媒體對盈余質量的關注影響新股發行費率嗎？

張華

【摘 要】 文章運用案例研究的方法，從公司層面系統剖析了某中小板上市公司IPO發行費率畸高的原因。研究結論揭示了公司盈余質量對IPO發行費率具有本質影響，而媒體對盈余質量的集中關注能夠強化這一影響。通過這一研究，為擬上市公司控制IPO發行費率，提高新股發行效率提供借鑒。

【關鍵詞】 盈余質量； 媒體關注； 首次公開發行（IPO）； 發行費率

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）28-0033-04

一、引言

隨著我國證券市場的不斷發展，IPO已成為備受企業推崇的融資方式。但作為企業公開上市過程中的交易成本，IPO發行成本的普遍存在不容忽視。控制擬上市公司的IPO發行成本無疑會提升證券市場的融資功能和運行效率。按照Ritter（1987）的觀點，IPO發行成本有直接成本和間接成本之分。前者主要是承銷費用，后者則主要是IPO抑價成本。

追求融資成本最低、企業價值最大是公司融資決策的永恒主題。因此研究IPO發行成本的影響因素以降低融資成本是學術熱點之一。目前，此類研究多從信息不對稱（Sherman &Titman，2002；Ang & Brau，2002；王華和張程睿，2005）、中介機構聲譽（張強和張寶，2011）、發行規模（王軍和王平，2008）、發行定價機制（楊記軍和趙昌文，2006）以及股權結構（Smart & Zutter，2003）等角度展開，得出了許多有益的結論。

雖然目前媒體監督的公司治理作用并未得到學術界的共識（李培功等，2013），但媒體在監督企業違規行為方面發揮的重要作用卻日益受到關注。由于IPO過程是一個多方博弈的復雜過程（謝赤等，2010），而IPO抑價本質上是交易者期望的回報（惠曉峰等，2006），因此媒體對公司盈余質量的關注將更加直接的作用于包括承銷保薦費用、信息披露費用等在內的IPO直接成本。本文將采用案例研究的方法，以2011年末登陸中小板的某上市公司（以下簡稱案例公司）為例，系統的剖析盈余質量、媒體對此的關注與IPO發行費率之間的關聯，并對研究結論進行評價。

二、案例公司的上市歷程及IPO發行費率情況分析

案例公司是一家主要從事中成藥、西藥及包裝品的生產、批發和零售的國有控股公司，2011年12月22日在深圳證券交易所中小企業板上市。2011年10月24日，證監會發審委通過案例公司提出IPO申請。至此，案例公司十八年五次勇闖證券市場的歷程終于畫上句號。如此“艱難曲折”的上市經歷，在我國A股歷史上尚屬首次，被媒體戲稱為“最失意的IPO樣本”。案例公司的上市歷程如表1所示。

統計發現，案例公司的IPO發行費率高達10.41%，遠高于表2所示的當年中小板IPO公司發行費率6.17%的平均水平，以及2010年至2012年各板塊新股發行公司的平均水平，僅承銷保薦費用一項就高達8.54%。

為了更為客觀地探究案例公司IPO發行費率畸高的原因，并考慮到發行規模、行業等因素的影響，筆者選取了與案例公司同處醫藥行業并于2012年1月在中小板上市的海思科作為對照，對它們的IPO發行費率進行了統計分析，統計結果如表3所示。

通過比較案例公司與海思科新股發行費用的具體項目占實際募集資金總額的比重，發現案例公司的承銷保薦費用、審計驗資費用以及信息披露費用的占比均高于海思科。據此可初步判斷承銷保薦費用、信息披露費用和審計驗資費用是造成案例公司IPO發行費率畸高的主要原因。那么，造成這三項直接成本畸高的根源究竟何在？

三、媒體對案例公司IPO事件的關注

從理論上講，媒體關注能夠減輕公司與投資者之間的信息不對稱程度，從而降低交易成本。那么，媒體關注是否能夠降低IPO發行費用這項交易成本呢？參照羅進輝（2012）的做法，通過權威中文新聞搜索引擎——百度新聞（http：//news.baidu.com）對標題中含有案例公司及海思科股票名稱的新聞報道進行了搜索，對兩家公司IPO過會至股票正式上市交易期間的相關新聞報道進行了數量統計，尤其關注了媒體對兩家公司盈利能力質疑的有關報道。

