董事會治理對創業板上市公司創始高管離任影響研究

劉新民 王冉 王壘

（1.山東科技大學 經濟管理學院，山東 青島 266590；2.山東科技大學 數學與系統科學學院，山東 青島 266590）

一、引言

創業板致力于扶持處于初創期及成長期的高新技術企業，與主板和中小板相比，創業板上市公司成立時間相對較短，創始高管普遍仍在公司中擔任重要職位，因而在創業板上市公司的治理中，創始高管具有十分重要的作用。同時由于創始高管普遍持有公司較高比例股份，隨著發行“三高”，創業板的造富效應也有目共睹，創業板頻繁的高管離任現象因而引起了廣泛關注，已有研究認為高管離任與減持套現有關［1－3］。高管頻繁離任會影響高管團隊的穩定性［4］，進而破壞高層管理團隊長期合作形成的協同合力，對公司經營管理帶來階段性負面影響。在此背景下，探究影響創業企業高管離任的作用機制，對于保持創業企業高管團隊穩定、維護創業企業戰略發展持續以及完善創業板市場的制度，都具有重要的現實指導意義。

國內外學者研究認為及時解聘不稱職高管是公司治理有效性的重要表現，解聘原因主要圍繞企業績效［5－10］、公司治理結構［11－16］、控制權轉移［17，18］、財務困境［19，20］等方面，但大多以大型成熟企業為分析樣本。而創業IPO企業不論其面臨的外部環境還是公司自身的管理機制都不同于大型成熟企業，因而以往對成熟企業為樣本的研究結論未必適用于創業企業。在對創業板上市公司高管離任的相關分析中，曹廷求和張光利（2012）［1］發現在股價高估、績效差、“包裝”費用高的公司中，更容易出現高管“扎堆”辭職的現象，且在高市盈率的影響下董事樣本組具有更高的套現動機；陳見麗和陳寧（2013）［2］發現創業板IPO 估值泡沫越大，高管辭職套現的可能性越大，高管套現人數越多，首次發生高管辭職套現的時間越短；何滔、崔毅（2013）［3］發現 PE 基金的價值增值效應可以減少高管離職的概率。上述學者對高管離任影響因素的研究集中于市盈率和股價等市場因素上，認為高管通過離職來回避禁售期的限制從而實現盡早減持的目的。本文不排除存在高管套現離任的可能，但將高管離任的影響因素全歸結為套現有失偏頗，還應該從公司治理結構等多方面對創業企業的高管離任現象進行解讀。徐志堅（2011）［21］較早從創始高管角度研究創業企業治理機制，通過實證研究發現創始高管團隊持股可以促進企業績效的增長，創始高管在企業中具有較強的權威性，對企業日常運營和戰略部署有著不可忽視的影響力。然而目前研究缺乏從創始高管治理角度探討其對創業IPO企業高管離任的影響，在研究創業板高管離任現象時也沒有進行創始與非創始高管角色的區分，這一研究的缺失一方面導致對創業板高管離任現象缺乏足夠的解釋力，另一方面使得創業企業的治理及創業板市場制度完善缺少必要的理論指導。

本文針對上述缺口，借助2009－2011年創業板上市公司數據，基于創始高管董事會治理安排的視角，探索創業企業創始高管董事會治理對高管離任行為的影響作用。與以往研究相比，本文的創新性工作及結論表現在以下幾個方面：首先，本文以創業IPO企業為研究對象，從創始高管董事會治理的視角對創業板高管頻繁離任的現象進行研究，并進一步探討了其對創始與非創始高管離任的不同影響；其次是本文在控制相關影響變量的基礎上，研究發現創始高管控制董事會程度、創始高管持股比例以及團隊成員間的股權分散程度對高管的總體離任情況呈負相關關系，進一步將離任高管細分為創始高管與非創始高管，發現創始高管董事會治理的三個影響因素與創始高管離任顯著負相關，而與非創始高管正相關。最后根據研究結論，提出對創業IPO企業董事會治理安排的建議，認為創業企業IPO后創始高管控制董事會有利于企業發展，持有一定的股權能夠增強其在董事會中的話語權，且股權在創始高管間的分散更能促進創始高管的工作熱情與積極性，減少創始高管離任現象的發生，促進創業企業IPO進程的穩定過渡，進而為構建核心人才競爭優勢提供有利的理論指導。

