美國市政債券管理經驗及啟示

中國銀行紐約分行研究部

美國市政債券是由美國州政府和地方政府以及授權機構發行的證券，其目的是為建設公共設施和發展當地經濟進行籌資。美國自19世紀末以來逐步建立起市政債券制度。經過一百多年的發展，市政債券市場不僅成為美國州政府和地方政府籌集公共事業資金的最主要來源，而且是美國資本市場的重要組成部分。

美國是聯邦制政體，財政體制實行聯邦、州和地方三級管理模式。州及州以下地方政府發行市政債券并不需要上一級政府的批準或同意，即各州發行市政債券不需要聯邦政府批準，地方政府發行市政債券也不需要所在州政府的批準，而且美國的《證券法》也規定發行市政債券不需要報告和登記。因此，是否發行市政債券，完全由本級政府確定。

美國州及州以下地方政府擁有舉債的權利，地方政府通過市政債券的融資形式介入基礎設施建設領域，既有促進經濟發展的經驗，也有經歷金融風暴或災難的教訓。為此，美國政府改變以往對市政債券放任發展的態度，加強市場監管與風險控制。

為保護投資者合法利益，美國市政債券市場的監管重點是信息“公開化”，嚴防欺詐行為。主要包括以下五個方面：第一，發行人需遵守“反欺詐”條款；第二，以承銷商、自營商和經紀商為監管對象；第三，以信息披露為監管內容；第四，以自律形式制定市政債券規則；第五，分業多頭監管。

硬預算約束。美國州及州以下地方政府預算一般都實行分類管理，將預算分為經常性預算和資本性預算分別管理。資本性預算可采用負債籌集資金，而經常性預算一般都要求收支平衡。目前，幾乎所有各州和地方都在憲法或法令中規定政府必須遵循平衡預算規則。

預算管理。為了保證政府項目資金的供應，合理安排債務資金，美國實行復式預算管理，即經常性預算和資本性預算相結合，其中資本預算就是將政府各部門當年所需建設、修繕或拆除的學校、醫院、監獄、體育設施和道路、上下水等公共項目全部列出，并安排落實其資金來源。資本預算資金除了發行債券所籌集的資金外，還包括安排經常性預算后剩余的預算資金及其他收入等。同經常性預算編制基本相同，資本預算的編制需要經過一個很長的、嚴格的過程，其中包括在編制和審批過程中的各種質詢和聽證。由于項目預算程序非常透明，項目立項比較客觀、公正、科學，從而保證了項目資金的及時足額供應，保證了資金的用途，保證了項目的效益，同時又充分考慮了經濟發展需求和債務承受能力。

發行審批。美國部分州對市政債券發行進行了較高層次的審批。如北卡羅來納州對所有的市政債券發行要求更高層次的審批。在進行全民投票之前，州財政辦公室地方政府委員會必須審批政府所有的資本和學校籌資項目，委員會除了對項目的可行性進行分析外，還要分析主要債務和收入指標。北卡羅來納州債務管理局代為舉借市政債務，但不提供債務擔保，當出現市政債務違約時，州政府將提供援助，而且如有必要，有權對地方政府進行管理。

規模控制。美國對市政債券發行規模有所限制，大多針對一般責任債券，控制指標主要有負債率、債務率和資產負債相關比率等。在州憲法和法令規定允許發行一般責任債券的47個州中，有37個州在其憲法和法令中對一般責任債務規定了限額，以檢查自己的負債情況和還貸能力，并據此實施嚴格的債務管理。

風險預警。美國地方政府的債務風險預警手段中，最為著名的當屬俄亥俄州的財政監測計劃與《地方財政緊急狀態法》。美國政府間關系咨詢委員會建議各州政府改善對地方財政健康狀況的監測，以防止危機發生。其中，俄亥俄州較多地接受了ACIR的建議，并在此基礎上發展起一個地方財政監測系統——財政監測計劃。1979年，俄亥俄州通過《地方財政緊急狀態法》（后于1985年修正），該法律規定了實施財政監測計劃的程序。