由表4的統計發現，從2011年10月24日IPO過會至2011年12月22日股票正式上市交易期間，由于案例公司“中華老字號”和“五度闖關終過會”的雙重身份，媒體報道多達1 450余篇。其中，針對其毛利下降、虛增毛利、利潤依賴非經常性損益以及銷售額依賴單一產品等盈利問題提出的質疑具有較高的集中度。媒體認為“史上最執著的IPO樣本”雖然過會，但其盈余質量與成長性等方面的問題仍需投資者關注。如在案例公司股票上市交易前夕，中證網推出專題報道，強調了案例公司存在毛利率下降、市場過于單一等影響盈余質量的問題，提醒投資者關注。與案例公司同一時期登陸中小板的海思科，從2011年12月14日過會至2012年1月17日股票正式上市交易期間，媒體報道約為1 250篇。無獨有偶，媒體也對該公司高盈利能力的真實性提出了質疑，但關注程度遠低于案例公司。可見雖然在盈利能力方面均受到了媒體的質疑，但對案例公司的新聞報道數量遠多于海思科。

四、案例公司盈余質量分析

事實上，悉數案例公司歷次闖關上市的曲折經歷，盈余質量問題難辭其咎。由第四次闖關失利的相關財務數據便可窺見一斑。筆者考查了案例公司招股說明書中披露的2008年至2010年的財務業績，并結合如表5所示的2011年公司年報的利潤數據，從盈利持續性、盈利結構及盈利的現金后果三個方面對該公司的盈余質量進行了分析。

（一）盈利持續性分析

盈利持續性一向是衡量盈余質量的重要手段，它對投資者預測公司未來的發展前景具有重要意義（錢愛民等，2009）。可以看到2008年至2011年的四年間，案例公司的毛利率呈現顯著下降趨勢。這一狀況足以使外界對其盈利持續性產生質疑。

（二）盈利結構分析

與案例公司毛利率顯著下降趨勢形成對比的是，2008年至2010年間該公司非經常性損益對利潤總額的貢獻程度逐年提高，從而形成招股書中利潤總額靚麗的增長曲線。尤其在2010年度，案例公司依靠自身經營活動實現的核心利潤①對利潤總額的貢獻度僅占六成。

（三）盈利的現金后果分析

錢愛民、張新民（2008）認為，利潤結構與對應的現金流量結構應具有趨同性，較高的盈余質量應具有較強的現金獲取能力。因此對照案例公司核心利潤與經營活動現金凈流量的匹配程度，可見除2010年外，其余三年經營活動現金流量的充足程度都明顯不足，即案例公司自身經營活動獲取現金的能力比較有限。

五、高額發行費率是盈余質量問題及媒體關注的現實后果

案例公司盈余質量凸顯的問題以及媒體在其過會后至股票上市前的集中報道，究竟帶來了怎樣的現實后果？通過上述研究發現，這一狀況的直接后果就是案例公司畸高的IPO發行費率。三者的因果聯系主要表現為以下方面：

（一）高額承銷保薦費用的成因分析

案例公司盈余質量存在的問題必將大大增加承銷商為其新股定價的難度，并加劇新股發行失敗的風險和保薦期內擔保的相應風險。尤其是面對案例公司十八年上市四次未果的經歷以及媒體對其盈利能力種種質疑帶來的負面影響，新股承銷的難度大大增加。因此，與案例公司共同經歷上市曲折的承銷商要求其承擔高額的承銷保薦費用就成了順理成章的事情。

