山東省上市公司資本結構影響因素分析

賀慧

摘要：本文以山東省79家上市公司2009-2012年的財務指標為樣本數據，對山東省上市公司資本結構的主要影響因素進行實證分析。研究結果表明：盈利能力、公司規模、短期償債能力對資本結構的選擇有顯著的作用，而成長性、股權集中程度、資產抵押價值、非負債稅盾對資本結構沒有明顯的影響，且不同產權性質、不同行業下的上市公司資本結構的影響因素存在較大差異。最后提出了山東資本市場發展及上市公司資本結構優化策略。

關鍵詞：山東省上市公司 資本結構 影響因素

一、引言

資本結構是企業融資的重要概念，有廣義和狹義之分，狹義資本結構指企業負債資本與權益資本之比。資本結構作為企業利益相關者權利與義務的體現，影響并決定著公司的治理結構，進而作用于公司價值。因此，通過資本結構的優化實現企業價值的最大化，一直是海外學者研究的熱點，在上個世紀70年代，巴克特、卡格等人提出了資本結構理論的分支——資本結構決定因素理論，指出影響資本結構的因素大體包括四個：企業規模、企業盈利能力、企業權益市場價值、行業因素等，此后，布萊德利（1984）、梅耶斯（1984）、麥吉拉夫（1984）、拉賈和澤蓋爾斯（1995）、費迪南德（1999）、施萊弗（1997）等先后對影響資本結構的因素進行實證分析，提出除上述四個因素外，成長性、股權結構、稅收效應等因素也對資本結構產生影響。

我國學者關于資本結構影響因素的研究開始于上個世紀90年代末期，陸正飛（1998）對機械及運輸設備業進行實證分析，認為資本結構與獲利能力負相關，企業規模、成長性、資產擔保價值等因素影響不顯著；洪熙錫、沈藝峰（2000）證明資本結構具有行業差異，企業規模越大、盈利能力越強，負債比例越高，而成長性對負債比例影響不顯著；陳維云、張宗益（2002）證明企業規模越大、成長性越好，負債比例越高，而盈利能力、風險程度、資產變現能力、運營能力與負債比例負相關；肖作平、吳世農（2002）證明企業規模越大、國有股水平越高、資產擔保價值越高、財務困境成本越大，企業負債比例越高，企業盈利能力、成長性、非負債稅盾與負債比例負相關，經理人員占董事會人數的比例與長期資產負債率負相關，投資額與債務水平相關；王玉榮（2005）證明公司規模越大、成長性越好、有形資產比率越高、非流通股比率越高，則資產負債率越高，而盈利能力、非債務稅盾、收入與資產負債率負相關；姚正海（2006）以江蘇省上市公司為樣本，證明行業因素、公司規模、非負債稅盾對資本結構影響顯著；楊廣領（2008）證明償債能力與資本結構負相關，低資產負債率公司的成長性與資本結構正相關，當資產負債率超過50%時，成長性與資本結構關系不顯著。

從已有的研究來看，學者們從不同角度研究了資本結構的影響因素，得出的結論有一致之處，也有諸多矛盾。究其原因，在于我國幅員廣闊，不同地區的經濟發展水平、文化環境有差異，影響資本結構的因素也不盡相同。因此，本文從區域經濟角度，以山東省上市公司為樣本，研究山東省上市公司資本結構的特點及其影響因素，解決好山東省上市公司的資本優化與融資策略問題，實現上市公司價值最大化，進而推動山東省國民經濟的健康迅速發展。

二、變量選取與數據收集

（一）變量選定及計量

本文選用資產負債率度量資本結構，借鑒已有的研究，選擇盈利能力、公司規模、成長性、短期償債能力、股權集中程度、資產抵押價值、非負債稅盾作為影響資本結構的變量，定義見表1。

