從混合所有制改革看銀行股價值

胡語文

恰如一個硬幣有兩面，任何事物都有正反兩面性。市場如果把其當作利好，是因為正面效應更大；市場如果把它當作利空，那是因為負面效應被放大了。聰明的投資者往往要把握市場過度反應帶來的投資機會，而不是看似“趨利避害”，實則盲目跟隨。

最近市場傳聞匯金準備減持手中持有的四大國有銀行股。這個消息對于剛剛恢復元氣的A股市場而言，猶如晴天霹靂。很多投資者想到，好不容易反彈了兩個月，銀行股又要減持，意欲何為？

但是，如果能夠把“減持”換成“混合制”來看待，其實問題就沒有那么復雜。現在市場看好的混合制改革其實就是國有股減持的一種方式。難道不是？通過引入外資和民資，達到改善治理結構，建立公平效率的市場環境，也稀釋了國有股權，降低國資的持股比例。現在四大國有銀行雖然已悉數上市，現在四大國有銀行的國有持股比例仍高達60%-70%。降低國有股一股獨大的局面，已成為混合制改革的題中之意。

當然，國有股減持也好，混合制改革也罷，均要視市場所處階段來進行。當市場處于牛市高峰期的時候，由于絕大多數股票的價格高估，國有股減持容易導致市場暴跌，卻不會留下國有資產流失的詬病；在熊市階段，或牛市起步階段，實施國有股減持則不會導致市場大跌，因為物美價廉的銀行股和國有股早已勾起了多數資本的口味，誰都想來參與國有股混合制改革的饕餮大餐，但也會留下國有資產流失和賤賣的嫌疑。所以，在牛市初期減持國有股對市場影響不會是壞事，但社會層面和政治層面的影響卻需要考慮。這也就是為什么市場如此追捧混合制改革的原因。其實，“國有企業混合制改革”與“國有股減持”很大程度上是一回事，只不過換了個說法。至于國有股減持的方式，到底是存量出售，還是增資擴股予以稀釋，值得斟酌。后者容易被解讀為補充資本金，為二級市場帶來壓力，應當謹慎行事。

目前國有股的估值普遍便宜，但國內的機構投資者并不買賬。這從主動管理型基金持有四大國有銀行的比例可見一斑。四大行作為超大盤藍籌股的代表，過去幾年不斷被主動基金拋棄。統計數據顯示，截至2014年年中，主動基金投資四大行股票的市值只有9.51億元，創歷史新低，不足5年前持有市值的3%。

對比主動基金以往重倉四大行的情況，今年中期金額最少。2013年中期和年底，主動基金分別重倉四大行39.62億元和14.26億元，2012年中期和年底，主動基金分別重倉四大行33.36億元和50.7億元，2011年的中期和年底，主動基金分別重倉四大行119.85億元和73.86億元。過去三年時間里，主動基金重倉四大行市值呈現快速下滑的趨勢，除2012年下半年因銀行股暴漲持有市值激增外，其他時間都是大幅下滑。

按照某基金經理的分析來看，基金之所以不喜歡四大行，主要原因在四大行盤子太大，股票不活躍，彈性也不足，即使基金經理階段看好銀行股，絕大多數的基金經理也會選擇股份制銀行，例如民生、招行、浦發、興業等銀行股。

不可否認，2010年至2013年的過去幾年時間里，筆者還比較反對投資銀行股，因為不看好經濟靠投資拉動的經濟增長模式和銀行業依靠貸款增長來支撐業績增長的經營模式。但到了2014年這個時點，隨著銀行業惜貸和經濟轉型的開始，筆者的觀點做了轉向，站在當下的時點，基金等機構投資者的過去4年的選擇或許需要做些調整了。繼續看空做空銀行股將會不合時宜，當下之際應該逐步增持并買入四大行，等待價值重估的機會。

一方面，隨著銀行資產和業績的增長，銀行股的估值越來越便宜，股息率越來越高，投資價值凸顯。另一方面，國家對四大銀行也做出了新的改變，銀行混合制改革是股價上漲的催化劑。另外，由于國有信用擔保的本質并沒有因為國有股的減持和混合制改革而改變，就算經濟出現硬著陸，房地產崩潰，最終四大國有銀行都可能出現“太大而不能倒”。因此，四大國有銀行反而可能成為未來利率市場化背景下的資本寵兒。

即使四大行的盤子看似比較大，但到了牛市的瘋狂期，照樣會有新增資金把他們推動創出歷史新高。而且往往是基金們把大盤股炒起來，原因是基金的規模在牛市階段會出現大幅增長，新募集的資金由于規模較大，不可能再配置流動性較差的小盤股。者就如同2007年，中石油可以推升到48元一樣。

歷史總會重演，盡管不是簡單的重復。