宏觀沖擊、固定投資增長與企業營運資本管理

宋麗梅+趙煜武

【摘 要】 借助2007—2011年房地產上市企業樣本，考察宏觀沖擊條件下企業營運資本管理對固定投資增長的推動作用。實證表明：（1）經濟危機與宏觀調控雙重沖擊下，房地產行業為緩解融資約束，存在利用營運資本平滑固定投資、穩定投資增長的行為特征；（2）信貸條件與財務成本對高投資增長有顯著影響作用。

【關鍵詞】 融資約束； 營運資本管理； 固定資產投資； 宏觀沖擊

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）29-0053-03

過去30年中，中國實體經濟經歷了一個顯著而持續的固定投資快速增長階段（Song et al.， 2011），即使是在經濟危機時期，企業固定投資也未呈現大幅下降趨勢，而是保持了平穩增長（鞠曉生等，2013）。考慮到我國金融發展的非平衡性及金融抑制的存在性，上述快速增長的動因成為學術界關注的焦點。為此，有學者從非正規金融（Ayyagari et al.， 2010）、商業信用（Cull et al.， 2009）、金融漏損（安強身，2008）等角度對這一中國式“增長之謎”進行了機理分析和邏輯解讀。與上述研究不同，本文選擇以營運資本為視角來解釋“增長之謎”。首先闡述營運資本推動企業固定投資增長的微觀機理，其次，結合房地產行業面板數據來檢驗營運資本平滑固定投資的行為特征，從而為固定投資持續增長的營運資本驅動理論提供實證支持。

一、理論分析與假設

本文的分析以營運資本為視角，因此，首先需要對營運資本的基本內涵進行界定。本文中，營運資本專指“凈營運資本（NWC）”，即“流動資產-流動負債”，其主要成分包括：現金及現金等價物、凈商業信用及存貨。而營運資本投資為NWC的跨期波動水平（ΔNWC）。

固定資產投資與營運資本投資同屬于企業內生投資決策。前者主要表示企業長期資產的增長水平，后者則表示企業凈流動能力的增長水平，反映了企業短期流動性（及短期償債能力）的變化程度。前者具有一定的不可逆性，即調整成本相對較高；而后者則具有相對靈活的調整能力和調整空間，即調整成本相對較低。

Fazzari and Petersen（1993）的研究表明，對于具有融資約束的企業而言，上述兩種投資對“現金流”構成一定的“競爭效應”，尤其是在宏觀沖擊（如經濟危機）條件下，這種競爭效應很可能被進一步放大。從競爭的結果上看，由于營運資本投資的調整成本相對更低，所以，企業很可能降低營運資本投資，如降低存貨或者削減商業信用，從而補充固定投資（Fixed-Investment），避免因固定投資頻繁波動而產生高昂的調整成本。上述過程也被定義為營運資本對固定投資的“平滑”過程。

從近年的實證研究看，劉康兵（2012）結合我國制造業樣本分析了營運資本平滑固定投資的靜、動態特征；鞠曉生等（2013）結合非上市企業分析了營運資本平滑研發投資的行為特征，并基于融資約束，對平滑效應進行了異質性分析；Ding et al.（2013）指出，“投資—現金流”敏感度在一定程度上是“投資—營運資本投資”敏感度的反映，面臨外部融資約束的企業，之所以獲得了快速的固定投資增長，是源于企業具有較強的內源融資能力，而營運資本管理正是企業調節內部資本水平的重要渠道；于博（2014）將營運資本因素平滑效應納入傳統投資效率檢驗模型，分析了營運資本管理對企業投資效率的影響機制，并構建了貨幣政策借助營運資本路徑影響企業投資效率的實證邏輯。

營運資本平滑效應的存在有助于企業獲得更加穩定的固定資產投資路徑，在降低調整成本的同時，也提高了企業把握投資機會的能力。可見，營運資本平滑效應是企業固定投資得以持續平穩增長的重要內生驅動因素。為了驗證上述邏輯，本文以融資約束較強的房地產業為研究對象，以2007—2011年這一經濟危機與宏觀調控重要時間窗口為考察期，分析房地產上市企業利用營運資本平滑固定投資的行為特征。本文認為：宏觀沖擊條件下，房地產行業固定投資增長率的高企與該行業營運資本“平滑效應”密切相關，即存在如下假設：

H1：在經濟危機與行業調控（2007—2011）的雙重沖擊下，房地產企業融資約束程度攀升，因此，其通過營運資本來平滑固定投資的行為特征將顯著成立，“平滑效應”成為在危機條件下推動該行業高投資率的重要影響因素。

二、實證設計與檢驗

（一）模型、變量與樣本選擇

借鑒Fazzari and Petersen（1993）的實證過程，本文設計了如下“平滑檢驗模型”：

Iit=β0+β1*CFit+β2*ΔNWCit+β3*ROEit+β4*CREDITt-1+β5FCOSTit+μi+εit （1）

主要變量的定義與統計方式如表1所示。

若本文H1成立，則模型（1）中的β2應“顯著為負”，從而說明固定投資與營運資本投資是具有“競爭”效應的投資決策。同時，營運資本平滑程度越高，則 |β2|應該越大。

