中國經濟的明斯基時刻

田思明

明斯基時刻：是指海曼·明斯基 （美國經濟學家）所描述的時刻，即資產價值崩潰時刻。

廣場協議：是20世紀80年代初期，美國財政赤字劇增，對外貿易逆差大幅增長。美國希望通過美元貶值來增加產品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡狀。

談到中國經濟，總是不能避開幾個關鍵詞。貨幣增發、房地產、外匯儲備、股市。在2012年這幾個市場尤為引人注目。顯而易見，中國的經濟在過去的20年中飛速的發展，通過進出口積累了大量的外匯儲備，國內的股市也經歷了過山車般的市場，房地產市場化導致的房價上升更是引人注目。隨著國內GDP的飛速發展，國內建設的蒸蒸日上，很多隱藏的問題被暴露了出來。很多唱衰中國經濟的論調開始出現，甚至拿來和日本美國等國家的經濟危機相比較，宣稱中國的明斯基時刻即將到來。

海曼明斯基的理論基于市場特別是信貸市場的非理性。他將市場參與者分為三個階段，一是投資，收入可以償還負債的利息和本金；第二，投機，參與者只能承擔負債的利息支出；第三，龐氏，需要資產的不斷升值，通過溢出的收入才能維持，本身不具有支付能力。未來更好的比較，我們先簡單分析下日本和美國的經濟泡沫形成。

日本的經濟泡沫產生于1985年廣場協議之后。日元兌美元大幅升值，在“廣場協議”生效后不到3個月的時間里，快速升值到1美元兌200日元附近，升幅20%。從日元對美元名義匯率看，1985年2月至1988年11月，升值111%；1990年4月至1995年4月，升值89%；1998年8月至1999年12月，升值41%。從日本角度看，貨幣的大幅升值使得日本的自身出口型經濟受到影響。一方面迫切需要產業經濟的調整，另一方面為了維持經濟的獲利，開始降低利率，釋放流動性。從外部看，廣場協議后的十年里，日元的不斷升值，給了國際資本巨大的套利空間。大量的外部資本涌入日本投資。一方面事日元的增發，另一方面是國際資本的涌入，日本到了資本瘋狂的前夜。錢多了不是好事么？為何會造成危機？首先，資本家或許是善良的，但資本大多時候都是邪惡的。資本具有投機的屬性，而最好的投機對象是短期內無法迅速增加的的產品。比如土地、古董、股票、甚至是郁金香和橡膠。（17世紀30年代和20世紀初期在荷蘭和中國上海分別發生過郁金香和橡膠引發的經濟波動。）顯然，如果短期內迅速就能增加那就沒投機價值了。在日本的狹小空間里，可投資的確實不太多，類似我朝的各種雞血石、翡翠、和田玉等等一個沒有。于是乎，大量的游資無可選擇的進入了日本的股市和地產行業。在86-90年間股價以每年30%，地產以每年15%的速度開始增長。而日本同期GDP增幅只有5%。一個東京的地價就超過了美國全國的總地價，這就造成的巨大的泡沫。直到89年開始日本政府開始調整貨幣政策，并最終刺破了泡沫。

美國的次貸危機同樣顯現在房地產上。美國發達的金融市場催生了無數的金融衍生工具，本不應該存在的貸款，就如同堤壩上的蟻穴一樣，造成越來越多的信貸涌入。在這個過程中，無數的抵押和債權擔保等被重復利用，人們認為房子永遠不會貶值。然而當最后次貸者無力償還貸款的時候，金融機構發現押在房子的資金籌碼太多了，于是回收的房子開始拋售并引起了市場的恐慌。

我們總結一下兩者的不同，更有助于分析我們的經濟形勢。

首先，無論是繁榮還是崩潰，總是從外部開始。前期如果沒有廣場協議和美國創造的各種金融衍生品，不會有投機的大量出現。后期日本財政仍舊保持貨幣的流動性或是美聯儲為次貸買單的話，危機很可能不會爆發，實際上，完全可以避免直線的下落，從而實現軟著路。這涉及一個最后貸款人的問題。如果設立這樣一個市場角色，說服了市場，表明有足夠的資金滿足現今需求，即使并未有大量資金投放，仍舊可以樹立市場信心，因為僅有獲得資金足夠的信心，就足以給市場吃下定心丸。然而這個最后貸款人合適出現尚有爭議，從自由市場經濟的角度，這樣一個角色無疑是對市場的干擾，甚至是一開始就給人鼓勵投機的暗示。或許正是因此，美聯儲很少公開出面挽救市場，即使是出現了，也是半推半就，遮遮掩掩。前面提到的20世紀初橡膠泡沫危機，也是由于美國在1910年中實行橡膠消費限制政策，造成上海金融體系崩潰。此外革命、戰爭、制度變革是比較明顯的外部沖擊，最近主要的外部沖擊包括金融機構和銀行的創新金融產品，對沖基金，匯率，信貸的突然變化等等。

