基于貨幣因素的我國大宗商品價格波動影響機理——銅市場實證

高鶴溪

一、引 言

進入新世紀以來，以2008年國際金融危機為分界點，此前國際大宗商品市場呈現價格大漲趨勢，之后價格則呈迅猛下降態勢，在此背景下，各國紛紛推出以擴張性貨幣政策為核心的救市政策，國際大宗價格在貨幣沖擊下，呈現恢復性增長態勢，對于我國而言，尤其是加入世界貿易組織以來，中國人民銀行一直以保持人民幣幣值穩定并以此促進經濟增長為政策目標，貨幣政策明顯呈現周期性變化，特別是我國M2存量呈現“加速度”上漲態勢，2000年,M2約為13萬億元，2013年3月末，我國廣義貨幣供應量M2達103.61萬億元,首次突破百萬億元大關，這無疑對大宗商品市場產生了重要影響，推動了大宗商品價格的相應變化，導致物價總水平的明顯上漲，控制通脹也一直是我國政府實施宏觀調控的主要目標。因此，關注貨幣政策對大宗商品價格的影響機制，厘清貨幣因素對大宗商品價格波動的影響機理，可以為我國政府改善宏觀調控和優化政策組合提供現實依據。

傳統研究大多基于供需框架來解釋大宗商品價格波動的機理，但許多學者紛紛發現許多大宗商品價格的最終供需變化極為有限，依賴此框架的解釋力大打折扣，由于大宗商品依賴金融市場，價格具有彈性，因此，在一定程度上，貨幣因素會對價格產生影響。Belke等（2008）就發現全球貨幣供應量是決定大宗商品價格的關鍵因素，Krichene（2008）認為，商品價格的上漲是和一般的相對低的利率以及美元價值的實質貶值有關。商品價格的上漲即使不是全部原因，也是部分的因為利率和美元的下降。Frankel（2008）、Akram（2009）和 Roache（2008）均通過實證研究發現，利率對大宗商品的價格有著重要的影響。黃健柏等建立誤差修正模型發現國際期銅價格與廣義貨幣供給量具有短期動態關系。

基于以上研究成果，本文選取貨幣供應量、利率作為貨幣因素的代理變量，選取銅為研究對象，通過構建包含協整分析的模型來考察貨幣因素與大宗商品價格之間的長期均衡與短期動態關系。

二、研究方法

（1）廣義脈沖響應函數

為了考察貨幣供應量、利率對期銅價格的短期動態沖擊，本文運用Koop等提出的廣義脈沖響應函數法(GIRF)來進行分析。從本文研究的問題來說，脈沖響應函數的分析結果可以刻畫貨幣供應量、利率的變動引起的我國期銅價格變動的動態過程。廣義脈沖響應函數的基本思路為：

δj代表來自第j個變量的沖擊，n是該沖擊響應時期數，而t-1則代表沖擊發生時所有可獲得的信息集。（1）式表明，n期沖擊響應的GIRF值，實際上是考慮δj沖擊對xt+n期望值所導致的差異。進一步，假設 εt～N（0，Ω），沖擊的條件期望值可以表示為：

其中ej為第個元素為1、其他元素為0的單位向量。設定δj＝，即以一個標準差來衡量沖擊的大小，衡量時期t對第j個方程施加一個標準差的沖擊在時期t+n的期望值的廣義沖擊響應函數為：

由 (3)式可以看出，與正交化沖擊響應不同，GIRF方法的分析結果并不依賴于VAR系統中各個內生變量的排序。

（2）方差分解理論

Sims依據VAR（∞）的表現形式，提出了定量地把握變量間影響關系的方差分解方法：

各個括號內的內容是第j個擾動項εj從無限過去到現在時點對yt影響的總和。求其方差，假定εt序列無關，則：

這就是第j個擾動項對第i個變量從無限過去到現在時點的影響用方差加以評價的結果。此外還假定擾動項向量的協方差矩陣是對角矩陣，則yt的方差是上述方差的k項簡單和：

yi的方差可以分解成k種不相關的影響，因此為了測定各個擾動項相對yi的方差有多大程度的影響，定義了如下尺度：

RVC是相對方差貢獻度，即根據第j個變量基于沖擊的方差對yi的方差的相對貢獻度來觀測第j個變量對第i個變量的影響。實際上，不可能直到s=∞的項和來評價。如果模型滿足平穩項條件，則隨著q的增大呈現幾何級數性的衰減，所以只需取有限的s項即可。

三、實證分析

（1）變量選取與數據處理

本文選用貨幣供應量和利率作為貨幣因素的代理變量,其中,貨幣供應量取M2,利率（IR）采用銀行間同業拆借7天加權平均利率,它對我國資金市場的供求關系反映較為靈敏，一般作為基準利率，期銅價格（SHFE_P）選用滬銅連三收盤價，數據來源于Wind數據庫。本文選取2001年12月至2013年12月的月度數據，為消除時間序列中的不規則因素和季節因素，用X12法對貨幣供應量(M2)、利率（IR）、期銅價格（SHFE_P）進行季節調整，調整后的數據均取自然對數，以減少異方差。

（2）協整檢驗

在進行協整檢驗之前，必須進行單位根檢驗，以確保時間序列數據的平穩性，避免偽回歸。通常，ADF檢驗是檢驗序列平穩性最常用的方法，其檢驗原理是對序列Xt的一階差分進行如式（8）所示的線性回歸：

檢驗序列是否存在單位根可以通過檢驗ρ值來實現。通過觀察原序列的曲線圖，顯示其呈非線性變化，并且序列的均值不為0，因此在進行單位根檢驗時，選擇的方程的具體形式為含有常數項和趨勢項。檢驗結果如表1：