二、理論分析與假設提出

（一）創始高管控制董事會程度與高管離任

創業IPO企業創始高管一般具有較強的專業技能，在公司中具有較高的地位，其對董事會的控制程度與企業的發展密切相關。在委托代理理論的框架下有關治理機制的研究和實踐都試圖尋求管理者和股東利益的一致，采用外部獨立董事取得了突出的成效。由外部董事主導能夠增強董事會的監督能力，在企業經營績效不理想的情況下及時撤換不稱職高管。但這些研究多以大型成熟企業為樣本，其治理機制相對完善，矛盾主要體現在委托人與代理人之間的利益沖突上。創業IPO企業在成長階段會面臨更多的經營風險，而創始高管具有原始股東和高層管理人員的雙重身份，有較強的凝聚力、高效的決策能力以及較強的風險承擔能力，其行為方式和特點與經典代理理論相反，更符合現代管家理論。Fischer和Pollock（2004）［22］認為IPO的成功使創始高管獲得強烈的成就感，可以提高創始高管團隊組織內部的穩定和信任，其對公司的控制往往表現為戰略控制而非新進董事偏好的財務控制，更加重視企業的長遠發展；Fama和Jensen（1983）［23］發現創始高管的奉獻精神表現出“反代理成本”；Begley（1995）［24］注意到創始人具有強烈的承擔風險的意愿和對成功的高度需求；Palia和 Ravid（2002）［25］認為創始人往往比受聘管理者更努力；Fahlenbrach（2009）［26］的研究表明創始人會將自己所創建的公司視為其人生中的重大成就。創始高管不同于只追求個人經濟利益的經濟人，而更多地表現出成就導向的企業家特點，因此在創業IPO企業股東與創始高管之間的代理問題并不突出，創始高管的特點對促進企業發展具有十分重要的意義。

Arthurs（2008）［27］等的研究發現董事會擁有更多的高管團隊成員是有益的；Kroll（2010）［28］等認為在剛剛上市階段創始高管團隊擁有緘默的知識、創業遠見和人力投資可能使其在董事會中處于特殊地位，在執行他們的策略時受到更少的約束。創業企業IPO后會面臨更加復雜和劇烈的環境變化，創始高管團隊控制董事會可以賦予創始高管更多的權利，做出更快、更一致的決策來應對這種高度不確定性，避免了新任董事與創始高管之間的代理成本，有助于其致力于實現企業創業愿景、實現個人抱負，因而創始高管離任傾向較小。同時創始高管控制董事會能夠增強整個高管團隊的積極性、團結性及對公司前景的承諾，因而總體高管的離任也會減少。而對于非創始高管，例如董事會秘書、風投背景的董事等，其以獲取短期利益為主，在創始高管控制董事會的情況下，會選擇盡快離職套現。基于以上分析，考慮創始高管與非創始高管的不同目標追求，提出以下假設。

假設1創始高管控制董事會程度與高管離任呈負相關關系。

假設1a創始高管控制董事會程度與創始高管離任呈負相關關系。

假設1b創始高管控制董事會程度與非創始高管離任呈正相關關系。

（二）創始高管持股比例與高管離任

我國創業板上市公司高管離任多表現為以“個人原因”的主動離任，已有學者的研究表明創業板上市公司的高發行價和高市盈率與高管離任密切相關，高管通過離任縮短禁售期套現的動機強烈。雖然存在高管套現離任的可能，但將高管離任尤其是具有企業家精神的創始高管離任歸結為套現離任并不合理，本文認為創始高管股權結構對高管離任具有一定的調節作用。股權結構是決定企業組織結構與利益分配的基礎，對公司治理的制衡機制和決策機制起著重要的影響作用。創始高管具有強烈的奉獻精神和較高的工作熱情，在企業IPO后保留一定數量的股權能夠增加其在董事會中的話語權，使其致力于實現創業愿景。同時通過股權激勵的方式可以將創始高管個人利益與企業的利益緊密聯系起來，具有一定的激勵作用，能夠有效防止創始高管的離任現象，避免了企業特殊人力資源的流失。創始高管持股在一定程度上能反映出其對企業前景的期望，提高高管對企業的承諾和心理所有權，增強高管團隊的團結，使其更愿意合作且更有效率，因而總體高管離任的可能性減小。非創始高管對企業的忠誠度較低，且具有自我服務、低風險、短期戰略定位等特點，在創始高管占有絕對股權優勢時，其持股比例相對較少，缺乏對公司的控制，當其利益戰略實現受到阻礙時，在高股價和高市盈率的影響下離職套現成為其實現短期財務利益的最快途徑。基于以上分析，提出以下假設。

