資產管理的英雄時代 世界終將屬于樂觀者

王勝

正能量：悲觀者放棄了改變現狀的努力，也漸漸失去了對未來的投票權，世界終將屬于樂觀者。

過去：存量博弈之困。故事始于2010年，以地產調控為標志，轉型悄然開始，中國的實際GDP從2010年Q1的12%開始一路下行至2012年Q3的7.3%，并經過2013年一整年的震蕩才確立了七上八下的底部區間；而地產基建為基礎資產的信托理財產品的收益率上行也從大類資產配置角度提升了股市投資的機會成本，客觀提高了股市的無風險利率。

與之對應，從2010年開始，A股市場步入存量博弈時代，缺乏增量資金，何來持續的賺錢效應？沒有賺錢效應，如何吸引到增量資金？于是，負循環困擾著市場，這也是我們一直以來的疑惑。

今天：從負循環到正循環，居民增加股票配置已成趨勢。2014年，這一切發生了變化，政府堅決托底使GDP斷崖式下行的風險下降了；盡管剛性兌付并未實際打破，但是中國版QE牽引各類金融資產的無風險利率整體下行；更為重要的是，困擾股市多年的存量博弈格局被打破了。

導致這個“雞生蛋、蛋生雞”的賺錢效應從負循環進入正循環部分要歸功于管理層頗有智慧的一系列改革舉措，從新股發行制度改革到放開融資門檻，再到對跨界成長股票得當的監管尺度，畢竟這些股票是群眾基礎很好的、產業資本一二級聯動的賺錢效應源泉。時至今日，居民增加A股投資的大類資產配置行為變化趨勢已經形成，且沒有任何停止的跡象。

未來：保險增加權益類配置、中國資本市場融入全球都是必然。隨著十年期國債收益率的下行，債券配置收益整體下降；而比之2014年100BP的收益率下行幅度，2015年可能只有50BP的下行幅度，加杠桿的債券交易型賬戶2015年收益可能亦難超過2014年。

而經歷了2013年、2014年的結構牛市之后，A股市場的賺錢效應很可能促使保險資金的權益類配置從近年低位回升，當然，可能不僅僅配置A股，還可能是全球股市或者是新三板、VC、PE等多層次權益類市場。而滬港通盡管延期，但是中國資本市場融入全球的趨勢卻不可阻擋，滬港通的意義不是立竿見影帶來多少增量資金，而是打開了一個外資增量資金的進入通道。

如上分析就引出了2015年增量資金的三大來源：居民大類資產配置遷移；保險增加權益配置、外資通過滬港通等渠道流入。至于2014年火熱的產業資本流入，我們認為并非顯著的增量，或者對市場的邊際影響可能呈現遞減狀態。

三大增量資金對市場將會產生怎樣的影響？

第一、從成長到價值。無論是保險還是外資，總體都偏好價值投資，即使買入成長股，也較為重視業績的可預見性。所以，邊際交易者的屬性決定了2015年低估值、高分紅的藍籌龍頭公司可能孕育著超越市場預期的機遇。

事實上，中國經濟增長速度已經下臺階，如果把中國經濟體視為一只股票，這只股票正在從成長股向價值股轉變，這也決定了我們的投資模式將從過去單一的成長股為王向著價值、成長并重的“平行世界”轉變。

第二、2015年末見到20倍PE的藍籌龍頭？A股市場的趨勢是自我強化的，雖然藍籌龍頭最初的邊際買入力量可能是保險、外資，但新入場的散戶如果看到了相應的賺錢效應，他們會以高分紅收益率為買入的理由，加入投資藍籌的大軍，這樣，高分紅可能成為獲取價差的借口，投資藍籌的正循環趨勢可能開啟，2014年的上汽集團已經開了一個好頭。到2015年末，原先5倍PE、10倍PE的藍籌龍頭公司如果上漲到20倍PE，也不要覺得有什么奇怪！

第三、優質成長（也稱中盤藍籌、白馬成長）將擺脫2014年的頹勢，踏踏實實賺業績的錢。外資和保險也需要投資“未來的藍籌”，所以那些100-300億左右市值、商業模式清晰、業績增長穩健，已經度過了由小到大的階段，正在由大到強階段的新興行業的優質公司將重新獲得青睞。當然，這類公司估值水平整體不便宜，指望賺估值提升的錢很難，更多賺業績增長的錢，這將使此類公司的股價彈性弱于2013年。

第四、殼資源股票強弩之末，部分產業資本“亢龍有悔”。動輒千億的保險、外資大資金很難大量買入流動性不足的50億以下小市值股票，所以他們高位接盤跨界成長的概率非常低。阿里巴巴在美上市引發市場反思，注冊制的推出預期將逐漸升溫，2015年殼資源股票的價值將面臨挑戰。