（二）高額信息披露費用的成因分析

信息披露環節是IPO過程中最為關鍵的環節之一，它能夠有效地降低發行人與投資者之間的信息不對稱程度。從2010年提出IPO申請開始，媒體對案例公司盈余質量的質疑就接連不斷，直到2011年12月22日上市的前一夜，還有關于它涉嫌包裝利潤的聯名舉報信被曝出。按照歸因理論，人們對消極消息的關注及使用程度遠高于積極的消息，從而影響相關主體的判斷和決策。因此在每次被質疑、曝光后，案例公司都不得不千方百計地找出理由或解決方案，及時通過主流媒體向大眾披露信息，消除不良影響。如此一來，案例公司承擔的信息披露費用自然較高。

（三）高額審計驗資費用的成因分析

審計驗資費用的收取標準，一般根據企業規模并結合工作難易程度來確定。筆者認為案例公司此項費用偏高，除了企業規模這一客觀因素外，主要原因還應落在審計驗資工作的難易程度上。如前所述，案例公司在IPO過程中備受質疑，特別是盈余質量方面，如毛利率高于行業平均水平的真實性以及頻繁通過處置土地使用權及房產增加利潤等。況且媒體對案例公司盈余質量的質疑也并非是空穴來風，由此案例公司審計驗資成本偏高自然就有了較為合理的解釋。

六、研究結論與啟示

隨著我國企業IPO熱度的有增無減，逐年攀升的IPO發行成本也引發了各界的廣泛關注。IPO發行成本的居高不下，無疑會對公司的融資效率以及市場資源的有效配置產生負面影響。降低IPO發行費率是控制IPO發行成本的重要方面，既關乎券商及市場環境，又與公司自身質量密切相關。本文通過案例研究法，旨在從公司自身質量的角度剖析影響IPO發行費率的因素。研究發現公司盈余質量是影響IPO發行費率的重要因素，而媒體報道的負面消息則能夠強化這一影響。事實上，能夠順利被資本市場接受的是那些具有明顯競爭優勢和良好發展前景的公司。因此，努力提高公司質量是降低IPO發行成本的關鍵所在。

【參考文獻】

[1] Ritter. The Costs of Going Public[J]. Journal of Finance and Economics，1987（19）：269-281.

[2] Sherman Ann， Titman Sheridan. Building the IPO Order Book： Under pricing and Participation Limits With Costly Information[J]. Journal of Finance and Economics，2002（65）：3-29.

[3] Ang James， Brau S， James C. Firm Transparency and the Costs of Going Public[J]. The Journal of Financial Research，2002，25（1）：1-17.

[4] 王華，張程睿. 信息不對稱與IPO籌資成本——來自中國一級市場的經驗數據[J].經濟管理，2005（6）：13-20.

[5] 張強，張寶. IPO發行成本與中介機構聲譽——來自中國創業板市場的證據[J].證券市場導報，2011（12）：4-10.

[6] 王軍，王平. 中國民營企業IPO發行成本分析[J].經濟問題，2008（2）：58-60.

[7] 楊記軍，趙昌文.定價機制、承銷方式與發行成本——來自中國IPO市場的證據[J].金融研究，2006（5）：51-60.

[8] Smart， S. B.， Zutter， C. J. Control as a motivation for under pricing： a comparison of dual and single-class IPOs [J]. Journal of Financial Economics，2003，69（1）：85-110.

[9] 李培功，徐淑美.媒體的公司治理作用——共識與分歧[J].金融研究，2013（4）：196-206.

[10] 謝赤，龍瑞，歐輝生.基于主成分分析的IPO發行成本影響因素研究[J].財經理論與實踐，2010（5）：42-47.

[11] 惠曉峰，李明毅.信息披露、IPO折價與資本成本[J].系統工程理論方法應用，2006（1）：39-43.

[12] 羅進輝.媒體報道對權益成本和債務成本的影響及其差異——來自中國上市公司的經驗證據[J].投資研究，2012（9）：96-112.

[13] 錢愛民，張新民，周子元. 盈利結構質量、核心盈利能力與盈利持續性——來自我國A股制造業上市公司的經驗證據[J].中國軟科學，2009（8）：108-118.

[14] 錢愛民，張新民.新準則下利潤結構質量分析體系的重構[J].會計研究，2008（6）：31-38.

[15] 賀建剛，魏明海，劉峰.利益輸送、媒體監督與公司治理：五糧液案例研究[J].管理世界，2008（10）：141-164.

