委托代理理論與業績評價指標的選擇

宋紅玉+沈菊琴

【摘 要】 文章從委托代理理論基本模型出發，通過詳細討論模型的假設設定、建立以及結論，進而研究委托代理理論對管理者業績評價指標選擇的啟示，并從凈利潤與股價、財務指標與非財務指標、相對業績評價指標三個方面對業績評價指標的選擇進行了具體探討。

【關鍵詞】 委托代理理論； 不對稱信息； 薪酬契約； 業績評價指標

中圖分類號：F272.9 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）30-0061-04

引 言

美國經濟學家Berle & Means（1932）在著名的《現代公司與私有財產》一書中開創性地提出“所有權與控制權相分離”的命題，指出：伴隨著經濟力量的集中，公司股權越來越分散，分散的股權使得所有權與控制權趨于分離。在現代公司中，公司的控制權實際上已經落入管理者手中。

由于所有權與控制權的分離，導致所有者與管理者之間信息不對稱，所有者無法觀察管理者的努力程度；同時，又由于兩者的利益目標不一致，因此產生委托代理問題，特別是隱藏行動的道德風險問題。委托代理理論就是研究如何通過簽訂薪酬契約來控制道德風險問題，以減少代理成本。通過設計薪酬契約對管理者進行激勵，以誘使其按照所有者的目標行事。在薪酬契約中，管理者業績評價指標的選擇至關重要，直接影響著激勵機制實施的效果。因此，本文從委托代理理論的基本模型出發，對現代公司制企業中管理者業績評價指標的選擇作一些思考。

從理論的產生和發展過程來看，委托代理理論興起于20世紀60年代末70年代初（Wilson，1969；Spence & Zeckhavser，1971；Ross，1973；Mirrlees，1974、1975、1976；Holmstrom，1979、1982；Grossman & Hart，1983）。其中，Holmstrom（1979）對委托代理理論的發展作了開創性的工作，為后來的委托代理理論奠定了基礎。本文從委托代理理論基本模型的假設設定、模型建立及結論以及對管理者業績評價的啟示三個部分來研究委托代理理論與業績評價指標的選擇。

一、基本委托代理模型的假設設定

（一）符號設定

為敘述方便，本文作下列符號設定：

■表示代理人的行動①（工作努力還是不努力），即代理人在經營中的投入；

■表示自然狀態（如市場需求變化等）；

x表示代理過程中的產出或代理績效（如利潤）；

s表示委托人給代理人的報酬；

c表示委托人監督α付出的成本；

V表示委托人的效用；

U表示代理人的效用；

U表示代理人的保留效用。

（二）模型的基本假定

1.單個委托人與單個代理人

信息經濟學中，通常將非對稱信息交易中，擁有信息優勢的一方稱為代理人，處于信息劣勢的一方稱為委托人。

在現代公司制企業中，公司所有者——股東通過董事會雇傭總經理或高級管理人員來經營企業從而形成委托代理關系。此時，公司所有者——股東或董事會是委托人，公司高層管理人員是代理人。

基本的委托代理模型研究這二者的委托代理關系。在該模型中，公司被高度簡化和抽象為一個委托人和一個代理人。

2.期間為單一時期

在基本的委托代理模型中，期間數目為一期。該模型只研究單一時期靜態的境況，不涉及多期動態的情形。委托人與代理人的關系是一次性的。

3.雙方對待風險的態度

委托代理模型主要研究委托人風險中性、代理人風險規避的情況。參與人的風險偏好可以用他們的效用函數來表示：委托人風險中性表示為V'>0，V''=0；代理人風險規避表示為U'>0，U''<0；c'>0，c''>0。

作這樣的假定是因為：

（1）代理人如果是風險中性，問題會變得簡單。因此委托代理模型主要關注風險規避代理人的情形。

（2）從現實的角度來看，通常公司的所有者即委托人的財力較為雄厚，有實力承擔風險，也甘愿冒較大的風險，以期高風險、高回報，因此對待風險的態度比較積極；而公司的高層管理者即代理人只是公司的雇員，財力薄弱，風險抵抗能力差，他們通常期望能獲得穩定的收入，而不愿承擔較高的風險，因此是風險規避者。