（二）樣本選取與數據來源

本文以在滬深證券交易所A股上市的所有山東省上市公司為研究對象，截至2013年6月30日，山東省上市公司共有150家，為保持數據的準確性、完整性和可比性，依據以下標準對原始樣本數據進行篩選：（1）剔除2008年12月30日后上市的公司；（2）剔除ST、PT上市公司；剔除銀行、金融類上市公司；（3）剔除房地產公司；通過中國上市公司資訊網、新浪財經等途徑收集79家樣本公司2009-2012年年報的財務指標數據，借助于EVIEWS 6.0軟件進行數據描述性分析和相關回歸分析。

三、實證模型及數據

（一）研究假設

假設1：資本結構與盈利能力負相關。

盈利能力越強，留存收益越多，根據優序融資理論，公司融資的第一選擇是留存收益，當內部積累可以滿足投資需要時，對外部資金的需求減少。

假設2：資本結構與公司規模正相關。

公司規模往往代表公司實力，公司規模越大，意味著經營靈活性越強，有利于整體效益的提高；且大企業更容易獲得政府和銀行的支持，容易獲得貸款。

假設3：資本結構與成長性正相關。

公司成長性好，意味著投資更多，對資金的需求更多；同時成長性好的公司前景較好，出于避免公司控制權分散和每股稀釋的考慮，不愿發行新股，而希望負債籌資。

假設4：資本結構與短期償債能力負相關。

短期償債能力越強，資金周轉速度越快，從而減少對負債的需求。

假設5：資本結構與股權集中程度負相關。

負債融資較股權融資具有較大的約束，因此大股東偏好于約束力小同時又不會動搖控股地位的股權融資。股權越集中，大股東控股地位越穩固，負債融資越少。

假設6：資本結構與資產抵押價值正相關。

資產抵押價值越大，信用能力越強，獲得貸款越容易且成本較低，負債融資越多。

假設7：資本結構與非負債稅盾負相關。

非負債稅盾可以代替負債融資的節稅作用，非負債稅盾越大，公司負債融資的意向減弱，負債融資越少。

（二）模型構建

Yit=β0+β1X1it+β2X2it+ β3X3it+β4X4it+β5X5it+β6 X6it+β7X7it+εit （1）endprint

其中，β0是截距項，β1、β2 ……β7代表各影響因素的系數，εit 代表擾動項。

（三）實證結果及分析

1.總體樣本估計。首先對總體樣本的相關變量進行描述性統計，具體見表2。然后將樣本公司2009-2011年的相關財務數據導入模型，首先通過F檢驗和Hausman檢驗，選擇個體固定效應模型，進一步進行回歸分析，結果如下頁表3所示，修正的R2為0.924711，回歸模型的擬合優度較好，且模型的線性關系顯著成立；β1、β2和β4在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產負債率負相關，公司規模與資產負債率正相關；而成長性、股權集中程度、資產抵押價值、非負債稅盾對資本結構的影響不顯著。

2.按產權分類樣本估計。為了進一步觀察山東省上市公司資本結構影響因素的產權差異，對總體樣本分為兩類：一種是按上市公司實際控制人分類，將總體樣本分為國有上市公司（45家）和民營上市公司（24家），其中國有企業主要指各級國資委控制、國企控股類型上市公司，私營企業主要指私人或私營企業控股類型上市公司，剔除了海爾集團、南山鋁業等10家集體或合資上市公司。不同產權樣本的相關變量描述性統計結果具體見表4，通過F檢驗和Hausman檢驗，不同產權性質公司均選擇個體固定效應模型，結果如表5所示，國有產權、民營產權模型修正的R2均大于0.92，回歸模型的擬合優度較好，且模型的線性關系顯著成立；對國有上市公司，β1、β4和β5三個參數在5%的顯著水平上顯著，即國有上市公司盈利能力、短期償債能力、股權集中程度與資產負債率負相關；對民營上市公司，β1、β2、β4、β5和β6在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產負債率負相關，公司規模、股權集中程度、資產抵押價值與資產負債率正相關。