償債準備金。為了防止債券不能按時還本付息，州及州以下地方政府還設立了償債準備金制度。償債準備金的數額可能與每年所需償付本息總額相等，可能為每年還本付息總額的120%，也可能是發行價值的10%。隨著債券逐漸被分期償還，償債準備金的相對規模也會減小。償債準備金通常來源于發行溢價收入、發債人提供的資本貢獻以及投資項目收益或信用證收益。償債準備金只限投資于低風險的聯邦政府支持債券，并且所投資的債券期限不能長于償債剩余期限。償債準備金的存續期限不會比債券的期限長，且有時要求至少一半的準備金期限短于10年。

政府債務擔保。許多州都制定法規對地方政府擔保進行明確限定。在擔保范圍上，通常規定地方政府只能對廢物處理設施、地方儲備設施、地下石油開采等提供擔保。在擔保資格上，規定只有每年都通過檢測的地方政府才能作為擔保方，檢測條件通常為可供選擇的多項測驗。此外，還對擔保資格、擔保基金等建立定期登記和審查制度。

市政債券保險。市政債券的風險首先是信用風險，這一風險是對發債人是否及時足額償還債務進行的衡量。在美國，市政債券的信用風險高于聯邦政府債券，是一種準國債。總結起來，市政債券保險具有三項功能：首先，加強了債券的賠償保障；其次，評級機構可據此給予債券更高的評級；第三，使市政債券具有同其他投保證券同等的市場屬性，擴大了債券持有人所持債券的交易能力。

信用評級制度。為了保證能以較低的成本發行債券，籌集資金，用于建設項目，各級政府都十分重視本級政府的債務管理，使自己的債務信用度保持在較高的水平上。因此，他們都自覺對本級政府的債務進行嚴格的監測和管理，同時都自覺接受菲奇評級、穆迪投資服務和標準普爾三家評級公司的評級，并將評級結果上網，公布于眾。這三家評級公司每隔一段時間公布一次信用等級，反映每個市政債券的信用風險程度。

透明度要求。美國州與地方政府必須遵循政府會計準則委員會在《政府會計、審計和財務報告》（1983）中建立的政府債務報告基本準則，記錄和報告政府債務。在市政債券存續期內對于城市財政和法律狀況發生的任何重大變化，市政當局都必須及時披露相關信息。這些信息的公開披露大大改善了市政債券信用風險判斷所依據的信息狀況。市政債券的發行者應向投資者提供信息，保證投資者能夠合理地理解和評價所要購買的債券。

市場化約束。市場化約束機制對州及州以下地方政府債務的限制是通過影響債券供求及利率發揮作用的。市政債券公開發行，投資者自由選擇，決定是否購買，買多少，買什么。同時，債券價格即債券利率完全由市場決定，不同地方政府的債券利率存在差別，相同地方政府債券在不同時期以及不同項目的利率也不盡相同，這為投資者提供了更多選擇。

美國市政債券具有堅實的市場化和法制化基礎。以法律為基礎的規范的市政債管理制度最大的優點在于公平與透明，避免了中央與地方的討價還價和不甚透明的平臺債載體的運行機制。

美國市政債發展成熟、品種豐富、分類清晰。美國市政債分為一般責任債券和收益債券。一般責任債券由州和地方轄區發行，以發行人的完全承諾、信用和稅務能力為保證；收益債券是為項目或企事業單位融資而發行的債券，以發行人所經營項目的收入能力和財務自立能力來做擔保。這兩類債券分類清晰，不易混淆，品種豐富，可選擇性強。

注重風險管理機制建設。美國市政債市場經過美國歷史上多次重大的經濟和市場周期的考驗，在全面風險控制和化解緊急危機方面均積累了豐富的管理經營和教訓，值得我們學習。此外，作為配套措施，美國擁有全面而成熟的信用評級制度和完善的市場化利率機制，為市政債券市場的發展提供了前提。同時，市政債保險降低了信用研究成本，提高了流動性。

中國在發展地方政府債券市場過程中，要盡快建立市政債券法律體系和基礎，從資本市場的有機組成之一的高度形成和發展市政債券的發行和交易市場。要進一步完善市場化利率體系，建立全國范圍內的市政債券評級體系和保險制度，培養市政債券的市場機構投資主體，為市政債券發展提供全面的配套措施和保障。同時，參照美國市政債券市場的經驗和教訓，大力發展市政債務品種，建立全方位的、科學的風險管理機制和地方層面的危機應急機制，使市政債券市場成為我國資本市場的重要組成部分。 □endprint