會計指標(biāo)研究法的企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)

胡姝敏+程穎

隨著市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國企業(yè)的并購活動越來越活躍，2013年國內(nèi)并購數(shù)量與交易金額雙雙達(dá)到歷史最高點，堪稱“中國并購大年”。并購協(xié)同效應(yīng)也日益成為學(xué)者的研究重點。協(xié)同效應(yīng)（Synergy Effects）是指并購后競爭力增強(qiáng)，導(dǎo)致合并后公司業(yè)績比兩個公司獨立存在時的預(yù)期業(yè)績高，其主要表現(xiàn)為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。本文采取國內(nèi)學(xué)者使用較多的會計指標(biāo)研究法，建立財務(wù)指標(biāo)評價體系，分析優(yōu)酷土豆并購的具體案例，以評價企業(yè)并購活動的協(xié)同效應(yīng)。

一、并購協(xié)同效應(yīng)分析

1.管理協(xié)同效應(yīng)分析。管理協(xié)同效應(yīng)指協(xié)同給企業(yè)管理活動在效率方面帶來的變化及效率提高所產(chǎn)生的效益，主要表現(xiàn)在節(jié)省管理費用和提高企業(yè)運營效率，本文選取反映管理費用、銷售費用和資產(chǎn)管理水平有關(guān)的財務(wù)指標(biāo)來衡量。

（1）有關(guān)期間費用控制的指標(biāo)分析。

表1顯示管理費用率在合并前一直處于上升態(tài)勢，表明合并前的優(yōu)酷對管理費用的控制不力。此外由于合并產(chǎn)生的管理費用增加以及并購?fù)瓿汕暗牡谌径韧炼沟墓芾碣M用率高達(dá)33%，造成了合并當(dāng)年管理費用率的上升。然而管理費用率2013年即實現(xiàn)下降，且2013年每個季度的數(shù)值都在下降。銷售費用率在合并前一直處于下降態(tài)勢，在合并接下來的一年中略有回升，可能是由于合并導(dǎo)致的規(guī)模擴(kuò)大、業(yè)務(wù)量增加導(dǎo)致的。從2013年各季度的銷售費用率指標(biāo)來看，優(yōu)酷土豆在合并后對于銷售費用的控制是較好的。有關(guān)期間費用控制方面的管理協(xié)同效應(yīng)已初見成效。

（2）有關(guān)資產(chǎn)管理水平的指標(biāo)分析。由于優(yōu)酷土豆是網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)，不存在存貨，因此本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)。

表2顯示分析期內(nèi)資產(chǎn)管理水平的各周轉(zhuǎn)率指標(biāo)都呈現(xiàn)上升態(tài)勢，雖然應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在合并當(dāng)年略有下降，但在合并后的2013年實現(xiàn)回升并超過了之前的水平。可見通過合并，集團(tuán)的資產(chǎn)管理水平獲得一定程度的提升，并存在進(jìn)一步提升的潛力。因此，與資產(chǎn)管理水平方面有關(guān)的管理協(xié)同效應(yīng)得到實現(xiàn)。優(yōu)酷和土豆在合并前的同質(zhì)化內(nèi)容較多，在合并后通過資源整合可降低成本提升資源的利用率。同時，優(yōu)酷優(yōu)質(zhì)的管理資源將會幫助土豆提升品牌影響，擴(kuò)大集團(tuán)的規(guī)模效應(yīng)。綜上所述，優(yōu)酷土豆合并實現(xiàn)了管理協(xié)同效應(yīng)。

2.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)分析。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在合并后的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動在效率方面帶來的積極變化，因此，本文用企業(yè)盈利能力、成長性和市場占有率三個方面的指標(biāo)來衡量。

（1）有關(guān)盈利能力的指標(biāo)分析。

表3顯示合并前優(yōu)酷的盈利能力指標(biāo)均實現(xiàn)了快速上升，但在合并當(dāng)年利潤率指標(biāo)卻都出現(xiàn)了不同程度地下降。2012年第三季度季報顯示，土豆網(wǎng)由于受整合影響，業(yè)績明顯下滑，凈營收比上季度縮減13%，毛虧損高達(dá)5602萬元，運營效率也大不如優(yōu)酷，因此在合并當(dāng)年集團(tuán)整體盈利受到了土豆業(yè)績完全并入的拖累。但合并后2013年除凈資產(chǎn)收益率外，利潤率出現(xiàn)了回升，虧損收窄。集團(tuán)2013年前兩季度利潤率實現(xiàn)了快速上升，第一季度凈營收為5.16億元，同比增長21%，凈虧損2.32億元，同比收窄12%；第二季度凈營收達(dá)到7.535億元，同比增長30%，凈虧損為1.05億元，同比縮減40%。這主要得益于整合后的規(guī)模和成本協(xié)同優(yōu)勢。雖然利潤率在第三季度出現(xiàn)下降，但并非因業(yè)績下滑導(dǎo)致，而是因為優(yōu)酷土豆集團(tuán)鑒于影視劇流量分布的新態(tài)勢，調(diào)整了內(nèi)容成本的攤銷方式，加速攤銷導(dǎo)致當(dāng)期利潤大幅下降。第四季度綜合凈收入達(dá)人民幣9.01億元，同比增長42%，凈利潤扭虧為盈達(dá)到4420萬元，集團(tuán)在合并以來首次達(dá)到季度盈利。

綜上所述，雖然優(yōu)酷土豆集團(tuán)公司目前仍處于虧損的狀態(tài)，但得益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)持續(xù)發(fā)揮作用，集團(tuán)的運營收入持續(xù)增加，虧損顯著縮減，有關(guān)盈利能力的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)已逐漸顯現(xiàn)。