3.按行業分類樣本估計。為了進一步觀察行業差異對山東省上市公司資本結構的影響，對總體樣本分為兩大類：制造業上市公司59家，服務業上市公司8家。大農業上市公司3家、采掘業上市公司3家、綜合上市公司3家、動力生產供應業上市公司2家、建筑業上市公司1家，因樣本過少，予以剔除。不同行業樣本的相關變量進行描述性統計，具體見表6。通過F檢驗和Hausman檢驗，不同產權性質公司均選擇個體固定效應模型，結果如下頁表7所示，制造業、服務業模型修正的R2均大于0.91，回歸模型的擬合優度較好，且模型的線性關系顯著成立；對制造業上市公司，β1、β2和β4在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產負債率負相關，公司規模與資產負債率正相關；對服務業上市公司，β6僅在5%的顯著水平上是顯著的，即資產抵押價值與資產負債率呈顯著的正相關關系。

四、結論與建議

由回歸結果可以看到，盈利能力、公司規模與短期償債能力是影響山東省上市公司資本結構的顯著因素，盈利能力、短期償債能力越強，資產負債率越低，而公司規模越大，資產負債率越高。此外，山東上市公司資本結構的影響因素還因產權性質的不同而有所差異：國有上市公司盈利能力、短期償債能力越強，資產負債率越低，其他因素影響不顯著；民營上市公司盈利能力、短期償債能力越強，資產負債率越低，而公司規模越大、股權集中度越高、資產抵押價值越大，資產負債率越高。可見，同民營上市公司相比，國有上市公司的資產規模對資本結構的影響不顯著，這說明國有上市公司由于得到政府和銀行支持，更易得到負債融資支持，而不受資產規模因素制約；同時，民營上市公司的資產負債率同股權集中程度、資產抵押價值正相關，這說明相對于國有上市公司，民營上市公司在負債融資上，有更多的主觀、客觀因素制約，更高的股權集中度、更多的資產抵押往往更容易獲得負債融資。最后，山東上市公司資本結構的影響因素還存在較大的行業差異：制造業上市公司作為上市公司的主體，其回歸結果與整體基本一致，而服務業上市公司數量較少，回歸結果與整體差異較大，公司資產抵押價值越大，資產負債率越高，其他影響因素均不顯著。

資本結構決定著上市公司的融資成本和財務風險，適當的資本結構有助于企業的發展，山東省資本市場發展和上市公司資本結構的優化將為山東經濟的發展起到更好的助推作用，結合回歸分析，應該進一步做好下列工作：

第一，增加上市公司數量，擴大上市公司的類型。當前山東省上市公司總數為150家，這同上海、廣東等同類發達地區差距較大，與山東省經濟大省的地位不相稱。因此，政府需大力扶持山東省資本市場發展，培育上市公司的后備資源，從政策上、技術上進行培訓與指導，鑒于山東省國有大中型國企上市率已經較高，今后應大力扶持民營中小企業中小板、創業板上市，繼續擴大融資渠道，完善多層次資本市場體系建設；最后，山東省上市公司區域不平衡，上市公司多集中于半島區域，魯西北、魯西南地區上市公司較少，因此各級政府應繼續完善公司上市工作推定機制，讓更多的西部企業上市。

第二，在擴大負債融資同時，一方面要注意防范其財務風險，另一方面加快產業轉型步伐。從描述性統計結果看，山東省上市公司總體負債率為47.53%，國有、私營上市公司分別為50.11%、47.74%，制造業、服務業上市公司分別為49.91%、34.92%，均低于全國平均水平，因此，政府、銀行應加大對服務業上市公司負債融資支持；此外，山東上市公司負債水平雖低于全國平均水平，但公司間相差較大， 最高資產負債率為101.8%，最低為3.73%，這說明有的公司財務政策過于激進，帶來了較大風險，而有的公司過于保守，不能發揮負債的稅盾作用和財務的放大效應，在資本結構選擇上，上市公司應適度運用負債經營。

第三，實證結果表明，山東省上市公司的盈利能力、短期償債能力與資本結構負相關。因此要優化資本結構，一方面應從盈利能力入手，另一方面從公司的償債能力入手。當然，對于資產負債率低的公司，要強化股權約束，提高負債水平，利用杠桿作用，實現企業價值最大化。