表1 各時間序列單位根檢驗

由表1可知，所有對數序列都是非平穩的，而1階差分序列在1%水平下顯著，通過了平穩性檢驗，說明數列是1階單整的。

在確定序列是平穩序列后，就可以對時間序列進行協整檢驗，本文選擇Johansen協整檢驗（Johansen，1988）方法。其基本思想是，首先建立一個 VAR（p)模型

VAR模型可以從長期均衡關系和短期動態關系兩個層面研究各變量對其他變量的影響，鑒于這一優越性，本文構建包含InSHFE_P、InM2、InIR三變量的無約束限制VAR模型，以分析各變量對期銅價格波動的影響。

首先確定VAR模型滯后階數。依據最小化原理，結合 LR、FPE、AIC、SC、HQ五個準則進行綜合判斷，五個準則中有三個準則選擇滯后期數為3，因此將VAR模型滯后期數確定為3。

接下來判斷VAR模型的穩定性，圖1表明VAR模型的AR多項式根的模都小于1，沒有根位于單位圓外，說明所估計的VAR模型滿足穩定性條件。

圖1 VAR模型特征根位置圖

基于以上分析，本文將VAR模型設定為：

其中，Yt是由 InSHFE_P、InM2、InIR構成的三維內生變量，Yt－1、Yt－2、Yt－3為滯后 1、2、3期的內生變量，C＝（C1,C2,C3）T是 VAR模型的截距向量，A1、A2、A3為滯后內生變量對應的參數矩陣，μt為誤差項向量。

針對上述VAR模型，選擇有截距項的檢驗形式進行Johansen協整檢驗，協整方程中包含截距項，并且根據VAR模型確定滯后階數為2階，由檢驗結果可知在5%的顯著性水平下，r=1,表明三組時間序列之間存在協整關系，存在一個共同的協整向量，表明期銅價格、貨幣供應量、利率之間存在長期穩定的均衡關系。如表2所示：

表2 協整檢驗結果

（3）廣義脈沖響應函數

確定變量之間存在協整關系滯后，本文將通過構建VAR模型，使用廣義脈沖響應函數衡量來自隨機擾動項一個標準差的沖擊對系統的短期動態影響。得到分析結果(見圖2),考慮到時間跨度為短期，故將沖擊響應期設定為10期。

圖2 脈沖響應結果

由圖2可見，短期內貨幣供應量、利率對期銅價格有一定的影響。貨幣供應量的變化對期銅價格有顯著的正向影響，來自貨幣供應量一個標準差的正向沖擊首先使期銅價格累計下降0.0015單位，然后從第2期開始迅速上升，達到0.02個單位后，貨幣供應量對期銅價格的影響漸趨穩定，維持在0.02單位左右，這表明貨幣供應量對期銅價格的影響持續性較好，但具有一定滯后性。

對于利率而言，一個標準差的正向沖擊將立即導致期銅價格累計上升幅度達0.014單位，但此后逐漸下降，從第3期開始，開始為負，并在第四期累計達到-0.013單位，此后負向影響逐漸減弱。這表明利率對期銅價格的影響總體為負，也存在一定的滯后性。

（4）方差分解

采用Cholesky正交化處理消除殘差項之間的同期相關和序列相關后，基于VAR模型對期銅價格預測誤差進行方差分解，以考察貨幣供應量、利率對期銅價格預測誤差變動的貢獻（見表3）。結果表明，在期銅價格波動中，大約95.98%以上可由期銅價格自身的波動得到解釋，大約0.8194%可以由貨幣供應量的波動解釋，利率的波可以解釋3.1960%。

表3 方差分解結果

顯然，除期銅價格自身以外的兩種擾動比較中，利率貢獻率最大，其次是貨幣供應量。這主要是由于貨幣供應量對期銅價格的影響不是很直接或其政策作用傳導到了其他相關貨幣政策中，如與貨幣量相關的利率因素，而利率相對于采用調整貨幣供應量而言比較迅速。

四、結論與建議

本文通過協整檢驗、廣義脈沖響應函數、方差分解模型對2001年12月到2013年12月期銅數據進行的實證檢驗表明：（1）貨幣供應量、利率與期銅價格之間存在長期均衡關系；（2）短期內貨幣供應量、利率都是影響期銅價格的因素，但貨幣供應量對期銅價格具有正向影響，而利率對期銅價格總體具有負向影響，且兩者的影響都具有一定滯后性。（3）對期銅價格預測誤差的方差進行分解，除自身以外的兩種擾動比較中，利率貢獻率相對貨幣供應量較大。

基于研究結論，本文提出如下建議：

（1）縮短貨幣政策影響的滯后期

實證結果表明，利率與貨幣供應量等貨幣因素對期銅價格的影響具有明顯時滯效應。因此，應提高政策調整的主動性，逐步建立及時、高效、完備的大宗商品價格監測預警體系，通過建立與完善數據采集、加工和處理的調控信息系統，提高調控主體的決策能力及決策效率，努力抵消政策效果的滯后效應。

（2）推進利率市場化改革

實證分析發現，利率相對貨幣供應量的影響作用較大，但利率對期銅價格的影響主要體現在前期階段，隨后其影響力不斷減弱。這是由于我國每次利率上調幅度較小，且不具持久效應，因此要增加利率調節的有效性，就應該實行利率的市場化改革，使利率能適時、準確地影響大宗商品價格的變動及風險，從而達到調控的目的。

（3）大力發展大宗商品期貨市場

貨幣因素對期銅價格具有顯著影響，從側面說明大宗商品金融屬性的不斷增強，各種投機力量也會進一步加劇大宗商品價格波動，我國應當加快建設大宗商品期貨市場的進程，通過完善的期貨市場，可以將中國巨大的大宗商品需求量合理體現在大宗商品期貨價格中。

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