4.道德風險行為產生的條件

委托代理模型主要研究隱藏行動的道德風險問題。隱藏行動的道德風險行為產生的條件是：

（1）信息不對稱

代理過程中的產出x=x（α，θ）相當于是一個生產函數，產出水平x由代理人的投入α和自然狀態θ所決定。

在現代公司制企業中，由于所有權與經營權的分離，對于委托人來說：1）無法直接觀測到代理人的投入水平α，而只能觀測到產出結果x；2）產出結果x由投入水平α和自然狀態θ兩因素決定，因此委托人無法根據產出結果x來準確判斷代理人的投入水平α。因此，對于代理人的投入水平α，委托人相對于代理人來說處于信息劣勢地位，存在著信息不對稱。

（2）目標不一致

根據經濟學的理性人假設，委托代理關系中的雙方當事人均追求自身利益最大化，即自身效用的最大化。但是，兩者的利益目標存在著沖突：

委托人的效用函數是V=V（x-s）=V[x（α，θ）-s（x）]；而代理人的效用函數是U=U（s）-c（α）=U[s（x）]-c（α）=U{s[x（α，θ）]}-c（α），c（α）是行動（或者努力）的負效用。

從二者的效用函數可以看出，一方的收益是另一方的成本：薪酬s是代理人的收益，卻是委托人的成本；代理人的投入α需要付出一定的代價，產生負效用，卻會給委托人帶來收益。因此委托人與代理人的目標存在沖突。endprint

綜上，由于存在著信息不對稱與利益沖突，理性的代理人可能會利用自己的信息優勢即自身努力程度的不可觀察性，為了自身的利益（盡可能最大化自身的收益、最小化自身的成本）而采取隱藏行動的道德風險行為，如偷懶等，而損害委托人的利益。委托代理理論就是研究如何通過簽訂薪酬契約來控制這一問題。

二、基本委托代理模型的建立及其結論

（一）基本委托代理模型的建立

對于代理人隱藏行動的道德風險行為，委托人要做的事情是：設計一個激勵合同，以誘使代理人從其自身利益出發選擇對委托人最有利的行動，即設計使雙方目標兼容的薪酬契約。

契約需要建立在可證實的變量之上。在不對稱信息下：（1）代理人的行動不可觀察，是不可證實變量，薪酬契約無法建立在其之上；（2）委托人也不具有關于代理人特性的完備信息，薪酬契約無法建立于代理人的能力或素質之上。因此其只能根據產出水平x來設計。

薪酬契約s=s（x），其中，x=x（α，θ）。

運用參數化方法，委托人②的期望效用函數是：

max∫V（x-s（x））f（x，α）dx

a，s（x）

s.t.（IR）參與約束：∫U（s（x））f（x，α）dx-c（α）≥U

（IC）激勵相容約束：

∫U（s（x））f（x，α）dx-c（α）≥∫U（s（x））f（x，α'）dx-c（α'）

α'∈A，A表示代理人所有可選擇行動的集合。

委托人要做的就是選擇滿足代理人參與約束與激勵相容約束的薪酬契約s=s（x），以最大化自身的期望效用函數。從技術層面上講，就是選擇薪酬契約s=s（x）解上述最優化問題。

（二）得出的結論

1.非對稱信息下薪酬契約的特征

為簡化起見，假定α有兩個可能的取值：L和H。L表示偷懶，H表示努力工作。顯然委托人希望α為H，此時委托人的期望效用函數③是：

max∫V（x-s（x））fH（x）dx

s（x）

s.t.（IR）參與約束：∫U（s（x））fH（x）dx-c（H）≥U

（IC）激勵相容約束：

∫U（s（x））fH（x）dx-c（H）≥∫U（s（x））fL（x）dx-c（L）

建立拉格朗日函數，運用一階化方法，得到Mirrlees-Holmstrom條件：

1/U'（s（x））=λ+μ（1-fL（x）/fH（x））

在該式中，如果μ=0，則1/U'（s（x））=λ。這是對稱信息下的帕累托最優風險分擔條件。在對稱信息下，薪酬契約建立在代理人的行動之上。當α為H時，代理人獲得相應的固定薪酬，不承擔任何風險，所有風險由委托人承擔。