第四，山東省上市公司的成長性、非負債稅盾對資本結構影響不顯著，這可能是因為選取樣本時間限制在2008年12月30日前，這期間上市公司多為國有大中型工業企業，成長性較低，因而對資本結構的影響不顯著，也不擅長利用非負債稅盾這一工具，這需要以后在加強產業升級同時加以改進利用各種金融工具，增加企業價值。

本文研究對國家宏觀政策、企業資產結構、所得稅等因素沒有涉及，對山東省服務業上市公司資本結構的影響因素研究沒有深入，這將是今后進一步研究的方向。

參考文獻：

1.魯桂華.經驗會計與財務研究方法——原理、應用及SAS實現[M].北京：北京大學出版社，2007.

2.陸正飛，辛宇.上市公司資本結構影響因素之實證研究[J].會計研究，1998，（8）：34-37.

3.洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2000，（3）： 114-120.

4.陳維云，張宗益.對資本結構財務影響因素的實證研究[J].財經理論與實踐，2002，（1）：77-79.

5.肖作平，吳世農.我國上市公司資本結構影響因素實證研究[J].證券市場導報，2002，（8）：39-44.

6.王玉榮.我國上市公司融資結構決定因素的實證分析[J].工業技術經濟，2005，（4）：125-129.

7.姚正海.江蘇上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].北京工商大學學報（社會科學版），2006，（1）：90-95.

8.楊廣嶺.償債能力、成長性與資本結構的關系研究[J].北方經濟，2008，（24）：29-31.

9.李潔，段文政.山西省上市公司資本結構影響因素實證分析[J].經濟問題，2012，（10）：126-128.endprint

其中，β0是截距項，β1、β2 ……β7代表各影響因素的系數，εit 代表擾動項。

（三）實證結果及分析

1.總體樣本估計。首先對總體樣本的相關變量進行描述性統計，具體見表2。然后將樣本公司2009-2011年的相關財務數據導入模型，首先通過F檢驗和Hausman檢驗，選擇個體固定效應模型，進一步進行回歸分析，結果如下頁表3所示，修正的R2為0.924711，回歸模型的擬合優度較好，且模型的線性關系顯著成立；β1、β2和β4在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產負債率負相關，公司規模與資產負債率正相關；而成長性、股權集中程度、資產抵押價值、非負債稅盾對資本結構的影響不顯著。

2.按產權分類樣本估計。為了進一步觀察山東省上市公司資本結構影響因素的產權差異，對總體樣本分為兩類：一種是按上市公司實際控制人分類，將總體樣本分為國有上市公司（45家）和民營上市公司（24家），其中國有企業主要指各級國資委控制、國企控股類型上市公司，私營企業主要指私人或私營企業控股類型上市公司，剔除了海爾集團、南山鋁業等10家集體或合資上市公司。不同產權樣本的相關變量描述性統計結果具體見表4，通過F檢驗和Hausman檢驗，不同產權性質公司均選擇個體固定效應模型，結果如表5所示，國有產權、民營產權模型修正的R2均大于0.92，回歸模型的擬合優度較好，且模型的線性關系顯著成立；對國有上市公司，β1、β4和β5三個參數在5%的顯著水平上顯著，即國有上市公司盈利能力、短期償債能力、股權集中程度與資產負債率負相關；對民營上市公司，β1、β2、β4、β5和β6在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產負債率負相關，公司規模、股權集中程度、資產抵押價值與資產負債率正相關。

3.按行業分類樣本估計。為了進一步觀察行業差異對山東省上市公司資本結構的影響，對總體樣本分為兩大類：制造業上市公司59家，服務業上市公司8家。大農業上市公司3家、采掘業上市公司3家、綜合上市公司3家、動力生產供應業上市公司2家、建筑業上市公司1家，因樣本過少，予以剔除。不同行業樣本的相關變量進行描述性統計，具體見表6。通過F檢驗和Hausman檢驗，不同產權性質公司均選擇個體固定效應模型，結果如下頁表7所示，制造業、服務業模型修正的R2均大于0.91，回歸模型的擬合優度較好，且模型的線性關系顯著成立；對制造業上市公司，β1、β2和β4在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產負債率負相關，公司規模與資產負債率正相關；對服務業上市公司，β6僅在5%的顯著水平上是顯著的，即資產抵押價值與資產負債率呈顯著的正相關關系。

