市場等待更多寬松政策出臺

洪灝

實際利率的高漲并已影響到增長：中國的經濟數據繼續令人失望。工業產出、固定資產投資和貨幣供應量增長暴跌。生產者價格指數顯示通貨緊縮的壓力比預期的通縮還要糟糕。庫存在增長，但是工業產出和新訂單增長卻又開始放緩。

然而，李克強總理在世界經濟論壇的演講時表現沉著冷靜，指出經濟增長仍然在預期范圍之內并表示對達到今年的經濟增長目標充滿信心，同時政府將堅持現有的以定向寬松為主的貨幣政策。然而在消息的當天，利率敏感的行業如房地產行業等卻大幅攀升。也就是說，市場認為將有更多寬松政策出臺。

當計算實際利率時，考慮到中國的一、二、三線城市房地產的平均價格增長的迅速回落，我們可以看到實體經濟中的實際利率正在迅速上升，并開始明顯地拖累增長。盡管如此，當前的實際利率水平還沒有達到歷史上誘發降息的水平。盡管政府一再強調其在增長放緩面前執行政策的定力，但事實是幾個月前我們看到了一萬億元PSL抵押再貸款被釋放到國家開發銀行的資產負債表內。

同時，在日前較低的M2廣義貨幣供應的增長數據公布后，這一萬億貸款并沒有像市場上許多人猜測一樣從國開行的資產負債表中消失并影響到M2的增速。我們也看到現在房地產開發商可以在銀行間市場募集資金以補充其營運資金并投入他們的房地產開發項目。對于鋼鐵行業的政策也如出一轍。這些都是經濟體中最脆弱的行業。而政府的實際行動比其言語更具有說服力。

我們自行開發的經濟領先指標顯示實體經濟大幅放緩；在此情況下，政策支持往往隨之而來。最近，有關無風險利率下跌將如何提振市場的討論不絕于耳。我們不能完全茍同。這個理論忽略了股市定價的兩個因素：一是它忽略了增長這個關鍵的元素。在經濟放緩的大環境下，只有當利率下跌的速度比增長預期下跌的速度快的時候，市場估值才會得到提振；二是即便是市場估值得到提振，市場的實際交易價格也會圍繞著理論上的估值水平而上下波動，而市場價格未必能馬上反映估值的上漲。雖然市場利率正在下跌，但原因在于增長放緩帶來的需求減弱，而不是貨幣供應增加。

隨著房地產投資、銷售和價格繼續下降，房地產業繼續拖累經濟增長和增長預期。現階段最重要的是政府能否穩定增長預期。7.5%的官方增長目標與目前投資急跌的現實相悖，而與6.9%工業產出增速對應的是遠低于7%的GDP增速。我們尚不清楚如何能在不進行貨幣或財政政策寬松的情況下達到官方增長目標，但如果要達到目標，有關部門必需要有所行動。否則政府對經濟運行的管理能力和未來政策的可信度將大打折扣。

有可能推出的措施包括在重點行業進一步定向寬松，例如降低按揭利率和首付比例等。周末出臺了有關存款考核的新制度。由于存貸比的存在，這套新的考核制度將進一步抑制銀行放貸的能力，使得信貸增長疲弱的局面雪上加霜。而下調存準率能夠抵銷部分影響。

此外，本周美聯儲召開議息會議，重新引導國際市場的利率預期。與此同時，蘇格蘭公投、俄羅斯新一輪的制裁，以及中東局勢將繼續困擾市場。香港股市在這種國際環境里將難免承壓。我們自行開發的實時經濟領先指標與公布滯后長達一個月的官方領先經濟指標一直保持一致。我們的經濟領先指標正顯示經濟開始急速惡化。

我們的指標現在處于2005年6月和2010年8月左右的水平。目前的經濟放緩幅度與2009年12月至2010年8月的那段時間相似，當時時值人民幣4萬億元刺激經濟計劃的影響已大致被消化。如此大幅度的經濟放緩往往會觸發政策干預，而市場也將預期政策干預的出現。目前的市場走勢亦與2010年7月因第二輪量化寬松而掀起的牛市相似。

這一次，歐洲央行、日本央行和中國央行因通縮壓力將不得不采取更多措施。歐元、日元和人民幣的疲弱走勢均似乎在確定進一步的寬松政策即將出現。市場預期重置時期市況將會十分波動，投資者需要保持定力。在展開下一個升勢之前，市場將需要先行整固。