唱空者的邏輯

劉亮

中國經過三十多年的高速發(fā)展，儼然已經成為一個世界大國。隨著中國經濟的高速發(fā)展，“中國崩潰論”不絕于耳。就在中國經濟增速放緩之際，唱空中國的論調又再度來襲，今年2月，“末日博士”努里爾·魯比尼曾表示新興市場國家“正從云端跌回現實”，中國將面臨著一些更加嚴峻的額外風險。

今年8月份中國經濟數據顯示，固定資產投資增速回落0.5個百分點；規(guī)模以上工業(yè)增加值增速回落2.1個百分點；全國財政收入增速下滑0.8個百分點，年內首次低于1萬億元；外商直接投資下降了14%；新增貸款同比減少1.45%。適度下調的經濟增長目標以及現實中的經濟表現，著實又讓一些海內外人士對中國經濟發(fā)展前景不抱樂觀態(tài)度，繼續(xù)唱空。其理由是：

人口紅利和資源紅利推動的外需導向型經濟走到了盡頭。過去依賴的出口導向型、投資推動型經濟增長模式不可持續(xù)。2008年國際金融危機爆發(fā)后，外需萎縮出口陡降，國內居民消費短期內難以擴大，產能過剩矛盾凸顯，民間投資意愿銳減，國內外的有效需求都無法支撐高增長。為應對金融危機的負面影響實施大規(guī)模刺激措施，在尋求經濟重回增長的過程中也積累了很多問題，進一步佐證了傳統(tǒng)經濟增長模式的不可持續(xù)。

企業(yè)融資的高杠桿和金融體系的流動性寬松難以維系。目前，中國工業(yè)企業(yè)盈利能力較低，因而日益依賴外部融資。隨著杠桿率的提高，風險溢價也會隨之上升，導致企業(yè)的借貸成本升高，從而進一步制約利潤率。過去幾年，為提振經濟而進行的大規(guī)模信貸擴張政策以及缺乏監(jiān)管狀態(tài)下的影子銀行爆發(fā)式發(fā)展，加劇了經濟的結構性問題，并形成了金融體系的潛在壞賬。中央銀行減少流動性供給，也導致整個宏觀經濟短期面臨很大壓力。在總量快速擴張的同時，金融結構也發(fā)生重大變革。在新的金融產品和融資模式作用下，非金融部門整體債務率、杠桿率攀升，系統(tǒng)性風險上揚。

房地產增速放緩帶來的總需求萎縮與尊重市場的微刺激政策疊加。房地產產業(yè)鏈上游涉及水泥、鋼材、化工等，下游涉及家具、家電、裝修等產業(yè)。房地產業(yè)還與政府土地的出讓緊密相連，進而影響到地方政府穩(wěn)增長所需的收入來源。金融系統(tǒng)中的抵押品多是房產，房價的下跌還可能引起金融動蕩。同時，房地產投資增速放緩還會影響到大量的農民工就業(yè)。政策微刺激主要圍繞增加投資、扶持小微企業(yè)和保障房貸三個方面。但財政收入放緩以及地方債務問題也限制了可供刺激的空間。微刺激的資金來源主要依靠政府資金投入，拉動民間投資效果甚微。貨幣政策定向寬松，雖然適度緩解了市場流動性，但對整體經濟影響很小。

政府結構性改革措施在短期內會引起經濟增長的局部陣痛。在經濟結構轉變過程中，傳統(tǒng)過剩行業(yè)的產能利用率下降，而新興產業(yè)的培育和孵化仍需要時間，新的增長方式的拉動力還沒有形成，產業(yè)結構調整的陣痛依然存在。此外，在宏觀經濟增速放緩的前提下，結構性改革意味著打破現有的資源分配制度，這無疑會遭到既得利益集團的抵制進而影響改革的效果。

因此，可以斷定，目前中國經濟處于結構調整的陣痛期，經濟下行壓力仍然很大。而在政策上大規(guī)模刺激計劃極難再現，結構調整將通過改革和時間來逐步實現。倘若處理不好，未來幾年很可能面臨一場較為嚴重的經濟衰退。（作者為中國社會科學院博士后） □endprint