本文數據來自國泰安數據庫，時間窗口為2007—2011年。為保證數據有效性，剔除了如下樣本類型：（1）上市不滿5年（截至2012年末）及ST類的樣本；（2）2007—2011年期間主營業務由其他行業轉為房地產業的上市公司，且持續經營低于4年的樣本；（3）單一年度營運資本及其他財務指標存在異常波動的樣本；（4）房地產銷售占主營收入比重5年平均值低于50%的樣本；（5）以地產及物業租賃為主營業務的企業。最終構成含60家企業274個樣本的非平衡面板。

（二）實證分析

為了確定模型的回歸形式，本文對模型（1）進行了雙F檢驗，其中：F2≈1.4，F1≈0.54，在給定5%的顯著性水平下，對應的臨界值分別為F2a（354，360）≈1.19和F2a（295，360）≈1.2，由于F2>1.19，且F1<1.2，故模型應采用變截距回歸。此外，豪斯曼檢驗量為12.7，服從x2（5）分布，對應P-val=0.026，拒絕原假設，即接受固定效應；用于檢驗組間異方差的修正Wald統計量為3.6e+5，服從x2（60），對應P-val=0.00，即存在組間異方差；用于檢驗序列相關的Wooldridge F統計量為0.001，服從F（1，59），對應P-val=0.98，即不存在序列相關。endprint

基于上述特征，本文的回歸過程采用變截距及固定效應回歸，表2分別報告了經White穩健標準誤和Driscoll-Kraay①穩健標準誤調整后的估計結果。

實證結果表明：第一，房地產行業營運資本投資確實與固定投資具有顯著的現金流競爭效應，即ΔNWC的系數顯著為負，從而支持了本文的假設，即營運資本管理確實為固定投資的穩定增長提供了內生的平滑機制，從而成為推動固定投資高企的重要因素；第二，宏觀的信貸增長（CREDIT）并沒有對房地產上市樣本企業構成固定投資刺激，這從側面證明了宏觀貨幣擴張對實體經濟存在一定的擠出效應；第三，財務成本（FCOST）與固定資產投資呈現正相關特征，即固定投資水平對財務成本的變動并不敏感，這與當前房地產行業持續攀升的利潤率水平有關，說明其利潤足以覆蓋不斷上升的成本約束。

【參考文獻】

[1] Song， Z.， Storesletten，K.， and F. Zilibotti. Growing Like China [J]. American Economic Review， 2011（2）：196-233.

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[3] Ayyagari， M.， Demirgüc-Kunt， A.， and V. Ma-

ksimovic. Formal versus Informal Finance： Evidence from China[J]. Review of Financial Studies， 2010（23）：3048-3097.

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[5] 安強身.金融漏損、效率修正與反哺效應——中國轉軌經濟金融低效率與經濟高增長研究的新視角[J].財經研究，2008（4）：4-15.

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[7] 劉康兵.融資約束、營運資本與公司投資：來自中國的證據[J].復旦學報，2012（2）：43-53.

[8] Ding，S.，A.Guariglia，and J. Knight. Investment and financing constraints in China： Does working capital management make a difference？ [J].Journal of Banking & Finance，2013，37（5）：1490-1507.

[9] 于博.貨幣政策、營運資本管理與企業投資效率[J].經濟與管理研究，2014（2）：78-85.endprint

基于上述特征，本文的回歸過程采用變截距及固定效應回歸，表2分別報告了經White穩健標準誤和Driscoll-Kraay①穩健標準誤調整后的估計結果。

實證結果表明：第一，房地產行業營運資本投資確實與固定投資具有顯著的現金流競爭效應，即ΔNWC的系數顯著為負，從而支持了本文的假設，即營運資本管理確實為固定投資的穩定增長提供了內生的平滑機制，從而成為推動固定投資高企的重要因素；第二，宏觀的信貸增長（CREDIT）并沒有對房地產上市樣本企業構成固定投資刺激，這從側面證明了宏觀貨幣擴張對實體經濟存在一定的擠出效應；第三，財務成本（FCOST）與固定資產投資呈現正相關特征，即固定投資水平對財務成本的變動并不敏感，這與當前房地產行業持續攀升的利潤率水平有關，說明其利潤足以覆蓋不斷上升的成本約束。

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基于上述特征，本文的回歸過程采用變截距及固定效應回歸，表2分別報告了經White穩健標準誤和Driscoll-Kraay①穩健標準誤調整后的估計結果。

實證結果表明：第一，房地產行業營運資本投資確實與固定投資具有顯著的現金流競爭效應，即ΔNWC的系數顯著為負，從而支持了本文的假設，即營運資本管理確實為固定投資的穩定增長提供了內生的平滑機制，從而成為推動固定投資高企的重要因素；第二，宏觀的信貸增長（CREDIT）并沒有對房地產上市樣本企業構成固定投資刺激，這從側面證明了宏觀貨幣擴張對實體經濟存在一定的擠出效應；第三，財務成本（FCOST）與固定資產投資呈現正相關特征，即固定投資水平對財務成本的變動并不敏感，這與當前房地產行業持續攀升的利潤率水平有關，說明其利潤足以覆蓋不斷上升的成本約束。

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