該選擇男性基金經理還是女性基金經理

李夢佳

摘 要：將女性在公司治理中的研究拓展至基金管理的領域，試圖研究中國基金經理的風險偏好水平是否存在性別差異。利用中國基金和股票市場的數據進行分析發現，即使在控制了知識水平之后，女性基金經理仍表現出較為偏愛系統性風險較低的股票，她們的投資分散程度也比男性高。這些結果意味著女性專業人士群體的風險厭惡程度較男性高，教育或專業知識并未完全改變她們的風險偏好特性。

關鍵詞：性別差異；風險厭惡；基金經理

中圖分類號：F832.51 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）17-0242-03

引言

基金的業績評價一直是基金領域研究的熱點。以往的研究發現，積極管理的基金在扣除費用之后跑輸被動的市場指數。然而更近期的研究卻提出了相反的結論。如果基金經理的業績存在差異，那么什么樣的基金經理特征會導致他們更出色的表現則是人們所好奇的。很多理論已經證實風險與收益之間的關系。那么，是否一個厭惡風險的基金經理選擇風險較小的投資組合，就會產生較低的收益呢？一些研究探索了投資者個人特征對風險偏好及相應的業績產生的影響。Barber and Odean （2001）等得出男性投資者比女性投資者更愿意承擔風險、已婚者比未婚者更傾向于規避風險的結論。他們還指出，年齡、種族和孩子的數量也影響著財務方面風險承擔的性別差異。

一些研究人員發現，個人理財知識水平可能是風險厭惡水平存在性別差異的重要原因，如女學生在個人理財知識的全面調查中的得分顯著低于男學生；Chevalier and Ellison（1999）發現，在控制了基金的風險特征、生存性偏誤（survivorship bias）和費用比率的差別后，那些就讀于較高SAT錄取分數的本科院校的基金經理整體有更高的風險調整后的超額收益，也更趨向于管理β較高的基金。也有研究證實，在非管理人員群體中，男性似乎更愿意承擔風險。但是，在管理人員群體中，女性在其風險偏好程度上與男性并沒有顯著不同。有文獻表明，女性基金經理對系統性風險的偏好程度較低。然而，這一差異并沒有在常規水平顯著，但顯著差異確實存在于小公司的風險和非系統性風險。因此，仍需要更多實證研究進一步測試這種性別差異是否仍然存在于專業人士。

一、模型和假設

Huang，Sialm and Zhang（2011）認為有3種機制可以改變投資組合的風險：（1）通過改變證券和現金持有量之間的組成；（2）通過改變持有證券的系統性風險；（3）通過改變非系統性風險。本文延續以上觀點，使用后兩個指標來揭示基金經理的風險偏好水平：（1）資產組合中持有股票的平均β；（2）資產組合中前10大重倉股的赫芬達爾指數（Herfindahl Index），以及股票投資集中度（concentration ratio）。

1.基金經理風險偏好的衡量

為排除基金類型對資產配置的影響，本文只關注觀測值最多的混合型基金（一類同時投資于成長型股票和價值型股票的股票型基金）。

在基金的持股層面，基金對高波動性股票具有顯著的偏好，并不青睞特質波動（股票的非系統性風險）。由于中國的基金歷史很短，樣本中的許多基金不具備足夠長的時間跨度來估計其β（文獻中通常使用過去36個月的回報率進行估計）。但股票有更長的歷史。所以本文使用基金所持股票的β平均值來代替基金的β。β是我們所熟悉的用來衡量證券系統性風險的指標。

下面是本文的第一個假設：

H1：如果女性基金經理比男性同行更厭惡風險，與其相比，她們的選股應該具有較低的系統性風險。

多樣化可以降低投資組合的非系統性風險。因此，本文用每只基金前十大重倉股的赫芬達爾指數來衡量其股票投資的多樣化程度，其計算公式為十大重倉股的市值占整個基金投資的比例的平方和。赫芬達爾指數越高，投資的多樣化程度越低，風險厭惡程度越低。

第二個假設如下：

H2：如果女性基金經理比男性同行更厭惡風險，她們管理的基金持倉多樣化程度應高于男性基金經理。

2.控制變量

本文的回歸模型中對管理者的教育水平進行了控制。CFA（特許金融分析師）特許資格認證和海外教育經歷作為教育水平的衡量，而不是以往研究中通常采用的研究生或MBA學位，被作為控制變量納入了回歸模型，這是因為：（1）東方文化和西方文化對待風險的態度完全不同；（2）接受西方教育有可能改變對于風險的態度；（3）95%的基金經理擁有碩士或更高學位。而CFA特許資格認證在中國金融就業市場備受推崇，被認為是能力的證明，其中風險控制是重要部分，持有人通常可以得到比同行更高的薪酬。納入這個變量在回歸模型中將驗證CFA特許資格認證持有人是否有不同的風險厭惡程度。

在基金方面，文獻表明，基金的特性會影響到投資風格。例如，大型基金和中小型基金投資分散的程度不同。規模較小的基金投資往往更加多樣化。因此，基金年齡、基金規模和基金管理公司規模被作為基金層面的控制變量納入了回歸模型。

在市場層面，文獻曾發現，基金經理并沒有在熊市中降低基金的β，或是在牛市增加基金的β，來利用市場表現賺取額外收益。因此，我們在模型中也控制了市場收益。這可以幫助分離基金經理們的損失厭惡（loss aversion）水平的影響。

