新常態下的貨幣政策選擇

滕飛

保持貨幣政策定力、堅持“總量穩定，結構優化”的取向是適應經濟新常態的選擇

當前形勢下，央行手上握有的底牌，有存款準備金和信貸規模管控，如果央行降低存款準備金率，或者增加信貸額度，市場將派生出更多存款，資金面將趨于寬松

當前中國經濟處于增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期的“三期疊加”階段，貨幣政策走向成為各方關注的焦點，能否守住貨幣增速目標，在經濟復雜時期保持定力，平衡好經濟增長與結構調整、去杠桿的關系，適應經濟新常態，為改革創造良好的貨幣金融環境，關系到未來一段時期中國的經濟走勢。

數量調控對長期利率影響有限

貨幣政策工具可分為數量型和價格型，前者有公開市場操作、存款準備金、再貸款、常備借貸便利（SLF）等，后者包括存貸款基準利率、存款準備金利率以及央行正逆回購利率等。央行對存貸款基準利率和存款準備金利率的操作比較謹慎，上次調整還是在2012年5月降準和7月降息，而正逆回購的規模較小對市場影響不顯著。因此，在我國當前的貨幣政策操作中仍以數量型工具為主、價格型工具為輔，通過調節貨幣總量和結構影響市場利率水平。

凱恩斯流動性偏好理論認為，當貨幣供應增速加快時，在其他條件不變的前提下，利率會隨著貨幣供給的增加而下降。但是隨著時間推移，貨幣供給增加帶來的其他的效應會逐漸顯現出來，包括收入提高、物價上漲和預期通脹上升等，根據流動性偏好理論和可貸資金理論的解釋，這些因素會增加對貨幣的需求，導致均衡利率上升。因此，當貨幣供給增加時，短期內利率會明顯下降，但是中長期對利率不會有顯著影響，我國的經濟數據印證了這一結論。

從我國貨幣供應量M2增速與貨幣市場利率的關系看，M2增速曲線從2008年到2010年呈現倒U型，而利率曲線則與之相反呈現正U型。 M2同比增速從2008年底開始加快，由2008年末的18%迅速提升到2009年最高的30%，導致三個月銀行間市場回購利率由2008年的4%以上的利率水平迅速下降到2009年的1%左右，一年期國債收益率也由2008年3%以上下降到最低1%以下，可見當時寬松的貨幣政策立竿見影，市場利率應聲而下。但非常規貨幣政策難以持續下去，當M2增速在2010年回落到20%以下時，三個月銀行間市場利率也反彈到4%以上，恢復至2008年之前的水平，甚至在2011年下半年長期高于5%，已經超過2008年之前的利率水平。

從對利率的影響看，寬松貨幣政策的效應基本在寬松政策結束時就被消化——隨著M2高增長的結束，利率迅速恢復至刺激前的水平，甚至由于預期通脹上升，超過之前的利率水平。

從M2與貸款利率的關系看，隨著M2增速加快，貸款利率出現明顯下行，從2008年底的5.56%下降到2009年一季度的4.76%，但隨著2010年M2增速下降，貸款利率也恢復至2008年的水平。這說明，M2增速加快對貸款利率的影響也是暫時性的，在寬松的貨幣環境下銀行愿意以較低利率投放貸款，但是一旦寬松貨幣結束，貸款利率也迅速恢復至正常水平。

貨幣主義學說創始人弗里德曼提出了貨幣的“長期中性”原則，認為貨幣在長期對經濟增長沒有實際影響。長期中性原則同樣可以應用于利率市場，從上面分析中看出，短期內貨幣增速加快顯著降低了市場利率，但是隨著貨幣增速恢復正常，市場利率也迅速反彈至刺激前水平。長期來看，一個健康經濟體的貨幣政策應該是穩健的，即使短期內貨幣政策刺激會造成利率波動，但長期而言市場利率還是取決于實體經濟，如經濟增長率、經濟結構、企業投資需求、居民儲蓄率等。

貨幣全面放松難以調控資金流向

如果貨幣供應量持續以非常規速度增長，則會導致持續通貨膨脹，扭曲價格要素，影響正常的企業生產和居民消費行為，給經濟發展帶來新的問題，所以一旦貨幣供應的閘門打開了，就必須提前考慮好何時把它關上，以及如何減小貨幣刺激的影響。

M2的影響因素主要有外匯占款、財政存款投放和信貸投放，過去幾年中隨著中國外匯儲備的迅速增長，外匯占款在M2增量中占有很大比重，但是，隨著金融危機造成外需疲軟、中國經濟轉型使國際貿易順差更趨平衡，外匯占款對M2的貢獻度下降。當前形勢下，央行手上握有的底牌有存款準備金和信貸規模管控，如果央行降低存款準備金率，或者增加信貸額度，市場將派生出更多存款，資金面將趨于寬松。增加信貸額度能促使銀行短期內加大對企業的資金支持，但值得注意的是，隨著銀行業務創新加快及表外化、理財化的趨勢，銀行可以通過同業業務及理財業務繞過信貸政策，這部分資金流向是不可控的，未必進入了最需要資金的實體企業。

2014年6月末我國理財產品余額已近13萬億元，信托規模約12萬億元，二者合計占貸款余額的32%，而且過去幾年增速顯著高于貸款增速，說明非信貸渠道在間接融資體系的比重增加。

另一方面，隨著經濟增速放緩，包括房地產行業在內的這些表外項目的風險加大，如果寬松政策引入的資金仍以一種不透明的、隱性擔保、剛性兌付的方式進入這些高風險領域，只會進一步放大風險，增加系統性金融風險，加大經濟轉型的難度。

