上市公司股權結構對公司并購影響研究

鄭本金

（安徽省交通投資集團有限責任公司 安徽 合肥230088）

一、引言

我國資本市場目前存在著一系列缺陷，造成我國沒有真正意義上的控制權市場，上市公司的股票價格波動對上市公司沒有起到應有的制約作用；而且上市公司的許多并購業務大多為“關聯交易”，上市公司以產業并購方式實現控制權收購的并不多，產業并購重組指并購重組方與上市公司主營業務相同或相關，產業并購重組的價值導向是并購重組后的協同效應，即通過并購重組后的產業整合提高企業效益。公司通過“買殼并購”走上上市之路成為許多企業的首選。對于以上問題對于并購市場的影響，國內外學者都非常關注，相關研究也越來越多，其中包括對企業并購活動發生動因的研究，并購企業績效的研究，企業并購的風險研究等，并因此形成了很多有關并購的理論。本文試圖從股權結構的角度出發，研究上市公司分別作為主并購方和被并購方的并購行為。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 Young（2008）指出公司或企業的股權集中度與國家經濟發展狀況密切相關，在經濟比較發達國家或地區，由于制度和法律更加健全，股權會比較分散；相對而言，對于發展中國家，由于缺少相應的監管，股權會更加集中；Jiang&Peng（2010）認為股權集中會產生兩種效應：一是利益協同效應，二是壕溝防御效應；Shleifer（2003）認為利益協同效應就是由于外部大股東在公司中有重大的經濟利益，因此他們有比較強的動機去影響和監督公司的經營者，往往公司的經營者更希望通過擴大自己的控制權來實現更多的私人利益，因此說當公司的經營者不斷追求私人收益而導致公司市場價值不斷降低時，公司的股東便會“用腳投票”，造成公司最終被收購；Carney（2008）指出，在利益協同效應中外部大股東增加持股比例會有效地減少代理沖突；Chen,Li（2010）認為壕溝防御效應就是由于公司股權集中在少數人手中，使得這些人更加容易去追求私人利益。

（二）國內文獻 黃興孿、沈維濤（2006）認為國有企業進行并購的動因有兩種：行政主導型及市場主導型，當政府作為國有企業的管理者和實際所有者時，國有企業的行政主導型并購案例會增加，主要是因為地方政府想通過并購行為，擴大企業的規模，消滅經營業績不好的企業；李善民、毛雅娟（2009）認為當國有企業的經營業績好的時候，企業傾向于進行的并購，主要原因是地方政府作為控股股東想通過并購行為掏空企業；孫強、王忠（2001）認為在改革開放初期，很多國有企業虧損嚴重，在國家出臺一系列政策以促進市場經濟的背景下，國有企業傾向于進行并購活動，以從無法經營、設備及資金短缺的困境中走出；李榮融（2004）指出，政府作為國有企業的委托代表人，有責任完善市場經濟體制的責任，為加快調整國有經濟和布局，實現產業結構的優化調整，國有企業為避免重復建設，有動力進行企業并購；王懷棟（2006）認為當國有企業長期虧損，負債累累的時候，會給國外的戰略投資者可乘之機，以低價收購國有企業，使得國有資產大量流失，因此政府有義務保護國有企業，通過國內并購活動使得企業增值；駱文龍（2010）認為當國有企業應合理利用國家的優惠政策，當國家出現大力發展農業的政策時，國有企業可以通過混合并購來獲得收益，在分散風險的前提下，國有企業更適合利用國家優惠政策進行混合并購；。

三、研究設計

（一）研究假設 由于企業和政府的根本屬性不同，決定了其決策的出發點不同，導致了兩者的最終目標傾向大相徑庭。企業因其私有性質，使得其在兼顧效率的基礎上把盈利作為第一目標，所以說在進行并購決策時作為私人企業主要是看并購能否給企業帶來諸如規模效益、提升市場競爭力等好處。而政府作為一個極其重要的公共部門,其本質就是公益性和服務性。而國有企業的并購往往牽涉到社會公眾的利益，政府作為國有企業的委托人代表，關注的重點在于并購能否提升資源的使用效率、改善人們的生活、重新分配社會利益等目標。國有企業通常與政府有千絲萬縷的聯系，使得國企在進行并購時不得不以這些目標的實現和平衡為出發點來進行相關決策，這就導致了國企和一般企業的目標的不一致性。另外，作為獲得很多其他收益的代理人——政府，國企的代理人可能以維持自己的既得利益為出發點,對國企的并購決策持反對態度。這主要是因為國有企業的相關管理人員及相關的政府部門對其擁控制權，一旦進行企業并購很可能導致這種權利的喪失，并直接關系到自身利益，而且也會危及到一些管理人員的職位，所以，在國企的并購活動中，不少管理人員會持反對意見，有時也可能會打著保護國有資產的幌子，有意識地在談判中大幅度提高其并購價格，使得對方望而卻步。這些因素都會阻止外部控制權市場的形成。因此本文提出假設1：