我們一直認為跨界成長股票表現有深刻的金融學、經濟學、哲學背景。問題是，2014年，我們以跨界成長和國企改革為名，消滅了大部分的30億以下的殼資源股票，越來越多產業資本已經興奮、甚至亢奮起來，高位加杠桿拿籌碼，以為只要積極配合資本市場，一定能做好“市值管理”，這樣的過度自信其實已經有些“亢龍有悔”的味道了。

2015年的新增邊際交易者不會買入跨界成長，但參與者從中撤退的原因會是什么呢？一是新股供給的頻率加快；二是注冊制是否會加速推進；三是監管的加強，如中科云網事件，我們密切關注后續動態；四是業績證偽，這一點相對次要因為跨界成長主要是并購邏輯；五是美國小盤股繼續調整，美股映射形成負向反饋。

第五、A股市場波動率大幅上升，上破2800，下達2000點。2014年A股市場整體波動率很小，但隨著融資余額的快速擴張、外資占比的上升，2015年A股市場將呈現高波動率，以前A股面臨有利環境的時候，可能漲300點，2015年可能就是600點。

思考了邊際交易者們對市場的影響，我們就對2015年的市場格局有了初步印象。如果深入探討與總結，我們認為2015年是英雄時代。

首先，2015年是全民創業的英雄時代。新一屆政府鼓勵創新，而勇于創新的90后進入工作年齡也將提高人口結構中的創業比例。科技創新、商業模式創新之前已經體現在PE、VC熱潮和跨界并購的熱情中，但2015年將進一步體現在新三板等多層次資本市場投資中，甚至可能體現在深交所等新設的、容許虧損公司上市的板塊中。

以互聯網企業為代表的創新、創業企業將大規模上市，充分發揮金融對實體經濟轉型的促進作用。從這個角度說，明年平行世界的格局大概率還會繼續，但可能會表現為更為極端的兩極分化，平行世界的一邊是高分紅的藍籌龍頭，另一端已經跑到新三板甚至是財務報表虧損但是卻擁有美好未來的新上市公司去了。

其次，2015年是資產管理業的英雄時代。更多的公募基金經理將下海，更多的金融工具將被基金經理熟悉應用，資產管理業的英雄時代悄然到來。

第三，2015年是投資標的的英雄時代。回顧行情，從2012年4月醫藥上漲，5月環保，下半年消費電子；2013年初傳媒，2013年新國九條后成長牛市全面啟動，2013年中、炒手游，2013年4季度，軟件崛起；2014年初，02O，5月之后，借著國企改革和跨界成長之名，將所有的小市值、低價股炒上天。機構投資者手頭資產的質量其實越來越差，但2015年，由于邊際交易者和制度的變化，腳踏實地的時代可能重新到來。

A股市場每一年投資主線的劃分方法會有不同，宏觀經濟大幅波動的時代是以行業劃分，近兩年一個突出的特點是市值劃分，從2015年開始，市場可能會一改之前齊漲共跌的習慣，前所未有地重視公司質地，或許2015年將出現最好行業最差公司跑輸最差行業最好的公司的情況。

當然，一些新的金融工具和交易手段，比如配對交易，將強化這一點。

在2015年這個英雄時代，我們應該配置哪些資產？

首先，高分紅的藍籌龍頭和估值調整合理的白馬成長是首選資產。供給收縮、產能整合，在傳統行業可能出現更多的寡頭，他們的盈利增長可能較長時間超越行業。在全球投資時代，A股藍籌比較對象發生了“坐標轉換”，以前寶鋼股份和光線傳媒比較，實在難以產生吸引力，但是作為全球資產配置的亞太區基金經理，只要寶鋼股份比浦項鋼鐵好，就有配置價值，于是藍籌也有了Alpha。

其次，如果非要按照行業配置，我們傾向于推薦券商、醫藥、環保、核電、民參軍、轉型新興的地產公司。一個不確定的、預期差極大的投資方向：煤炭。過去兩年，在電煤博弈中，煤炭企業總體受損，而三季度以來，政策風向發生了微妙變化，2015年煤炭大國企是否可能借助國企改革進行估值修復？

第三，主題方面，關注體育、互聯網信息消費、大型國企改革等等。

英雄時代我們可能面臨什么樣的風險和挑戰？

第一，歐洲QEPK美國加息預期，美元指數如果持續升值對新興市場流動性的影響如何？

第二，政策寬松后，如果地產銷售未能如期復蘇，對投資者經濟預期和信用風險的影響如何？

第三，埃博拉等疫病對服務業經濟產生的負面沖擊值得預防性關注。

回首2014年，除了經濟底部波動區間的確立，除了無風險利率的高位回落，市場進入“賺錢效應—增量資金”的正循環過程中，“人”的主觀能動性功不可沒，從這一角度說，也是改革降低風險溢價的佐證；展望2015年，世界終將屬于樂觀者，資產管理業將迎來英雄時代！