3.回歸模型

為了檢驗兩個假設，本文建立了以下回歸模型：

其中y是基金經理風險偏好的衡量指標之一，即平均股票貝塔avgbeta，赫芬達爾指數hindex，股票投資集中度conratio。avgbeta是在時間t基金i持股的β算術平均值，代表了基金經理選股時的風險厭惡水平。beta是通過股票過去36個月的月收益對市場收益回歸進行估計得到的。市場收益是通過市場指數計算的，本文采用中信標普A股綜合指數。endprint

方程的右邊包含了解釋變量和控制變量。由于基金經理的年齡無法獲知，它并未被納入回歸模型。femaleit，overseasit和CFAit都是虛擬變量，當在基金i的經理團隊中至少有一名女性經理、至少有一個基金經理都有海外教育的經歷、至少一個基金經理持有CFA特許資格認證時取值1。本文假設只要基金經理管理基金的時間超過3個月，他的個人特征將影響時間t內基金的決策。變量fundsizeit，familysizeit和fundageit分別是基金規模、基金公司規模和基金年齡的衡量指標，三個變量均取原始值的自然對數。RmPos和RmNeg是市場收益率，用來衡量市場表現是否會影響基金經理的選股，并區分損失厭惡。RmPos等于零時的市場收益為負，RmNeg等于零時的市場收益為正。否則，這兩個變量取從t-1到t的市場指數的變動百分率，與變量female的交叉項反映了女性和男性基金經理在不同的市場表現下的不同反應。

數據來源于CSMAR數據庫、www.howbuy.com以及標準普爾指數的官方網站。數據從2005年持續到2010年，每半年取一次觀測值。樣本共包含了2005—2010年期間中國開放式混合股票基金的1 944個觀測值。

二、實證分析結果

本文使用Petersen（2009）的方法進行回歸，原因主要在于：基金持股存在公司效應（即基金在t時期的選股與該基金在t-j時期的選股相關）和時間效應（在每個時期t，基金i的持股可能與基金j的選股相關）。因此，這種方法比OLS最小二乘法更適合本文所涉及的情況。

1.股票β平均值

在選股方面，基金經理們受到的基金公司層面的限制相對較少（例如基金資產可以分配到股票的比例的限制），他們能自由地按照自己的分析和喜好進行操作。回歸模型納入了基金經理的個人特征、基金的特征及市場表現，能進一步識別出基金經理在選股時的影響因素。

表1第（1）列給出了回歸結果。虛擬變量female顯著為負，證明女性基金經理在選股時比男性基金經理更傾向于規避風險，風險厭惡程度的性別差異在專業人士中仍顯著存在。與以往文獻的結論相反，他們認為女性較高的風險厭惡程度會隨著專業性的提升而降低。

基金管理公司的規模的回歸系數顯著為正，這意味著大基金公司的基金會更偏好系統性風險較大的股票。基金的年齡和基金規模的回歸系數均不顯著。市場業績指標并未證明存在損失厭惡。然而，虛擬變量female和RmNeg的交叉項的回歸系數的符號顯著為負。由于RmNeg只能取負值，說明當市場業績不佳時，女性基金經理在選股方面的反應并不像男性基金經理那么強烈。

持股平均β的實證結果證明了H1，就所持股票的系統性風險而言，女性基金經理比男性基金經理更傾向于規避風險。

2.持股集中度

持股集中度回歸分析的結果示于表1的第（2）（3）列。赫芬達爾指數和股票投資集中度指標的回歸結果非常相似。虛擬變量female的回歸系數都顯著為負，表明女性管理的基金配置了較少的資產在重倉股位。在控制了其他因素后，女性基金經理在十大重倉股上配置的資產比男性基金經理少6%，反映了女性基金經理更高的風險厭惡程度。虛擬變量overseas和cfa的系數均不顯著，無法證明海外教育經驗和CFA特許資格認證的持有對基金經理的持股集中度有影響。結果也證明了基金的年齡與赫芬達爾指數正相關。基金管理公司的規模對赫芬達爾指數和股票投資集中度的影響顯著為負，這意味著大基金管理公司希望通過更多樣化的投資來降低風險。女性和男性管理的基金都會通過降低持股集中度來對下跌的市場作出反應，因為人們更害怕當市場下跌時的損失，更多樣化的投資是一個選擇。

三、結論和啟示

本文將性別在公司治理中的影響的研究，拓展至基金管理的領域來彌補存在的空白。研究結果表明，即使在控制了他們的專業知識和專業技能之后，性別對中國基金經理們風險偏好程度的影響依舊顯著存在。

在持股層面，女性基金經理傾向于選擇系統性風險較低的股票。就持股集中度而言，女性基金經理的股票投資組合更加多元化，分散投資以降低非系統性風險。此外本文還發現，女性基金經理的損失厭惡程度略低于男性基金經理。海外教育經驗和CFA特許資格認證的持有對基金經理的選股幾乎沒有影響。然而，規模較大的基金管理公司更青睞于β較高的股票，以及更多元化的投資組合。這些都對普通投資者有所啟示：風險承受能力較低的投資者可以選擇女性基金管理的、規模較小的基金管理公司的基金。

參考文獻：

[1] Barber，B.，& Odean，T.（2001）.Boys will be boys： Gender，overconfidence，and common stock investment.Quarterly Journal of

Economics，116（1），261-292.

[2] Chevalier，J.，& Ellison，G.（1999）.Are some mutual fund managers better than others？ cross-sectional patterns in behavior and

performance.The Journal of Finance，54（3），875-899.

[3] Huang，J.，Sialm，C.，& Zhang，H.（2011）.Risk shifting and mutual fund performance.Review of Financial Studies，24（8），2575-2616.

[4] Petersen，M.A.（2009）.Estimating standard errors in finance panel data sets： Comparing approaches.Review of Financial Studies，

22（1），435-480.

[責任編輯 王 佳]endprint