（二）盈利結構分析

與案例公司毛利率顯著下降趨勢形成對比的是，2008年至2010年間該公司非經常性損益對利潤總額的貢獻程度逐年提高，從而形成招股書中利潤總額靚麗的增長曲線。尤其在2010年度，案例公司依靠自身經營活動實現的核心利潤①對利潤總額的貢獻度僅占六成。

（三）盈利的現金后果分析

錢愛民、張新民（2008）認為，利潤結構與對應的現金流量結構應具有趨同性，較高的盈余質量應具有較強的現金獲取能力。因此對照案例公司核心利潤與經營活動現金凈流量的匹配程度，可見除2010年外，其余三年經營活動現金流量的充足程度都明顯不足，即案例公司自身經營活動獲取現金的能力比較有限。

五、高額發行費率是盈余質量問題及媒體關注的現實后果

案例公司盈余質量凸顯的問題以及媒體在其過會后至股票上市前的集中報道，究竟帶來了怎樣的現實后果？通過上述研究發現，這一狀況的直接后果就是案例公司畸高的IPO發行費率。三者的因果聯系主要表現為以下方面：

（一）高額承銷保薦費用的成因分析

案例公司盈余質量存在的問題必將大大增加承銷商為其新股定價的難度，并加劇新股發行失敗的風險和保薦期內擔保的相應風險。尤其是面對案例公司十八年上市四次未果的經歷以及媒體對其盈利能力種種質疑帶來的負面影響，新股承銷的難度大大增加。因此，與案例公司共同經歷上市曲折的承銷商要求其承擔高額的承銷保薦費用就成了順理成章的事情。

（二）高額信息披露費用的成因分析

信息披露環節是IPO過程中最為關鍵的環節之一，它能夠有效地降低發行人與投資者之間的信息不對稱程度。從2010年提出IPO申請開始，媒體對案例公司盈余質量的質疑就接連不斷，直到2011年12月22日上市的前一夜，還有關于它涉嫌包裝利潤的聯名舉報信被曝出。按照歸因理論，人們對消極消息的關注及使用程度遠高于積極的消息，從而影響相關主體的判斷和決策。因此在每次被質疑、曝光后，案例公司都不得不千方百計地找出理由或解決方案，及時通過主流媒體向大眾披露信息，消除不良影響。如此一來，案例公司承擔的信息披露費用自然較高。

（三）高額審計驗資費用的成因分析

審計驗資費用的收取標準，一般根據企業規模并結合工作難易程度來確定。筆者認為案例公司此項費用偏高，除了企業規模這一客觀因素外，主要原因還應落在審計驗資工作的難易程度上。如前所述，案例公司在IPO過程中備受質疑，特別是盈余質量方面，如毛利率高于行業平均水平的真實性以及頻繁通過處置土地使用權及房產增加利潤等。況且媒體對案例公司盈余質量的質疑也并非是空穴來風，由此案例公司審計驗資成本偏高自然就有了較為合理的解釋。

六、研究結論與啟示

隨著我國企業IPO熱度的有增無減，逐年攀升的IPO發行成本也引發了各界的廣泛關注。IPO發行成本的居高不下，無疑會對公司的融資效率以及市場資源的有效配置產生負面影響。降低IPO發行費率是控制IPO發行成本的重要方面，既關乎券商及市場環境，又與公司自身質量密切相關。本文通過案例研究法，旨在從公司自身質量的角度剖析影響IPO發行費率的因素。研究發現公司盈余質量是影響IPO發行費率的重要因素，而媒體報道的負面消息則能夠強化這一影響。事實上，能夠順利被資本市場接受的是那些具有明顯競爭優勢和良好發展前景的公司。因此，努力提高公司質量是降低IPO發行成本的關鍵所在。

【參考文獻】

[1] Ritter. The Costs of Going Public[J]. Journal of Finance and Economics，1987（19）：269-281.

[2] Sherman Ann， Titman Sheridan. Building the IPO Order Book： Under pricing and Participation Limits With Costly Information[J]. Journal of Finance and Economics，2002（65）：3-29.