假設1：上市公司國有股或國家法人股持股比例越高，越不利于公司作為被并購方進行并購活動

國有企業相對于民營企業擁有大量的貨幣資源，其可通過向銀行貸款等方式獲得所需要的資金。當國有企業做出并購決策時，受到資金限制的程度遠遠低于民營企業，而且我國對企業并購重組給予了一系列的優惠政策，這是許多國有企業并購的一個重要動機。國有企業進行并購，作為主并購方還可以實現管理、經營、財務方面的協同效應。因此本文做出假設2：

假設2：上市公司國有股或國家法人股持股比例越高，越有利于公司作為主并購方進行并購活動

(二)樣本來選取與數據來源 本文選取了2006年至2011年滬深兩市A股和B股上市公司中并購重組企業的主并購方和被并購方作為并購業務的研究對象，統計數據來源于國泰安CSMAR數據庫系列的并購重組數據庫和國有上市公司股權交易數據庫。在選取的過程中，按以下標準進行篩選和處理：并購重組業務，其中包括上市公司并購業務的“資產剝離、資產收購、股權轉讓、資產置換、吸收合并”；通過“上市公司交易地位”將并購業務涉及的上市公司分成兩大類：主并購方和被并購方；將主并購方和被并購方公司的股權結構數據進行統計，并分別將實際控制人為國家或地方政府的企業表明為國有企業；在被并購方的樣本中，將每個公司一年內并購的頻次和并購規模進行統計，并將并購規模通過企業的期末資產進行處理，消除企業自身規模對并購規模的影響；統計國有上市公司股權交易業務；剔除了統計數據不完整的并購業務。通過上述的選取，統計出2006年-2011年期間，目標組的并購業務被并購方7409例，并購業務主并購方7192例。本文按時間對照關系分別選取了并購重組業務對應當年的滬深兩市A股和B股上市公司作為對照組，并進行了以下處理：剔除已經包含在目標樣本組中的樣本；剔除了統計數據不足的樣本；因此經過以上處理，共得到了2006年-2011年期間對照組樣本為3214例。

（三）變量定義 （1）被解釋變量。是否發生并購（MAOR）：這一變量用來表示上市公司在本年度內是否發生被并購業務，屬于啞變量。其取值如下：MARO=1，若當年上市公司發生并購業務；MARO=0，若當年上市公司沒有發生并購業務。（2）解釋變量。解釋變量定義見表（1）。（3）控制變量。除自變量之外，一切能使因變量發生變化的變量叫控制變量。考慮已有的研究成果，除了上述四個解釋變量會對公司的并購決策產生影響外，將董事會規模和管理層持股比例兩個變量作為控制變量，這些變量均會對并購決策產生影響。控制變量定義見表（2）。

（四）模型構建 本文構建以下模型：

模型1：ln（MAOR/1-MAOR）=β0+β1NAPRO+β3LIQUI+β4BDSC+β5MGPRO

模型2：ln（MAOR/1-MAOR）=β0+β1NAPRO+β4BDSC+β5MGPRO

四、實證檢驗分析

（一）描述性分析 由表（3）統計數據可以推斷出，我國2006-2011間滬深兩市上市公司不同股權結構企業的大致分布情況：國有控股的企業經過股權分置改革后數量減少，非國有上市公司占據了主要地位，在我們統計的樣本中占60.29%。根據表（4）和表（5）統計可以看出，國有控股企業和非國有控股企業各變量的描述性統計結果進行分析比較可知，非國有控股企業的被并購金額和標準差都高于國有控股企業，非國有控股企業中發生被并購的企業的比例也高于國有控股企業。

（二）回歸分析 為了進一步驗證股權結構各指標差異的顯著性，本文擬對總樣本采用T檢驗。得到的主要結果如表（6）和表（7）所示。從表（6）可以看出，股權流動性（LIQUI）、股權集中度（CONCEN）以及國有股持股比例（NAPRO）指標差異最為顯著，P值均接近于0，對上市公司的被并購行為有很強的解釋力，董事會規模（BDSC）、管理層持股比例（MGPRO）這些控制變量也均對上市公司的被并購決策產生較大影響。從表（7）可以看出國有股持股比例對于公司作為主并購方進行并購有較強解釋力。根據Logistic回歸分析的結果可以得到表（8）和表(9)，由表可以看到，總樣本中被并購方股權集中度（CONCEN）、股權流動性(LIQUI)和國有股持股比例(NAPRO)對上市公司是否發生被并購均有顯著影響。股權集中度、股權流動性與上市公司是否并購在1%的水平下顯著相關，國有股持股比例與上市公司是否并購在5%的水平下顯著相關。而且股權集中度、股權流動性和國有股持股比例與上市公司被并購的回歸結果顯示與本文最初的假設相一致。總樣本中主并購方的國有股持股比例越高，公司作為主并購方參與并購業務的概率越大，與假設一致。本文通過對我國上市公司股權結構對企業被并購決策、被并購的次數以及被并購規模的分析，可以得出以下結論：上市公司的股權主體屬性與公司是否發生并購密切相關，非國有企作為被并購企業參與并購的概率高于國有企業；國有企業作為主并購方，并購參與概率大于非國有企業，這主要原因可能在于國有股權比例高的企業大部分為央企或地方大型國企，這些企業獲得金融支持較多，有充足的現金流進行收購。而非國有企業顯然在金融資源方面處于不利地位，因此資產出售較多，用以補充自身現金流。這些現象從一個側面反映了“國進民退”，這種非市場現象會導致企業運營效率的下降。