四、結論與建議

由回歸結果可以看到，盈利能力、公司規模與短期償債能力是影響山東省上市公司資本結構的顯著因素，盈利能力、短期償債能力越強，資產負債率越低，而公司規模越大，資產負債率越高。此外，山東上市公司資本結構的影響因素還因產權性質的不同而有所差異：國有上市公司盈利能力、短期償債能力越強，資產負債率越低，其他因素影響不顯著；民營上市公司盈利能力、短期償債能力越強，資產負債率越低，而公司規模越大、股權集中度越高、資產抵押價值越大，資產負債率越高。可見，同民營上市公司相比，國有上市公司的資產規模對資本結構的影響不顯著，這說明國有上市公司由于得到政府和銀行支持，更易得到負債融資支持，而不受資產規模因素制約；同時，民營上市公司的資產負債率同股權集中程度、資產抵押價值正相關，這說明相對于國有上市公司，民營上市公司在負債融資上，有更多的主觀、客觀因素制約，更高的股權集中度、更多的資產抵押往往更容易獲得負債融資。最后，山東上市公司資本結構的影響因素還存在較大的行業差異：制造業上市公司作為上市公司的主體，其回歸結果與整體基本一致，而服務業上市公司數量較少，回歸結果與整體差異較大，公司資產抵押價值越大，資產負債率越高，其他影響因素均不顯著。

資本結構決定著上市公司的融資成本和財務風險，適當的資本結構有助于企業的發展，山東省資本市場發展和上市公司資本結構的優化將為山東經濟的發展起到更好的助推作用，結合回歸分析，應該進一步做好下列工作：

第一，增加上市公司數量，擴大上市公司的類型。當前山東省上市公司總數為150家，這同上海、廣東等同類發達地區差距較大，與山東省經濟大省的地位不相稱。因此，政府需大力扶持山東省資本市場發展，培育上市公司的后備資源，從政策上、技術上進行培訓與指導，鑒于山東省國有大中型國企上市率已經較高，今后應大力扶持民營中小企業中小板、創業板上市，繼續擴大融資渠道，完善多層次資本市場體系建設；最后，山東省上市公司區域不平衡，上市公司多集中于半島區域，魯西北、魯西南地區上市公司較少，因此各級政府應繼續完善公司上市工作推定機制，讓更多的西部企業上市。

第二，在擴大負債融資同時，一方面要注意防范其財務風險，另一方面加快產業轉型步伐。從描述性統計結果看，山東省上市公司總體負債率為47.53%，國有、私營上市公司分別為50.11%、47.74%，制造業、服務業上市公司分別為49.91%、34.92%，均低于全國平均水平，因此，政府、銀行應加大對服務業上市公司負債融資支持；此外，山東上市公司負債水平雖低于全國平均水平，但公司間相差較大， 最高資產負債率為101.8%，最低為3.73%，這說明有的公司財務政策過于激進，帶來了較大風險，而有的公司過于保守，不能發揮負債的稅盾作用和財務的放大效應，在資本結構選擇上，上市公司應適度運用負債經營。

第三，實證結果表明，山東省上市公司的盈利能力、短期償債能力與資本結構負相關。因此要優化資本結構，一方面應從盈利能力入手，另一方面從公司的償債能力入手。當然，對于資產負債率低的公司，要強化股權約束，提高負債水平，利用杠桿作用，實現企業價值最大化。

第四，山東省上市公司的成長性、非負債稅盾對資本結構影響不顯著，這可能是因為選取樣本時間限制在2008年12月30日前，這期間上市公司多為國有大中型工業企業，成長性較低，因而對資本結構的影響不顯著，也不擅長利用非負債稅盾這一工具，這需要以后在加強產業升級同時加以改進利用各種金融工具，增加企業價值。

本文研究對國家宏觀政策、企業資產結構、所得稅等因素沒有涉及，對山東省服務業上市公司資本結構的影響因素研究沒有深入，這將是今后進一步研究的方向。

參考文獻：

1.魯桂華.經驗會計與財務研究方法——原理、應用及SAS實現[M].北京：北京大學出版社，2007.

