國外大額可轉讓存單的發展與特點

王佃凱

隨著我國利率市場化進程的加快，各種金融創新產品不斷出現。最近兩年來，大額可轉讓存單成為市場關注的熱點。實際上在上世紀80年代中期，我國就曾經發行過大額可轉讓存單。但是由于種種原因，中央銀行又不得不叫停大額可轉讓存單的發行和流通。直到2012年以后，大額可轉讓存單再次成為市場討論的一個熱點。無論是監管部門還是市場參與主體，都希望通過大額可轉讓存單的發行和流通，加快我國利率市場化過程。從國際范圍來看，作為銀行發行的一種短期融資工具，大額可轉讓存單在發達國家和地區已經有了50多年的歷史。一些國家和地區的經驗可以為我國大額可轉讓存單的發行和流通提供借鑒。

大額可轉讓存單概述

大額可轉讓存單（Negotiable Certificate of Deposits，簡寫為CDs），是銀行發行的一種定期存款憑證。與一般意義上的定期存款相比，大額可轉讓定期存單具有期限短、面額大、可以轉讓以及收益性高等優勢。大額可轉讓存單期限一般都在一年以下，3?6個月的居多。存單的金額固定而且面額大，例如美國1961年發行的第一張大額可轉讓存單面額為10萬美元。存單不記名，可以流通和轉讓，因此具有良好的流動性。

如果存單在到期前被賣出，那么賣家從買家處能得到本金（按該存單的當前市場價值）以及從發行日到賣出日的利息。如果買家持有存單至到期，那么他能拿到本金和存單上注明的全額利息。由于存單的流動性好，滿足了存款人的流動性需求，同時存單的實際利率水平較高，發達國家和地區的經驗表明，這種存單的利率比同期存款利率高出1.25?1.75個百分點，這對有閑置資金想貸出、而又擔心有臨時需要的企業或個人具有很強的吸引力。

國外CDs的發展狀況及特點

各國和地區CDs的發展狀況

美國CDs的發展情況。美國大額可轉讓存單的出現是金融創新的結果。自從1929?1933年的經濟危機之后，為了防止金融風險，美國監管部門對銀行的籌資活動進行了嚴格管制。其中，著名的《Q條例》就禁止銀行對活期存款支付利息，并對銀行儲蓄存款和定期存款規定了利率上限，要求銀行不能為了吸引存款而支付較高的利息。利率管制雖然有利于降低銀行的風險，但是也帶來了很大的負面影響。為了增加臨時閑置的資金利息收益，企業紛紛將資金投資于安全性較好又具有一定收益的貨幣市場工具，如國庫券、商業票據等。這導致了銀行的企業存款急劇下降，金融脫媒現象愈演愈烈。為增強貨幣市場競爭力、擴大資金吸收能力，商業銀行開始謀求新的籌資渠道。正是在這一背景下，大額可轉讓存單開始發展起來。1961年紐約城市銀行（花旗的前身）發行了面值為10萬美元、可在二級市場上流通的大額可轉讓存單。在美國，CDs的發行者往往是信用較好的大型商業銀行，投資者既包括機構投資者也包括工商企業和個人。到1963年年底，大額可轉讓存單引入不到兩年，業務量已增長到100億美元。但到了1969年年末，因為當時公開市場利率超過美聯儲規定的大額可轉讓存單利率上限，大額可轉讓存單的發行一度受挫。1970年，美聯儲取消了對10萬美元以上、90天以內的大額可轉讓存單的利率限制。1973年，美聯儲進一步解除了所有大額可轉讓存單的利率上限。由于小額的定期和儲蓄存款利率仍然受到管制，小額儲戶開始投資貨幣市場基金博取市場利率。因此貨幣市場基金增長迅速，其投資的主要資產就是大額可轉讓存單。大額可轉讓存單利率管制的取消以及貨幣市場基金的興起，進一步推動了大額可轉讓存單市場的發展。到1991年，市場規模高達2150億美元，但以后數年，由于經濟衰退和監管規則的改變，大額可轉讓存單的規模有所減少。目前美國商業銀行中大額存單占全部存款的比例在15%?20%左右。

日本CDs的發展情況。1979年，大額可轉讓存單被引入日本金融市場后發展迅速，1985年余額達到8.7萬億日元，占存款的比例為3.5%。與美國不同，日本的大額可轉讓存單從一開始其利率就不受管制，發行利率可以市場化，但日本央行對存單的面額和期限有嚴格規定，實行的是面額和期限的管制。同年日本銀行又引入了與大額可轉讓存單市場利率聯動的貨幣市場聯動型定期存款，并把大額可轉讓存單面額下限由3億日元提升至10億日元，期限由3個月降為1個月。因此大額可轉讓定期存單增速放緩，期間定期存款卻增長迅速。目前，日本銀行CDs占存款的比例在8%?9%，該比例顯著低于美國。

中國香港的大額可轉讓存單市場。香港的大額可轉讓存單是從1970年以后發展起來的。1994年之前，存款利率仍受管制，存單僅占香港有執照銀行業機構存款總額（含存單）的2%?4%。1995年1月，香港金管局取消了七天以上零售定期存款的利率限制，此后存單占比逐漸攀升。到1997年年底，當銀行系統流動性過緊時，其占比達到了近8%的峰值。2001年之后，所有利率管制均放開，2001年和2002年的存單占比再度微升。銀行系統流動性繼續改善，所有市場利率的絕對水平降至歷史低點。存單利率與定期存款利率之差微乎其微，2009年存單占總存款的比重降至1.5%。2009年，受人民幣存單迅速增長影響，已發行存單占總存款的比重顯著升高，而且內地銀行更積極發行存單，以在存款市場搶占市場份額。目前，香港的存單余額占總存款的比重超過了8%。