[3] Ang James， Brau S， James C. Firm Transparency and the Costs of Going Public[J]. The Journal of Financial Research，2002，25（1）：1-17.

[4] 王華，張程睿. 信息不對稱與IPO籌資成本——來自中國一級市場的經驗數據[J].經濟管理，2005（6）：13-20.

[5] 張強，張寶. IPO發行成本與中介機構聲譽——來自中國創業板市場的證據[J].證券市場導報，2011（12）：4-10.

[6] 王軍，王平. 中國民營企業IPO發行成本分析[J].經濟問題，2008（2）：58-60.

[7] 楊記軍，趙昌文.定價機制、承銷方式與發行成本——來自中國IPO市場的證據[J].金融研究，2006（5）：51-60.

[8] Smart， S. B.， Zutter， C. J. Control as a motivation for under pricing： a comparison of dual and single-class IPOs [J]. Journal of Financial Economics，2003，69（1）：85-110.

[9] 李培功，徐淑美.媒體的公司治理作用——共識與分歧[J].金融研究，2013（4）：196-206.

[10] 謝赤，龍瑞，歐輝生.基于主成分分析的IPO發行成本影響因素研究[J].財經理論與實踐，2010（5）：42-47.

[11] 惠曉峰，李明毅.信息披露、IPO折價與資本成本[J].系統工程理論方法應用，2006（1）：39-43.

[12] 羅進輝.媒體報道對權益成本和債務成本的影響及其差異——來自中國上市公司的經驗證據[J].投資研究，2012（9）：96-112.

[13] 錢愛民，張新民，周子元. 盈利結構質量、核心盈利能力與盈利持續性——來自我國A股制造業上市公司的經驗證據[J].中國軟科學，2009（8）：108-118.

[14] 錢愛民，張新民.新準則下利潤結構質量分析體系的重構[J].會計研究，2008（6）：31-38.

[15] 賀建剛，魏明海，劉峰.利益輸送、媒體監督與公司治理：五糧液案例研究[J].管理世界，2008（10）：141-164.

（二）盈利結構分析

與案例公司毛利率顯著下降趨勢形成對比的是，2008年至2010年間該公司非經常性損益對利潤總額的貢獻程度逐年提高，從而形成招股書中利潤總額靚麗的增長曲線。尤其在2010年度，案例公司依靠自身經營活動實現的核心利潤①對利潤總額的貢獻度僅占六成。

（三）盈利的現金后果分析

錢愛民、張新民（2008）認為，利潤結構與對應的現金流量結構應具有趨同性，較高的盈余質量應具有較強的現金獲取能力。因此對照案例公司核心利潤與經營活動現金凈流量的匹配程度，可見除2010年外，其余三年經營活動現金流量的充足程度都明顯不足，即案例公司自身經營活動獲取現金的能力比較有限。

五、高額發行費率是盈余質量問題及媒體關注的現實后果

案例公司盈余質量凸顯的問題以及媒體在其過會后至股票上市前的集中報道，究竟帶來了怎樣的現實后果？通過上述研究發現，這一狀況的直接后果就是案例公司畸高的IPO發行費率。三者的因果聯系主要表現為以下方面：

（一）高額承銷保薦費用的成因分析

案例公司盈余質量存在的問題必將大大增加承銷商為其新股定價的難度，并加劇新股發行失敗的風險和保薦期內擔保的相應風險。尤其是面對案例公司十八年上市四次未果的經歷以及媒體對其盈利能力種種質疑帶來的負面影響，新股承銷的難度大大增加。因此，與案例公司共同經歷上市曲折的承銷商要求其承擔高額的承銷保薦費用就成了順理成章的事情。

（二）高額信息披露費用的成因分析

信息披露環節是IPO過程中最為關鍵的環節之一，它能夠有效地降低發行人與投資者之間的信息不對稱程度。從2010年提出IPO申請開始，媒體對案例公司盈余質量的質疑就接連不斷，直到2011年12月22日上市的前一夜，還有關于它涉嫌包裝利潤的聯名舉報信被曝出。按照歸因理論，人們對消極消息的關注及使用程度遠高于積極的消息，從而影響相關主體的判斷和決策。因此在每次被質疑、曝光后，案例公司都不得不千方百計地找出理由或解決方案，及時通過主流媒體向大眾披露信息，消除不良影響。如此一來，案例公司承擔的信息披露費用自然較高。

