中國石化：混改后投資邏輯是什么？

唐詩語

目前中國石化（600028）1倍左右的市凈率，10倍左右的市盈率，40-50%的利潤用于分紅，5.40元的股價是非常便宜的。

從歷史上看，除了2008年的凈利潤僅有297億元外，2006到2013年的凈利潤都在500億元以上，2009年后的凈利潤就沒有低于600億元了。今年上半年的凈利潤是314億元，預計今年全年的利潤也不會低于600億元。也就是說，中國石化的凈利潤是穩定、可靠的；而從歷史分紅記錄看，中國石化也是非常可靠的，原因應該是該公司也在香港和美國上市。

中國石化經營的主線大概是從采油和外購原油，然后煉油，最后銷售，由于成品油價形成機制基本落實，其主線的利潤率基本被鎖定，未來出現暴賺或巨虧的可能性非常低，所以主線的利潤應該是穩定可靠的。

而它經營的支線的利潤表現并不好，特別是其化工業務今年上半年虧損近40億元，這與宏觀大環境有關。不過，長期賠錢的行業沒人進，市場機制會自發地調整，最終令行業的利潤恢復正常。

另外一個大的方向是正在進行中的天然氣價格改革。國內長期的進口與零售價格倒掛的政策是不可持續的。一個月前已經進行了工業用天然氣價格的改革，民用天然氣價可能改革速度緩慢，但因為工業需求更大，這樣工業用氣價格改革的成果也會逐步在中國石化和中國石油的業績中體現出來。

當然，有人會認為銀行的市凈率和市盈率更低，中國石化的股價是否不夠便宜？實際上，市場對銀行的資產質量是持保留態度的，而且銀行的利潤年年增長，雖然無法斷言銀行業處于景氣周期的頂部，但可能位于較高位置。而中國石化的最近幾年的利潤情況一直受到宏觀大環境和政策的牽制，應當處于景氣周期的較低位置。

總體看，完全不考慮混合所有制等一系列改革的前提下，以及參與混改題材的投機者撤離的情況下，目前中國石化的股價非常便宜。

關于銷售公司的IPO。基本可以確定，銷售公司會在三年內上市。因為國內的規定是一份資產不能上市兩次，因為銷售公司仍由中國石化控股，所以它不能在A股上市，那么正常情況下，它只能選擇在香港IPO。

但本次參與混改的投資者既有國內投資者也有海外投資者，僅H股上市未必能滿足需求，A+H股上市仍是最優選擇。那么，為了解決一份資產上市兩次的問題，最佳的方式是將中國石化持有的銷售公司的股權按比例分給中國石化的所有股東，比如，每持有一手中國石化的股東，可以分得若干股銷售公司的股票。這樣，中國石化上市公司不再持有銷售公司的股權，解決了一份資產不能上市兩次的問題，同時，集團公司在分配后會持有70.01%*73.39%=51.38%的銷售公司的股權，仍然保持控股地位。未來IPO時，集團公司仍可認購部分股權以保持控股地位。

A+H股上市除了考慮IPO方式，也可考慮借殼上市方式。在A股市場，借殼上市方式相對IPO上市要快得多，而且中國石化是擁有A+H股的殼資源的。