臺灣地區的大額可轉讓存單市場。1980年臺資銀行被允許自行設定大額可轉讓存單利率，而其他類型存款利率仍受管制。此后大額可轉讓存單占比迅速升高，從1980年的1%升至1981年年底時的近5%。在這段時期，大額可轉讓存單是唯一一類銀行可以競爭定價的存款。1982年以后，銀行系統流動性逐步改善，受來自貿易順差的龐大資金流入及投機性資金流入（臺灣地區央行購買美元以放慢新臺幣的升值速度）影響，貸存比從1981年年底時的105%降至1987年的60%。同期大額可轉讓存單占比也下降，1987年占比降低到約1%。1988年年初，流動性的良好態勢發生逆轉，在臺灣地區央行將匯率機制從受管制的浮動機制變為自由浮動機制后，貸存比再度逐步升高。此外，16家私有銀行獲得了執照并從1991年開始運營，這立即給市場帶來了競爭。雖然私有的存款利率上限在1989年被廢除，但1990年大額可轉讓存單（作為銀行迅速搶占存款市場份額的工具）占比達到逾9%的最高值。但自從1998年，銀行系統貸存比持續下降，利率降至非常低的水平。自那時起，大額可轉讓存單占比下降，目前占比不到1%。endprint

各國和地區CDs的發展特點

從上述國家和地區發展情況來看，大額可轉讓存單的發展受政府的管制和宏觀環境的變化影響較大。美國在發行大額可轉讓存單的同時，對其利率進行了管制。在上世紀70年代初，不斷上升的市場利率已經超過了CDs的利率上限，投資者不愿意持有大額存單，結果造成了大額存單的二級市場交易量下降。銀行也認識到CDs是不穩定的融資渠道，紛紛轉向歐洲美元等融資工具。因此導致當時CDs的發展出現了第一次低谷期。由于美國1990年開始出現經濟衰退，貸款需求減少、不良上升，再加上1990年以后資本充足率要求提高，一些大銀行放慢甚至收縮了資產擴張，CDs發行也因而萎縮，出現了CDs發展的第二次低谷期。雖然CDs進入日本的初期發展迅速，但是1985年政府調整存單面額和期限管制標準之后，CDs的發行和流通量迅速下降。香港和臺灣地區的CDs發展也表現出與美國、日本相類似的特點。

大額可轉讓存單的利率變化與利率市場化進程相關。從各國和地區的發展情況來看，CDs開始發行都是在利率市場化實現之前，再加上各銀行的競爭效應，使得CDs具備了明顯的利率優勢。因此，CDs的發展比較好。但是隨著利率市場化的推進，CDs的利率逐漸與市場利率接近，CDs的增長速度也開始下降。

大額可轉讓存單對銀行利潤的影響并不大。從各國和地區的發展情況來看，CDs的發行會帶來利率水平上升，造成銀行負債成本的提高，但是對于銀行的盈利狀況的影響并不大。主要的原因一方面是這些國家和地區的銀行負債中，客戶存款比重一直都在下降，另一方面是新的金融產品對CDs形成了替代，CDs在存款中的占比并不高，最高的美國也就是20%。因此，CDs對銀行成本的推高并不明顯，對銀行利潤的影響也不大。

對我國的啟示

早在1986年，我國銀行就曾經嘗試發行CDs，但是由于利率管制和缺乏統一的二級市場，導致了CDs缺乏收益優勢和安全性，1997年人民銀行暫停了CDs的審批。各國和地區的經驗表明，引入CDs是存款利率市場化的重要途徑和工具。通過發行大額可轉讓存單，逐步擴大金融產品市場化定價范圍，可以大大加快利率市場化的進程。對于我國商業銀行來說，推行CDs可以擴大銀行存款的來源。與目前快速發展的銀行理財產品相比，CDs具有更高的穩定性，而且可以作為一種有效工具，將一些資金從表外理財產品、或是非銀行金融機構吸引回銀行的資產負債表，進而減輕銀行的流動性和負債壓力。大額存單是表內負債，因此其對應的資產也計入資產負債表，要遵守資本/撥備計提等監管規定。與表外的理財產品相比，這可能會降低銀行的風險偏好。另外，如果放開了對CDs利率的限制，則CDs的利率水平就可以反映出發行銀行的信譽，這使得信譽度高的大銀行能夠獲得更好的發展機會。

根據美國、日本等國的經驗，要想使得CDs的發行和流通順利進行，需要一些前提條件：第一，推行CDs必須要求取消或者放松對CDs的管制。如果沒有管制制度的相應改革，在發行和流通CDs的同時保留對利率、期限、金額等方面的嚴格限制，CDs的發展會受到抑制。第二，對CDs的作用應該有清醒的認識，雖然CDs的發行和流通對于利率市場化的進程有促進作用，但是不能高估其作用。由于金融創新產品的不斷出現，特別是CDs的替代產品的不斷出現，CDs的作用也會受到削弱。大額可轉讓存單只是利率市場化進程中的一種金融創新產品，利率市場化進程還需要其他因素的推動。

（作者單位：首都經貿大學經濟學院）endprint