而在非對稱信息下，如果μ=0，則違反了激勵相容約束條件，因此μ>0。也就是說，非對稱信息下帕累托最優無法達到，合同是次優的。次優合同的特征是：代理人必須承擔一定的風險，代理人的收入會隨產出結果而波動。在非對稱信息下，代理人的薪酬根據產出結果而確定。產出結果x不僅取決于代理人自身的努力水平，而且還受外部環境的影響，本身具有很大的不確定性。因此當α為H時，代理人的收入相比對稱信息下的固定薪酬具有更大的波動。由于非對稱信息下的薪酬契約強加給代理人一些額外的風險，因此合同是次優的。

2.產出x的信息含量

Mirrlees-Holmstrom條件中的fL（x）/fH（x）稱為似然率。統計學上，似然率度量給定α=L時x發生的“概率”與給定α=H時x發生“概率”的比率，它表明觀測到的x在多大程度上來自分布fL而不是分布fH。薪酬契約s（x）體現了這一統計推斷的原則。

用Sλ（x）表示對稱信息下的最優風險分擔合同，s（x）表示非對稱信息下的激勵合同，根據Mirrlees-Holmstrom條件，有如下結果：

s（x）≤Sλ（x），if fL（x）≥fH（x）

s（x）>Sλ（x），if fL（x）

其含義是：對于一個給定的產出x，如果x在α=L時出現的概率大于α=H時出現的概率，則代理人的薪酬會向下調整；反之，如果x在α=L時出現的概率小于α=H時出現的概率，代理人的薪酬會向上調整。這反映出委托人似乎在根據產出x來推斷代理人的行動是L還是H，進而對代理人實行獎懲。

從另一角度也可以理解為，委托人是在根據貝葉斯法則從觀測到的x得出代理人勤奮工作的后驗概率，從而確定薪酬。

因此，通過上述分析可以看出，代理人的薪酬s（x）依賴于產出x，不是因為x的物質價值④，而是因為x的信息量價值。產出x通過后驗概率（或者說似然率）影響代理人的薪酬，說明x具有信息含量，包含有代理人偷懶還是努力工作的信息。換句話說，只要某觀測變量能夠增加信息含量，就應該包含在薪酬契約中。這是委托代理理論最重要的結果，它可以預測什么樣的觀測變量應該進入薪酬合同，即只要該變量影響似然率，就應該將其寫入合同。

三、委托代理理論對業績評價指標選擇的啟示

委托代理理論可以預測哪些觀測變量應該進入薪酬合同，這對于管理者業績評價有直接指導意義。根據委托代理理論，只要該指標能提供關于代理人行動的增量信息，就應該將其包含在薪酬契約中。在基本委托代理模型中，通常用凈利潤作為產出結果指標，反映代理績效。作這樣的假定是合理的，因為在單期模型中，委托人和代理人的關系是一次性的，凈利潤能夠全部反映這一期間管理者的經營業績。但是，在多期模型中，當期凈利潤卻不能完全反映管理者的經營績效。凈利潤指標在評價當期管理者業績時是滯后的。因此，在現實中，公司薪酬計劃經常會建立在凈利潤、股價以及一些非財務指標等綜合評價指標體系之上。此外，相對業績評價有時也作為輔助評價指標被加以運用。

在綜合評價指標體系中，指標權重的確定取決于該指標的精確度和靈敏度（Banker and Dater，1989）。指標精確度是指該指標方差的倒數，指標靈敏度是指該指標期望值對管理者努力程度作出的反應。指標精確度和靈敏度也可以作為業績評價指標選擇的依據。下面就上述所提問題進行詳細討論。

（一）凈利潤與股價

會計基礎的凈利潤指標與市場基礎的股價指標在管理者業績評價中相互競爭，指標的精確度與靈敏度各有千秋。

1.指標的精確度要求在評價管理者業績時必須基于其可控制的活動，評價指標要與管理者的努力程度密切相關。如果某個業績評價指標包含較多不可控因素，則該指標的相關性不夠，評價管理者業績的精確度較差。會計基礎的凈利潤受管理者可控因素影響較多，而市場基礎的股價受宏觀經濟政策、噪音交易以及市場無效等外部因素的影響較大，這些因素是管理者無法控制的。因此，兩者相比，凈利潤的精確度要高于股價。如果將薪酬契約只建立于股價之上，則因股價的異常波動而使管理者承擔過多的風險，高風險要求高回報，過高的風險會增加代理成本。

