，事件日當日平均異常收益的數值比公告前2日和公告前1日的值要小。公告后1日平均異常收益變為負值，負異常收益的公司占比比公告日有所提升。公告后2日平均異常收益繼續下降，負異常收益的公司占比比此前兩日又有所增加。考慮到在樣本篩選過程中，剔除了對公司股價可能產生影響的重大事件。那么，公告后1日和后2日股價異動的影響因素只有公司債券發行信息，這兩日平均異常收益的下降和樣本公司負異常收益的增加都表明公司債券發行公告信息已被市場消化。

綜上所述，我們可以得出我國公司債券融資公告沒有顯著的股價效應。這表明我國公司債券融資公告并未向市場傳遞出積極的信號。因此，本文的研究結果也可歸結為沒有顯著的效應一類。

李悅等（2008）指出，我國公司經理人只是將債務看做一種“融資工具”或“融資渠道”，他們所關注的是能否融到資金。因此，財富轉移假說、信息發布假說和現金流短缺假說在我國不適用，投資者不能從公司經理人做出的公司債券融資決策中獲取有關公司價值的有益信息，對公司債券融資公告也就不會做出積極的反應。另外，由于我國市場上投機氛圍較重，公司債券融資很可能淪為市場短期炒作的題材，導致股價在公司債券融資公告前后較短的時間段內出現異常波動。

（二）橫截面回歸結果

由計量經濟學可知，截面數據模型中可能存在異方差性。本研究采用的數據為截面數據，為了消除模型中的異方差性，本文對模型參數的估計采用加權最小二乘法（WLS）。對解釋變量之間的相關性進行檢驗后發現：EINDEX與IRATE高度相關；SIZE與RSIZE、DRATE與RSIZE中度相關；SIZE與RISK、SIZE與DRATE、DRATE與TAX、 TOBINSQ與SIZE、TOBINSQ與RSIZE、TOBINSQ與DRATE、IRATE與TOBINSQ低度相關。為消除多重共線性的影響，本文采用的修正方法為逐步回歸法。

1.找出基本回歸模型

逐步回歸法中的第一步是尋找基本回歸模型。采用的一元線性回歸模型為：

2.逐步回歸

在基本回歸模型確定后，接下來做的是逐步回歸。將剩下的7個顯著的變量按照單個回歸時擬合優度的大小先后分別導入基本模型，尋找最佳回歸模型。逐步回歸所得結果列于表3。

討論：

第一步，在基本回歸模型中引入變量RISK。從表3中STEP1可看出，RISK變量加入后模型的擬合優度提高較多，且參數符號和單獨回歸時相同，所有的變量都通過了t檢驗，回歸模型經F檢驗顯著。

第二步，引入變量DRATE，STEP2對應的模型擬合優度有所降低，參數符號和單獨回歸時相同，變量經t檢驗顯著，模型經F檢驗也顯著。由前述變量相關性檢驗已知TAX與DRATE之間存在低度相關，DRATE的導入雖然降低了擬合優度，但對變量的顯著性沒有造成不利影響，可以考慮保留。

第三步，引入變量FCF，STEP3的結果顯示模型擬合優度提高，且參數符號和單獨回歸時相同，所有的變量都通過了t檢驗，回歸模型也通過了F檢驗。

第四步，引入變量TOBINSQ，模型擬合優度有所降低，參數符號和單獨回歸時相同，所有變量都顯著，回歸模型也顯著。但是，由于TOBINSQ與DRATE低度相關，造成模型擬合優度降低較多，其參數值很小，對被解釋變量的影響很小，所以從模型中剔除TOBINSQ。

第五步，引入變量MAT，與第三步對應的模型相比，模型擬合優度有較大的降低，所以剔除MAT。

第六步，引入變量SIZE，模型擬合優度稍有下降，變量SIZE 的參數符號與單獨回歸時相反，應從模型中剔除。

這樣，第三步對應的模型就是較優的回歸模型，即：

（三）對實證結果的分析

由上述模型可看出，我國公司債券融資公告股價效應的影響因素主要有稅盾、債券風險、債務比率和自由現金流，且其參數在0.01水平下均顯著，下面就其影響進行具體分析。

稅盾（TAX）對累積異常收益有顯著的負影響。其符號與稅盾增加假說的預期不一致，這可能是與我國上市公司選擇發行債券的動機不是獲取債務融資的稅盾收益有關。因為在股市低迷的情況下，股權融資的難度加大；另外，隨著股權分置改革的完成，原非流通股股東與流通股股東在股價上具有了一致的利益。在股市低迷時發行股票，一方面發行價難以提高；另一方面因股權融資公告造成的股價下跌也會影響大股東的利益。所以，上市公司通過發行公司債券籌集資金，既能實現融資又能減少股價下跌造成的損失。