2.陸正飛，辛宇.上市公司資本結構影響因素之實證研究[J].會計研究，1998，（8）：34-37.

3.洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2000，（3）： 114-120.

4.陳維云，張宗益.對資本結構財務影響因素的實證研究[J].財經理論與實踐，2002，（1）：77-79.

5.肖作平，吳世農.我國上市公司資本結構影響因素實證研究[J].證券市場導報，2002，（8）：39-44.

6.王玉榮.我國上市公司融資結構決定因素的實證分析[J].工業技術經濟，2005，（4）：125-129.

7.姚正海.江蘇上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].北京工商大學學報（社會科學版），2006，（1）：90-95.

8.楊廣嶺.償債能力、成長性與資本結構的關系研究[J].北方經濟，2008，（24）：29-31.

9.李潔，段文政.山西省上市公司資本結構影響因素實證分析[J].經濟問題，2012，（10）：126-128.endprint

其中，β0是截距項，β1、β2 ……β7代表各影響因素的系數，εit 代表擾動項。

（三）實證結果及分析

1.總體樣本估計。首先對總體樣本的相關變量進行描述性統計，具體見表2。然后將樣本公司2009-2011年的相關財務數據導入模型，首先通過F檢驗和Hausman檢驗，選擇個體固定效應模型，進一步進行回歸分析，結果如下頁表3所示，修正的R2為0.924711，回歸模型的擬合優度較好，且模型的線性關系顯著成立；β1、β2和β4在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產負債率負相關，公司規模與資產負債率正相關；而成長性、股權集中程度、資產抵押價值、非負債稅盾對資本結構的影響不顯著。

2.按產權分類樣本估計。為了進一步觀察山東省上市公司資本結構影響因素的產權差異，對總體樣本分為兩類：一種是按上市公司實際控制人分類，將總體樣本分為國有上市公司（45家）和民營上市公司（24家），其中國有企業主要指各級國資委控制、國企控股類型上市公司，私營企業主要指私人或私營企業控股類型上市公司，剔除了海爾集團、南山鋁業等10家集體或合資上市公司。不同產權樣本的相關變量描述性統計結果具體見表4，通過F檢驗和Hausman檢驗，不同產權性質公司均選擇個體固定效應模型，結果如表5所示，國有產權、民營產權模型修正的R2均大于0.92，回歸模型的擬合優度較好，且模型的線性關系顯著成立；對國有上市公司，β1、β4和β5三個參數在5%的顯著水平上顯著，即國有上市公司盈利能力、短期償債能力、股權集中程度與資產負債率負相關；對民營上市公司，β1、β2、β4、β5和β6在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產負債率負相關，公司規模、股權集中程度、資產抵押價值與資產負債率正相關。

3.按行業分類樣本估計。為了進一步觀察行業差異對山東省上市公司資本結構的影響，對總體樣本分為兩大類：制造業上市公司59家，服務業上市公司8家。大農業上市公司3家、采掘業上市公司3家、綜合上市公司3家、動力生產供應業上市公司2家、建筑業上市公司1家，因樣本過少，予以剔除。不同行業樣本的相關變量進行描述性統計，具體見表6。通過F檢驗和Hausman檢驗，不同產權性質公司均選擇個體固定效應模型，結果如下頁表7所示，制造業、服務業模型修正的R2均大于0.91，回歸模型的擬合優度較好，且模型的線性關系顯著成立；對制造業上市公司，β1、β2和β4在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產負債率負相關，公司規模與資產負債率正相關；對服務業上市公司，β6僅在5%的顯著水平上是顯著的，即資產抵押價值與資產負債率呈顯著的正相關關系。