第二，關于信貸不穩定性和市場信心。以明斯基為代表的現代經濟學家，他們認為大蕭條是由市場信心的變化引起的，這種變化通過不穩定的信貸體系改變了流動性，從而影響力貨幣供應量。邏輯上與貨幣主義者是相反的。但不論如何，研究者都幾乎都承認，信貸體系是不穩定的，它可能通過財政政策，市場預期，外部沖擊，而發生變化。這種改變很難用理性或是非理性來衡量，因為我們忽略了其他個體的理性選擇，每個個體的理性加在一起結果可能是集體的非理性，信貸也是如此。

結合國內的形勢來看。中國目前面臨流通貨幣過多的問題，從2011年的數據來看，市場流通貨幣約83萬億，同期中國經濟規模只有美國一半左右，廣義貨幣M2卻比美國還多21萬億。關于信貸的膨脹可能有很多因素，不好做結論，可能是巨大貿易順差導致的輸入性通脹，也可能是為促進GDP政策的引導，至于其他不善意的揣測，在此不做分析。此種情況和日本的20世紀80末期到90年代有些的相似，但不同的是，中國的信貸市場不太可能出現熱錢的大規模涌入，嚴格的外匯管制制約了國際資本的進入渠道。從這個角度看，即使中國政府減低利率來刺破泡沫，也只是對市場信心的影響，并不會造成大量的熱錢外流（當然國內市場預期不好，會一定程度增加境外投資的數量）。國內的流通貨幣太多，出于資本的逐利屬性，必然會急切的尋找投機對象。于是我們看到各種適合投機的商品一個個蜂擁而出，中國的地大物博造成可投機的對象很多，在一定程度上分散了投機的風險。明顯的例證是，中國的股市經歷了從低谷到高潮，再迅速崩潰的過程，然而并未引發整體市場的不安，甚至并未影響其他市場參與者的信心。古董、樓市、茶葉、觀賞石繼續在投機市場如魚得水。作為國內市場的參與者，無論是外部還是內部參與者，都很少完全投機一兩種產品。

第三是外部沖擊。從信貸角度看，國內的信貸調整基本都逐漸由小到大逐步調整，給市場充分的反映時間，最近的信貸寬松和對高新技術產業的支持也逐步明確。不會對市場造成沖擊。從國際上看，美元受迫于國內的經濟壓力，繼續執行量化寬松的貨幣政策，如果一旦美元處于升值預期，可能會造成國內的熱錢迅速外流。但由于進入的熱錢有限，影響力也是有限的。最后是政治局勢造成的沖擊，首當其沖是中日關系。釣魚島糾紛仍在持續發酵中，已經對中日的經濟造成了影響，日本的汽車家電等工業產品在中國受到了抵制，對中國的消費者來說，不買日貨往往有等質量的歐美替代產品，所以不會對市場消費造成影響。中國對日本的經濟依附度遠不如日本對中國的依附度大。所以從外部沖擊上，日本完全不是問題。至于戰爭，在全球經濟一體化的形勢下，特別是考慮到中日經濟的相互依附度，誰都不會輕易言戰。

綜上所述，從國內市場參與者看，仍以投資為主，信貸的杠桿率低。市場信心雖然有所下降，但并未出現恐慌的情況，股市的大幅下行是自身的弊端需要改革，屬于價值的合理回歸。放眼未來，如果對房地產的抑制造成市場信心受挫，部分二三四線城市的房地產市場有可能價格回落。但地方政府的執行力和各地供需關系各不相同，很難造成對總體房地產市場信心的影響。外部沖擊上，如果美元預期升值會導致熱錢撤離，但即使發生了，影響力也極為有限，況且中國巨大的外匯儲備完全可以干預美元的升值預期。所以，如果沒有大的政策失誤，中國的明斯基時刻還很遠。