假設2創始高管持股比例與高管離任呈負相關關系。

假設2a創始高管持股比例與創始高管離任呈負相關關系。

假設2b創始高管持股比例與非創始高管離任呈正相關關系。

（三）創始高管內部股權分散程度與高管離任

創始高管團隊作為管理層中的特殊群體，在有關公司發展的各種決策意見上難免也會產生分歧。Finkelstein和 Hambrick（1990）［28］的研究發現高管團隊作為一個整體，與股東存在利益上的沖突。事實上，管理者內部也存在著不同程度的利益沖突，創始高管之間也存在監督與約束。這種團隊內部的監督機制源于管理者之間的權力爭奪，是團隊內部的理性沖突?；隈R斯洛層次需求理論，創始高管團隊中的所有成員都具有自我實現的需求。當創始高管團隊內部股權分布較為集中時，公司股權就集中在一個或幾個團隊成員身上，容易造成隧道挖掘效應。Shen和 Cannella（2002）［29］對 美 國 上 市 公 司CEO變更進行研究時發現在企業績效差的情況下管理層內部的利益沖突與權力斗爭會影響CEO的變更概率。分散的股權有利于團隊成員之間互相監督，減少代理成本，促使創始團隊成員為共同的企業愿景而奮斗，降低團隊成員為謀求私利而損害公司集體利益的行為。因而本文認為創始高管團隊內部股權越分散，創始高管在公司經營過程中享有的權力越平等，因而其離任的可能性越小。創始高管是企業的核心人物，其內部的公平團結會影響整個高管團隊，但非創始高管追求的并不是企業的長遠發展，而是短期內能達到的最大經濟利益，在創始高管股權分散相互團結的情況下為保有較高的短期收益，非創始高管選擇離任套現的可能性更大?；谝陨戏治?，提出以下假設。

假設3創始高管內部股權分散程度與高管離任呈負相關關系。

假設3a創始高管內部股權分散程度與創始高管離任呈負相關關系。

假設3b創始高管內部股權分散程度與非創始高管離任呈正相關關系。

三、實證分析

（一）數據來源與樣本選擇

創業板自2009年成立至2012年年底上市的公司共計356家，隨后進入了IPO暫停期。為了對現有假設進行驗證，本文選取了2009－2011年間上市的公司為研究樣本，對樣本公司2012年的高管離任情況進行分析。相關資料和數據主要來源于國泰安數據庫，對于數據庫中不全的信息，通過深證證券交易所門戶網站收集到的創業板上市公司年報進行手工統計予以補充。本研究在樣本選擇時剔除了數據信息不全等因素后，最終選取了213家公司為樣本數據。

（二）變量設計

因變量。本文利用實證方法考察創始高管董事會治理與高管離任的關系，考慮董事會治理安排對創始高管離任與非創始高管離任的影響可能存在不同，因而在對高管離任變量設計時，選取了是否存在高管離任（Y1）、是否存在創始高管離任（Y2）以及是否存在非創始高管離任（Y3）三個因變量。當公司中存在相應高管離任時賦值為1，否則為0。

自變量。立足于創業板市場的獨特性，為了能體現出創業板上市公司創始高管的董事會治理特征，本文選取了以下三個變量為自變量。

創始高管控制董事會程度（V1），由上市公司董事會成員中創始高管的占有比例表示，本文界定的創始高管為在IPO前就在公司任職的重要管理人員，包括總經理、副總經理、財務總監、技術總監等；創始高管持股比例（V2），指所有創始高管的持股比例＝所有創始高管持股數量／公司總股本；創始高管內部股權分散程度（V3），借鑒Jacquemin和Berry提出的企業多元化指數，OD＝∑Ni－1Siln（1／Si），其中OD 表示股權分散度，Si表示創始高管成員i的持股比例，創始高管股權分散程度越高表明股權在團隊成員之間分散的越均勻。

控制變量。為了充分控制其他變量對高管離任的影響，本文選取了前人研究對高管離任有影響的市盈率、企業績效、董事會規模、獨董比例、風險投資支持和IPO年限為控制變量。市盈率（K1）是指高管離任前一年公司的平均攤簿后市盈率，其能反映公司股價被高估的可能性，市盈率越高代表公司股價被高估的可能性越大；企業績效（K2），選用創業板上市公司高管離任前一年的資產收益率（ROA）作為衡量公司的經營績效情況的變量；董事會規模（K3），指公司年報中披露出的董事會人數總和，包括董事長、副董事長、獨立董事及其他董事；獨立董事比例（K4），獨立董事占董事會成員人數的比例；風險投資支持（K5）為虛擬變量，通過上市時公司股權結構對其進行賦值，當存在風險投資時，取值為1，否則為0；IPO年限（K6）指創業板上市公司自成立到公開發行上市的存續時間。