表1 解釋變量定義

表2 控制變量定義

表3 總樣本統計分析

表4 國有企業的統計分析

表5 非國有企業的統計分析

表6 模型1 自變量的T 檢驗結果

表7 模型2 自變量的T 檢驗結果

表8 模型1 回歸分析

表2 模型2 回歸分析

五、政策建議

（一）完善上市公司股權結構 上市公司良好的股權結構是完善其治理結構的前提。我國上市公司的股權結構的缺陷導致了較大的代理成本，根據前文分析得知，我國上市公司的股權主體屬性、股權集中度及股票流動性方面都存在問題，尤其是在國有企業中國有股或國有法人股一股獨大，造成公司內部治理機制不健全，不能充分發揮作用，從而對公司管理層缺乏有效監督，造成公司業績下滑，因此完善上市公司股權結構是我們亟待解決的首要問題。可以通過以下途徑改善公司的股權結構：改善上市公司的股權主體屬性，即減持國有股，使得上市公司的決策更多的以股東價值最大化為出發點。通過減持，可以推進國有企業資源優化配置以及通過并購重組引進更多的社會資本，加強監督，提高使用和經營效率；促進上市公司股票的全流通改革。

（二）優化國有產權管理機制 外部控制權市場與國有產權管理是相互影響的，外部控制權市場的完善會促進國有產權交易的市場化，同時，國有產權交易的市場化，也會促進外部控制權市場提高效率。外部控制權市場的完善，使得國有資產在進行管理交易決策時更多的考慮市場價值因素，這會減少國資管理機構對公司的行政干預，使得國有企業的在資本市場上表現的價值更加真實；同時完善的外部控制權市場，也會在公司治理中起到監督和約束作用，緩解公司內部治理機制不完善的缺陷。應從以下方面優化國有資產配置：首先，應從指導監管企業的資源整合做起。監管企業要進一步突出主業，精干和壓縮管理層人數，使國有資本從低效的，無效的領域退出，剝離附屬業務，集中力量向優勢、主營業務領域發展，并聚焦到高端的產業鏈，重點突出戰略性新興產業，促進產業升級，實現發展方式的轉變，提高企業的核心競爭力。其次，指導監督企業積極開展相互合作,促進企業之間的監管,彼此促進主業的重組，推進監管企業附屬業務和非優勢業務的剝離和整合。最后，指導和監督企業遵循市場機制、優化市場分配財產機制。

（三）完善外部控制權市場 （1）營造良好的法制環境，逐步完善并購市場的法律規范。公司的并購行為由多個環節組成，其實際操作相當復雜，如管理層因私人收益而設法阻止并購，或是并購中大股東以重組名義轉移資產等，這些行為損害了中小股東的利益。我國證券市場也應像美國等發達國家學習，制定更多法律法規來保護利益相關者，從而使并購市場更加完善。（2）制定相關的外資并購政策。隨著我國經濟的發展壯大吸引了更多的外資到中國資本市場，我們要在保護國有資產的同時，制定相應的外資并購的政策，在股票市場流動性日益增強的情況下，我國具有戰略性或是具有競爭力的上市公司，很可能成為外資覬覦的對象，因此我們要制定并購制度，來防止外資通過更加隱蔽的方式將這些優秀公司并購。（3）完善上市公司信息披露。由于在公司并購過程中，中小股東和參與并購的雙方存在嚴重的信息不對稱，為并購雙方利用這些內幕信息獲取收益提供了機會，從而損害他人利益。因此要加強并購過程中信息披露，并把其作為上市公司信息監督的重要環節。《上市公司收購管理辦法》和《上市公司持股變動信息披露管理辦法》的頒布實施，對于上市公司信息披露的改善具有重要意義。

［1］范飛：《股權分散的公司做得更好嗎?——從公司的股權結構看并購》，《公司研究》2010年第9 期。

［2］Young.Internal Control Reports and Financial Reporting Problems,Accounting Horizons,2008.

［3］Jiang&Peng.J.Audit Committee Quality and Internal Control:An Empirical Analysis,The Accounting Review,2010.

［4］Shleifer.S.The Disclosure of Material Weaknesses in Internal Control after the Sarbanes-Oxley Act,Accounting Horizons,2003.