四、結論與建議

由回歸結果可以看到，盈利能力、公司規模與短期償債能力是影響山東省上市公司資本結構的顯著因素，盈利能力、短期償債能力越強，資產負債率越低，而公司規模越大，資產負債率越高。此外，山東上市公司資本結構的影響因素還因產權性質的不同而有所差異：國有上市公司盈利能力、短期償債能力越強，資產負債率越低，其他因素影響不顯著；民營上市公司盈利能力、短期償債能力越強，資產負債率越低，而公司規模越大、股權集中度越高、資產抵押價值越大，資產負債率越高。可見，同民營上市公司相比，國有上市公司的資產規模對資本結構的影響不顯著，這說明國有上市公司由于得到政府和銀行支持，更易得到負債融資支持，而不受資產規模因素制約；同時，民營上市公司的資產負債率同股權集中程度、資產抵押價值正相關，這說明相對于國有上市公司，民營上市公司在負債融資上，有更多的主觀、客觀因素制約，更高的股權集中度、更多的資產抵押往往更容易獲得負債融資。最后，山東上市公司資本結構的影響因素還存在較大的行業差異：制造業上市公司作為上市公司的主體，其回歸結果與整體基本一致，而服務業上市公司數量較少，回歸結果與整體差異較大，公司資產抵押價值越大，資產負債率越高，其他影響因素均不顯著。

資本結構決定著上市公司的融資成本和財務風險，適當的資本結構有助于企業的發展，山東省資本市場發展和上市公司資本結構的優化將為山東經濟的發展起到更好的助推作用，結合回歸分析，應該進一步做好下列工作：

第一，增加上市公司數量，擴大上市公司的類型。當前山東省上市公司總數為150家，這同上海、廣東等同類發達地區差距較大，與山東省經濟大省的地位不相稱。因此，政府需大力扶持山東省資本市場發展，培育上市公司的后備資源，從政策上、技術上進行培訓與指導，鑒于山東省國有大中型國企上市率已經較高，今后應大力扶持民營中小企業中小板、創業板上市，繼續擴大融資渠道，完善多層次資本市場體系建設；最后，山東省上市公司區域不平衡，上市公司多集中于半島區域，魯西北、魯西南地區上市公司較少，因此各級政府應繼續完善公司上市工作推定機制，讓更多的西部企業上市。

第二，在擴大負債融資同時，一方面要注意防范其財務風險，另一方面加快產業轉型步伐。從描述性統計結果看，山東省上市公司總體負債率為47.53%，國有、私營上市公司分別為50.11%、47.74%，制造業、服務業上市公司分別為49.91%、34.92%，均低于全國平均水平，因此，政府、銀行應加大對服務業上市公司負債融資支持；此外，山東上市公司負債水平雖低于全國平均水平，但公司間相差較大， 最高資產負債率為101.8%，最低為3.73%，這說明有的公司財務政策過于激進，帶來了較大風險，而有的公司過于保守，不能發揮負債的稅盾作用和財務的放大效應，在資本結構選擇上，上市公司應適度運用負債經營。

第三，實證結果表明，山東省上市公司的盈利能力、短期償債能力與資本結構負相關。因此要優化資本結構，一方面應從盈利能力入手，另一方面從公司的償債能力入手。當然，對于資產負債率低的公司，要強化股權約束，提高負債水平，利用杠桿作用，實現企業價值最大化。

第四，山東省上市公司的成長性、非負債稅盾對資本結構影響不顯著，這可能是因為選取樣本時間限制在2008年12月30日前，這期間上市公司多為國有大中型工業企業，成長性較低，因而對資本結構的影響不顯著，也不擅長利用非負債稅盾這一工具，這需要以后在加強產業升級同時加以改進利用各種金融工具，增加企業價值。

本文研究對國家宏觀政策、企業資產結構、所得稅等因素沒有涉及，對山東省服務業上市公司資本結構的影響因素研究沒有深入，這將是今后進一步研究的方向。

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