（三）高額審計驗資費用的成因分析

審計驗資費用的收取標準，一般根據企業規模并結合工作難易程度來確定。筆者認為案例公司此項費用偏高，除了企業規模這一客觀因素外，主要原因還應落在審計驗資工作的難易程度上。如前所述，案例公司在IPO過程中備受質疑，特別是盈余質量方面，如毛利率高于行業平均水平的真實性以及頻繁通過處置土地使用權及房產增加利潤等。況且媒體對案例公司盈余質量的質疑也并非是空穴來風，由此案例公司審計驗資成本偏高自然就有了較為合理的解釋。

六、研究結論與啟示

隨著我國企業IPO熱度的有增無減，逐年攀升的IPO發行成本也引發了各界的廣泛關注。IPO發行成本的居高不下，無疑會對公司的融資效率以及市場資源的有效配置產生負面影響。降低IPO發行費率是控制IPO發行成本的重要方面，既關乎券商及市場環境，又與公司自身質量密切相關。本文通過案例研究法，旨在從公司自身質量的角度剖析影響IPO發行費率的因素。研究發現公司盈余質量是影響IPO發行費率的重要因素，而媒體報道的負面消息則能夠強化這一影響。事實上，能夠順利被資本市場接受的是那些具有明顯競爭優勢和良好發展前景的公司。因此，努力提高公司質量是降低IPO發行成本的關鍵所在。

【參考文獻】

[1] Ritter. The Costs of Going Public[J]. Journal of Finance and Economics，1987（19）：269-281.

[2] Sherman Ann， Titman Sheridan. Building the IPO Order Book： Under pricing and Participation Limits With Costly Information[J]. Journal of Finance and Economics，2002（65）：3-29.

[3] Ang James， Brau S， James C. Firm Transparency and the Costs of Going Public[J]. The Journal of Financial Research，2002，25（1）：1-17.

[4] 王華，張程睿. 信息不對稱與IPO籌資成本——來自中國一級市場的經驗數據[J].經濟管理，2005（6）：13-20.

[5] 張強，張寶. IPO發行成本與中介機構聲譽——來自中國創業板市場的證據[J].證券市場導報，2011（12）：4-10.

[6] 王軍，王平. 中國民營企業IPO發行成本分析[J].經濟問題，2008（2）：58-60.

[7] 楊記軍，趙昌文.定價機制、承銷方式與發行成本——來自中國IPO市場的證據[J].金融研究，2006（5）：51-60.

[8] Smart， S. B.， Zutter， C. J. Control as a motivation for under pricing： a comparison of dual and single-class IPOs [J]. Journal of Financial Economics，2003，69（1）：85-110.

[9] 李培功，徐淑美.媒體的公司治理作用——共識與分歧[J].金融研究，2013（4）：196-206.

[10] 謝赤，龍瑞，歐輝生.基于主成分分析的IPO發行成本影響因素研究[J].財經理論與實踐，2010（5）：42-47.

[11] 惠曉峰，李明毅.信息披露、IPO折價與資本成本[J].系統工程理論方法應用，2006（1）：39-43.

[12] 羅進輝.媒體報道對權益成本和債務成本的影響及其差異——來自中國上市公司的經驗證據[J].投資研究，2012（9）：96-112.

[13] 錢愛民，張新民，周子元. 盈利結構質量、核心盈利能力與盈利持續性——來自我國A股制造業上市公司的經驗證據[J].中國軟科學，2009（8）：108-118.

[14] 錢愛民，張新民.新準則下利潤結構質量分析體系的重構[J].會計研究，2008（6）：31-38.

[15] 賀建剛，魏明海，劉峰.利益輸送、媒體監督與公司治理：五糧液案例研究[J].管理世界，2008（10）：141-164.