（三）樣本的描述性統計分析

首先，對離任高管情況進行了統計，2012年樣本公司年報披露的離任高管共327人，如表1所示在離任高管中董事、副總經理、財務總監、執行董事、董秘的離任人數較多。作為公司的重要管理人員或者核心技術人員，創業板高管的離任對公司核心競爭力和持續穩定發展都造成威脅，這一離任風潮也打擊了社會各界對創業板的信心。

表1 離任高管職位分析表

表2為各個變量的均值、方差及各變量之間的相關系數。如表2所示，變量是否存在高管離任（Y1）與創始高管控制董事會程度（V1）、創始高管持股比例（V2）以及創始高管股權分散程度（V3）都呈負相關關系，其中與創始高管股權分散程度在0.05的水平上顯著負相關。變量是否存在創始高管離任（Y2）與創始高管控制董事會程度（V1）、創始高管持股比例（V2）在0.05水平上顯著相關，與創始高管股權分散程度（V3）在0.01水平上顯著相關。變量是否存在非創始高管離任（Y3）與創始高管控制董事會程度（V1）、創始高管持股比例（V2）以及創始高管股權分散程度（V3）都呈正相關關系，但相關性并不顯著，初步支持了前文提出的研究假設。通過該表還可以看出，市盈率（K1）對創始高管離任與非創始高管離任都呈正相關關系，該指標能反映公司股價被高估的可能性，直接影響離任高管的股權收益。企業績效（K2）對總體高管離任和非創始高管離任負相關，但對創始高管離任正相關，出現這種情況可能是因為創始高管離職前會進行盈余管理對企業績效進行粉飾，以求在離任后短時間內不會造成股價的大幅度變化，離任后減持股份能獲得更多利益。風險投資（K5）對高管離任為正相關，IPO年限（K6）對高管離任為負相關。

（四）logit回歸分析

為了檢驗前文提出的研究假設，本文采用logit回歸的方法進行分析，建立了如式（1）所示模型

其中，i，j分別表示因變量和自變量的下標，Cij，βij，αij1，αij2，αij3，αij4，αij5，αij6均為相應的系數。根據有關樣本數據，利用統計學軟件SPSS17.0對上述模型分別進行了回歸檢驗，將因變量和自變量依次帶入模型中，研究結果如表3所示。

模型1a、1b和1c分別檢驗了自變量創始高管控制董事會程度（V1）對因變量是否存在高管離任（Y1）、是否存在創始高管離任（Y2）以及是否存在非創始高管離任（Y3）的影響。研究結果表明，V1與Y1、Y2之間都為負相關關系，且與Y2在P＜0.05上顯著；V1與Y3呈正相關關系，相關性不顯著。從模型驗證過程的分類表可以看出，模型1a、1b和1c的驗證結果對原數據預測的百分比校正分別達到了65.3%、60.1%和55.4%，超過了50%，雖然擬合程度不是很高，但還是具有一定的解釋性，對現實情況的說明具有一定的可信性。模型1a和1c在相關性上部分驗證了假設1a和1c，模型1b在相關性和顯著性上都驗證了假設1b。

表2 變量的描述性統計分析及相關系數

在模型2a、2b和2c中，分別檢驗了自變量創始高管持股比例（V2）對因變量是否存在高管離任（Y1）和是否存在創始高管離任（Y2）以及是否存在非創始高管離任（Y3）的影響。研究結果表明，V2與Y1、Y2之間都為負相關的關系，且與Y2在P＜0.05上顯著；V2與Y3呈正相關關系，在P＜0.1上顯著。驗證結果對原數據預測的百分比校正也都超過了50%，模型的解釋是有效的。模型2a表明創始高管持股比例與是否存在高管離任呈負相關關系，部分支持了假設2a，模型2b表明創始高管持股比例與是否存在創始高管離任存在顯著的負相關關系，支持了假設2b，模型2c表明創始高管持股比例與是否存在非創始高管顯著正相關，支持了假設2c。

在模型3a、3b和3c中，分別檢驗了自變量創始高管持股比例（V3）對因變量是否存在高管離任（Y1）和是否存在創始高管離任（Y2）的影響。研究結果表明，V3與Y1、Y2之間都為負相關的關系，且相關性都在P＜0.05上顯著；V3與Y3呈正相關關系，但相關性不顯著。驗證結果對原數據的預測百分比校正超過50%，驗證了假設3a、3b，部分驗證了假設3c。