（2）有關(guān)成長性的指標(biāo)分析。

表4所示，合并前優(yōu)酷業(yè)績呈現(xiàn)出較快增長。合并當(dāng)年，主營業(yè)務(wù)收入與凈資產(chǎn)仍保持高速增長是雙方收入與凈資產(chǎn)合并的必然增長結(jié)果，然而凈利潤卻出現(xiàn)了較大的負(fù)增長，這是由合并當(dāng)年土豆的巨額虧損與合并整合費用的大量支出導(dǎo)致的。2013年集團(tuán)規(guī)模在合并后基本保持穩(wěn)定，營業(yè)收入保持了增長態(tài)勢，在第二季度實現(xiàn)大幅度增長后，三四季度增速放緩。凈利潤由于合并的整合導(dǎo)致第一季度的增長率為負(fù)，第二季度由于營業(yè)收入的大幅增加，凈利潤增長率也實現(xiàn)了大幅增長，第三季度凈利潤為負(fù)是由于成本攤銷方式的改變，第四季度凈利潤繼續(xù)高速增長，實現(xiàn)季度盈利。2013年凈利潤雖仍為虧損但已大幅縮減，表明集團(tuán)在整合中已顯現(xiàn)出強(qiáng)勁的成長潛力。

綜上所述，集團(tuán)在成長性方面的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)還不明顯，但已呈現(xiàn)向好的趨勢，還需要進(jìn)行長期的觀察。

（3）有關(guān)市場占有率分析。合并后優(yōu)酷土豆的市場份額達(dá)35.5%，高于第三名22.2%。且合并后優(yōu)酷土豆的用戶覆蓋率接近80%，在協(xié)同效應(yīng)下將明顯提升自身競爭力。因此在協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模化的作用下，優(yōu)酷土豆的市場競爭力會大幅提升。

由于經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)在指標(biāo)上的反應(yīng)多與收入有關(guān)，在短期內(nèi)無法迅速體現(xiàn)出來，但與同期并購前兩家公司的合并數(shù)據(jù)相比還是有所改善的。且數(shù)據(jù)表明優(yōu)酷土豆在長期虧損的情況下在并購后一年的第四季度利潤首度實現(xiàn)扭虧為盈，表明集團(tuán)的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)已初步顯現(xiàn)，但是否能在以后階段繼續(xù)保持利潤為盈仍有許多不確定因素，因此仍需要對集團(tuán)的后續(xù)發(fā)展進(jìn)行長期觀察。

3.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)指并購給企業(yè)財務(wù)方面帶來的效益，主要表現(xiàn)在資金成本效應(yīng)方面和節(jié)稅效應(yīng)方面。資金成本效應(yīng)表現(xiàn)在企業(yè)合并后規(guī)模擴(kuò)大，資本實力增強(qiáng)，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，因此提高了企業(yè)的融資能力或資金使用效率；節(jié)稅效應(yīng)表現(xiàn)在稅收優(yōu)惠政策利用虧損遞延彌補(bǔ)條款合理避稅，以及通過并購交易方式合理避稅等。

（1）有關(guān)償債能力的指標(biāo)分析。

表5顯示2012年流動比率從8.96下降到4.03，現(xiàn)金債務(wù)總額比率從13.58%下降到9.57%，可見并購對合并后的優(yōu)酷土豆集團(tuán)的短期償債能力有一定負(fù)面影響，而因土豆的資產(chǎn)負(fù)債率較高，并購后集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率上漲了3.25%。雖然財務(wù)風(fēng)險增加，但本次并購一定程度上提升了集團(tuán)運用債務(wù)杠桿的能力。此外，2013年現(xiàn)金債務(wù)總額比率比去年增加了7.41%，集團(tuán)的償債能力得到提升。2013年各償債能力指標(biāo)保持相對穩(wěn)定，現(xiàn)金流充裕，財務(wù)風(fēng)險較低。因此，并購在償債能力方面獲得了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（2）節(jié)稅效應(yīng)分析。優(yōu)酷土豆在合并中所實現(xiàn)的節(jié)稅效應(yīng)主要來源于以下方面：一是虧損延遞方面。優(yōu)酷土豆雖然都是連續(xù)虧損，但虧損額有很大差異。若合并不發(fā)生，隨著經(jīng)營改善虧損較少的優(yōu)酷即將盈利并繳納企業(yè)所得稅。而合并后，土豆的經(jīng)營虧損可以為集團(tuán)帶來節(jié)稅效應(yīng)，延遲所得稅支付。二是并購交易支付方式方面。優(yōu)酷合并土豆采用了100%換股合并的方式，這不但緩解了并購企業(yè)融資和付現(xiàn)的壓力，而且合并過程中目標(biāo)公司的股東沒有資產(chǎn)收益，可以免稅，從而實現(xiàn)股東利益。

綜上所述，此次并購改善了集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)，償債能力和資本使用效率提高，同時并購還在虧損遞延和交易方式兩方面獲得了節(jié)稅效應(yīng)，因此并購實現(xiàn)了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

二、結(jié)論

上述財務(wù)分析顯示優(yōu)酷合并土豆案例獲得了管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，而由于并購?fù)瓿芍两駮r間較短，集團(tuán)年度凈利潤仍為虧損，但經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)已初步顯現(xiàn)。總的來說，這一并購是成功的，取得了并購協(xié)同效應(yīng)。這也與合并信息公布后，市場對于兩家公司“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的良好預(yù)期相一致。[此文為杭州電子科技大學(xué)教學(xué)模式改革試點課程《財務(wù)分析》的教學(xué)改革成果]

（作者單位：杭州電子科技大學(xué)會計學(xué)院）endprint