從利率來看，央行貨幣政策不能決定長期利率，只能影響短期利率，從短端利率傳導到長期利率還取決于利率期限結構。如果加大貨幣供應量，短期內市場利率下行，有利于降低企業發債的融資成本。

但從銀行角度看，銀行主要的負債來源是存款，在長期利率沒有明顯下行，而貸款期限又相對較長、存在期限錯配的情況下，即使短端利率下行，銀行出于利率風險考慮也不會貿然降低貸款利率，而且當前不良率上升，銀行風險偏好下降，要求的風險溢價將提升，以上因素決定了貸款端利率的下降空間有限。

如果通過貨幣政策放水刺激經濟，最理想的情況是信貸資源以較低的價格流向有效率的實體部門，以少量刺激盤活經濟發展。

但是，逐利是金融資本的本性，資本的流動難以全面監控，而金融的不斷創新，可以巧妙合理規避監管，把資金投向賺錢的領域，而不一定是實體經濟最需要的領域，正如前幾年房地產市場所展現出來的，大量資金涌入推高了房價，巨大的利潤率使資本都轉向地產，真正做創新和服務的實體企業得不到足夠的支持。在資本的支持下，房價不斷攀高也加劇了房地產行業的風險，并可能傳導至金融體系。

因此，在經濟結構調整和金融機構去杠桿化見效的前提下，全面打開貨幣的閘門，未必能達到預期目的，甚至可能適得其反。

總量穩定，結構優化

在價格工具方面，雖然央行貸款利率管制已經放開，但是基準利率并沒有放開，大多數貸款仍是以央行基準利率定價的，因此降息可以降低企業的存量貸款成本。

存款利率下降雖然可以降低銀行的負債成本，但是一方面由于貸款中基準利率上浮占比較高，今年一季度達到70%，降息會使貸款利率下降快于存款利率；另一方面隨著利率市場化的推進，協議存款、結構性存款等市場化的負債占比越來越高，這部分負債利率不受央行利率基準影響，因此實際上沒有享受到降息帶來的成本下降。

這兩方面因素疊加很可能使銀行存款成本的下降不足以彌補貸款利息收入的減少，凈息差將收窄，銀行將面臨更大的經營壓力，這可能帶來兩方面的影響。

其一，即使貸款基準利率降低了，但是因為貸款管制已經放開，銀行迫于經營的壓力，會提高貸款利率的浮動比例，新發放的貸款利率并不會出現顯著下降甚至反而上升，只是已經貸款的企業會享受到降息的好處，而且其中相當一部分是產能過剩企業或者對利率不那么敏感的國企或地方政府融資平臺，這實際上把已獲得貸款企業的成本轉嫁給了新發放貸款的企業，與當初降息的目的背道而馳。

其二，存款利率的下降將進一步加速存款的流失和金融脫媒化。去年下半年以來，互聯網貨幣基金的高收益率已經吸走了不少銀行存款，在利率雙軌制下，如果管制利率與市場利率的差距進一步拉大，儲戶會把更多的存款轉移到收益率更高的貨幣基金或銀行理財產品，銀行對存款的競爭將更加激烈，市場化負債的占比將提升，這將抬高銀行的負債成本，加大流動管理難度，最終這些成本將轉嫁到貸款人身上。

當前經濟增速放緩，人民幣匯率浮動區間擴大，外匯套利減少導致資本外流，央行應適時通過貨幣政策工具補充流動性，保持市場資金面相對平穩，避免去年“錢荒”重演。但是，如果實施全面寬松貨幣政策，即使不考慮通脹因素，資金也未必流向真正需要的實體企業，而且房地產和地方政府融資平臺等愿意以較高利率續借資金，這將會增加系統性風險，并加大去杠桿和結構調整的難度。而且，當利率預期較低時，會增加金融機構的投機行為，如去年6月“錢荒”之前，銀行體系期限錯配嚴重，以短期低成本資金匹配長期高收益資產，進行套利，加大金融體系的風險。因此，央行要讓市場保持適度流動性，但是也不適宜以全面寬松的方式注入流動性，降低利率水平，否則就會回到過去靠貨幣增長刺激經濟的老路上，在當前國企、地方政府等財務軟約束主體占用大量信貸資源的前提下，真正需要資金的高效率部門未必能獲得低成本的資金。實際上，當前央行已經采取了結構性的定向寬松政策，通過向五大行提供5000億SLF向市場注入流動性，同時將公開市場操作的正回購利率下調20個基點，引導市場利率下行。

因此，保持貨幣政策定力、堅持“總量穩定，結構優化”的取向是適應經濟新常態的選擇。在經濟增速位于目標區間內、就業穩定的前提下，通過公開市場操作、再貸款、再貼現、SLF等多種手段，以“微調節”的方式，增加銀行體系的流動性，逐步引導市場利率下行，在適度寬松的環境下推動銀行體系去杠桿，并規范銀行同業及理財等表外業務發展，將影子銀行業務納入正規的監管體系，推動相關業務有序合理發展，減少監管套利行為。市場利率下行將降低銀行的負債成本，最終傳導到貸款定價上；同時通過推動銀行結構調整和優化，控制期限錯配程度過大，使銀行資產負債結構更趨合理，表外信貸等影子銀行業務走上良性發展軌道，增加對實體經濟的支持力度。

作者供職于中國光大銀行計財部，文章只代表個人觀點