（五）穩健性檢驗

為檢驗上述結論的可靠性，本文在檢驗創始高管董事會治理對高管離任的影響時，通過對樣本選取的調整，對創始高管控制董事會程度、創始高管持股比例、創始高管股權分散程度與高管離任、創始高管離任、非創始高管離任的影響重新進行了檢驗。部分創業板上市公司2013年年報已在深圳證券交易所網站公布，本文選取了101個公司作為穩健性檢驗樣本，對2013年高管離任進行logit回歸分析，分析結果如表4所示。從表中的回歸結果可以看到，各模型中主要變量的符號方向、顯著性水平與原檢驗結果基本一致，證明實驗結果是比較穩健的。

表3 創業板上市公司創始高管內部治理對高管離任的影響

表4 穩健性檢驗

四、分析與討論

對于高管離任的研究，多數學者都以大型成熟企業為研究樣本，以委托代理理論為理論基礎，指出董事會對高管具有監督作用，外部董事的主導能夠增強這種監督力度。而對于創業板上市公司而言，其成立時間短，創始高管普遍在任，在此類公司中委托代理問題并不嚴重，但自創業板2009年成立以來，相比主板與中小板上市公司，高管離任現象卻異常頻繁，引起廣泛關注。現有關于創業板上市公司高管離任的研究多認為高市盈率與高股價是高管頻繁離任的主要原因，本文認為雖然存在部分高管離任套現的可能，但更多地還要從公司治理的角度來對此現象進行詮釋，因而在控制企業績效、市盈率等影響因素的基礎上，本文分析驗證了創始高管的董事會治理安排對高管離任的影響。

研究結果顯示，創始高管控制董事會程度、創始高管持股比例、創始高管股權分散程度對總體高管離任呈負相關，其中創始高管股權分散程度與總體高管離任關系顯著。雖然與國內外學者對主板市場等大型成熟企業高管離任的研究結論相似，內部董事增加和高管持股會降低高管離任的可能［11－14］，但其作用機理是不同的。主板市場等大型成熟企業中委托代理問題嚴重，利益沖突主要表現在公司股東與管理層之間，但在此類公司中高管離任一般為被迫離任。而創業IPO企業高管離任多表現為主動離任，為進一步探究分析，本文將高管離任細分為創始高管離任與非創始高管離任，發現創始高管控制董事會程度、創始高管持股比例、創始高管股權分散程度對創始高管離任呈顯著負相關，對非創始高管離任卻呈正相關關系，其中創始高管持股比例與非創始高管離任顯著正相關，這顯然與主板市場等大型成熟企業為樣本的研究結論不一致。產生這種不一致性的原因在于，創始高管與非創始高管存在本質的區別，創始高管是具有奉獻精神和創業遠見的企業家，以公司長遠利益為重，而非創始高管更多地表現出財務控制傾向，以自身短期利益為重。因而在創業IPO企業，創始高管控制董事會、持有一定股權以及團隊成員間股權分散能夠增強企業IPO后創始高管的權力和團隊積極性，保證創始高管能夠實現企業創業愿景，實現創始高管的個人價值和追求，創始高管離任的可能性也大大降低。但對于非創始高管，其進入企業時間相對較短，多具有風投或董秘背景，公司若在創始高管高度控制下，其實施短期利益回報戰略的可能性就會降低，在進行衡量之后很有可能選擇離任方式進行套現走人，因而其離任的可能性就會增大。

創業企業IPO后面臨的環境更加復雜，創始高管對企業IPO后的順利發展意義重大，因而創始高管的董事會治理結構在創業IPO企業中異常重要。不同于主板大型成熟企業的治理機制，對我國創業板上市公司董事會治理實踐來說更切合管家理論，研究結論支持創業企業IPO后董事會由創始高管控制，創始高管團隊應持有一定股權且應在團隊成員間平均分布。IPO是企業發展過程中的里程碑，具有重要的戰略影響力，但創業企業創始高管不能一味追求上市而放棄對公司的控制權，為了上市而上市，更要對企業的長遠發展合理規劃。創業企業IPO后公司內部治理結構隨之發生變革，外部環境也發生劇烈變化。由于新進董事更加重視短期利益回報，過多的被外部董事控制很可能對創業企業發展不利，導致創始高管失去對公司的控制權而選擇離任，因此在創業企業IPO時要謹慎選擇創業企業的董事會及股權安排。因我國創業板成立時間尚短，本文研究的僅是其IPO后短期內的創始高管董事會治理對高管離任的影響。根據企業生命周期理論，當企業發展逐步成熟后，其治理機制也相應發生變化，委托代理問題可能更加突出，董事會治理情況也應當適度改變以適應企業發展。但就創業IPO企業而言，本文的研究結論將能幫助企業合理設計董事會治理安排，促進創業企業IPO的順利過渡，保持核心高管團隊的穩定性，構建核心人才競爭優勢，為創業企業上市后階段性發展提供理論依據及實踐指導。

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