債券風險（RISK）對累積異常收益有顯著的正影響。樣本中發債公司主要集中在2011和2012年，由于股市低迷，房地產市場的宏觀調控、投資渠道有限，公司債券因其收益穩定而受到投資者的青睞。公司債券市場處于賣方市場，好公司可能會設計信用評級低的債券，基于債券市場上存在的信息不對稱，市場認為債券評級低的公司反而是好公司，所以對信用評級低的發行債券公司的股價有較好的反應，表現為隨著債券信用評級的增加，累積異常收益增加。endprint

債務比率（DRATE）對累積異常收益有顯著的負影響。債務比率較高的公司發行公司債券會繼續提高公司的財務杠桿，增加公司破產成本，造成公司價值的下降，因而會引起公司股價的下跌，導致累積異常收益的減小。

自由現金流（FCF）對累積異常收益有顯著的正影響，這符合自由現金流假說的預期。對自由現金流越多的公司而言，公司債券融資減少的代理成本越多，相應地對公司價值的提升也越多。

四、結論

通過對我國公司債券融資公告的股價效應進行研究，我們得到的結論為：公司經理人對公司債券融資的認知偏差使得我國公司債券融資公告不會產生顯著的股價效應，公司債券發行過程中信息的泄露使得市場提前反應。公司債券融資公告股價效應與稅盾、債券風險、債務比率、自由現金流等因素顯著相關。與債券期限、公司規模、公司成長機會、相對發行規模、利率水平、宏觀經濟景氣度和股市表現不相關。

參考文獻：

[1] Pilotte，E.Growth opportunities and the stock price response to new financing [J].The Journal of Business，1992，（65）：371-394.

[2] Mikkelson，W.H.，Partch，M.M.Valuation effects of security offerings and the issuance process [J].The Journal of Financial Economics，

1986，（15） ：31-60.

[3] Eckbo，B.E.Valuation effects of corporate debt offerings [J].Journal of Financial Economics，1986，（15）：119-151.

[4] 劉清江，漆鑫.上市公司發行公司債券對股價影響的研究[J].中央財經大學學報，2009，（9）：28-33.

[5] 付雷鳴，萬迪昉，張雅慧.中國上市公司公司債發行公告效應的實證研究[J].金融研究，2010，（3）：130-143.

[6] 黃定發.關于我國債券融資公告效應的實證研究[J].科技創業月刊，2011，（2）：17-21.

[7] Brown，S.J.，and Warner，J.B.Using daily stock returns： The case of event studies [J].Journal of Financial Economics，1985，（14）：3-31.

[8] 李悅，熊德華，張崢，劉力.中國上市公司如何選擇融資渠道——基于問卷調查的研究[J].金融研究，2008，（8）：86-104.

[責任編輯 王 佳]endprint

債務比率（DRATE）對累積異常收益有顯著的負影響。債務比率較高的公司發行公司債券會繼續提高公司的財務杠桿，增加公司破產成本，造成公司價值的下降，因而會引起公司股價的下跌，導致累積異常收益的減小。

自由現金流（FCF）對累積異常收益有顯著的正影響，這符合自由現金流假說的預期。對自由現金流越多的公司而言，公司債券融資減少的代理成本越多，相應地對公司價值的提升也越多。

四、結論

通過對我國公司債券融資公告的股價效應進行研究，我們得到的結論為：公司經理人對公司債券融資的認知偏差使得我國公司債券融資公告不會產生顯著的股價效應，公司債券發行過程中信息的泄露使得市場提前反應。公司債券融資公告股價效應與稅盾、債券風險、債務比率、自由現金流等因素顯著相關。與債券期限、公司規模、公司成長機會、相對發行規模、利率水平、宏觀經濟景氣度和股市表現不相關。

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[8] 李悅，熊德華，張崢，劉力.中國上市公司如何選擇融資渠道——基于問卷調查的研究[J].金融研究，2008，（8）：86-104.

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債務比率（DRATE）對累積異常收益有顯著的負影響。債務比率較高的公司發行公司債券會繼續提高公司的財務杠桿，增加公司破產成本，造成公司價值的下降，因而會引起公司股價的下跌，導致累積異常收益的減小。

自由現金流（FCF）對累積異常收益有顯著的正影響，這符合自由現金流假說的預期。對自由現金流越多的公司而言，公司債券融資減少的代理成本越多，相應地對公司價值的提升也越多。

四、結論

通過對我國公司債券融資公告的股價效應進行研究，我們得到的結論為：公司經理人對公司債券融資的認知偏差使得我國公司債券融資公告不會產生顯著的股價效應，公司債券發行過程中信息的泄露使得市場提前反應。公司債券融資公告股價效應與稅盾、債券風險、債務比率、自由現金流等因素顯著相關。與債券期限、公司規模、公司成長機會、相對發行規模、利率水平、宏觀經濟景氣度和股市表現不相關。

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