2.指標靈敏度要求評價指標能對管理者的努力及時作出反應。在多期情形下，凈利潤滯后反映管理者的績效，當期凈利潤不能全面反映當期管理者的業績，要在以后期間才能體現出來。而在有效證券市場中，股價能夠“恰當反映”所有已知的當期管理人員行為所帶來的預期回報。因此股價的靈敏度高于凈利潤。

3.從指標受被評價者粉飾程度來看，凈利潤易受管理者操縱，管理人員通過調整會計政策來調節凈利潤，進行盈余管理，以達到自身的目的，從而使得凈利潤不能真實反映管理者的業績。

因此，會計基礎的凈利潤與市場基礎的股價各有利弊，兩者的結合會提高薪酬契約的激勵作用。Bushman & Indjejikian（1992）、Kim & Suh（1993）、Feltham & Xie（1994）等論證表明，凈利潤和股價共同作為業績評價指標是理想的契約形式。

（二）財務指標與非財務指標

正如上述分析中提到的，財務指標如凈利潤在反映管理者業績時是滯后的，當期凈利潤不能全面反映當期管理者的績效，因此如果只將凈利潤指標寫進合約，就會打擊管理者實施長期戰略規劃的積極性，助長急功近利的思想和短期投機行為，在資本投資時，傾向于選擇短期見效的項目，而放棄會給公司創造長期價值的項目。已有的模型也已證明單獨的財務指標并不能成為激勵機制的最有效方式（Feltham and Xie，1994；Hauser et al.，1994；Hemmer，1996）。

為了彌補財務指標的缺陷，將非財務指標引入管理者業績評價系統，被認為是一種可行的做法。由R. Kaplan & D. Norton提出的平衡計分卡理論認為非財務指標是財務指標的驅動因素，是“未來財務績效的驅動器”。平衡計分卡的四個維度之間存在著因果邏輯關系，構成了績效鏈：學習/成長→流程→客戶→財務績效。同時，他們還認為，平衡計分卡不僅是業績評價指標體系，而且是戰略管理系統。因此，將非財務指標引入業績評價系統，可以提供反映管理者業績的增量信息，彌補單純財務指標評價的不足，減少管理者的短視行為，引導他們實現公司的長期戰略目標。

綜合上述分析，理想的業績評價系統應是財務指標與非財務指標有機結合的系統，在薪酬契約中加入財務指標和非財務指標，有助于提供關于管理者努力工作的更全面的信息，從而提高激勵的效果。

（三）相對業績評價指標

Holmstrom（1982）提出了相對業績評價理論。由于相對業績評價指標能夠提供關于代理人行為的增量信息，因此將其寫入合約是有意義的。

同行業不同企業的經營業績除了受本企業自身因素和特有外生因素的影響外，還受到行業共同因素的影響。本企業的凈利潤指標不是評價管理者業績的充足統計量，其他企業的凈利潤也包含有關于該企業管理者行為有價值的信息。將同行業其他企業平均業績指標作為管理者業績評價的輔助指標，寫入薪酬合約，可以剔除行業系統風險對管理者業績評價的影響，去掉凈利潤指標中的噪音，增加指標評價的精確度，減少管理者的風險，使經理報酬與其個人努力的關系更為密切，從而提高薪酬激勵的效果，調動管理者努力工作的積極性。

然而，理論上，相對業績評價似乎很有吸引力，但實證研究表明，用該種方法確定管理者薪酬很難做到。Antle & Smith （1986）發現的證據對相對業績評價的支持是不充分的。Pavlik，Scott & Tiessen（1993）所進行的一項調查表明，相對業績評價在預測管理人員薪酬的能力上是有限的。Sloan（1993）指出了相對業績評價缺乏實證支持的一個可能原因是凈利潤對宏觀經濟范圍內的風險是不敏感的，于是，將凈利潤作為除了股票價格以外的另一個業績衡量指標，將使管理人員免受宏觀經濟因素的影響，從而就不需要相對業績評價了。

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