股權特征與財務困境公司脫困關系實證研究

金 潔

（沙洲職業工學院 江蘇 張家港215600）

一、引言

近年來，財務困境成為國內外學術界和實務界都十分關注的熱點問題。Kose（2007）對財務困境公司的脫困機制進行了總結性研究，研究發現有債權融資的公司由于面臨著償債及訴訟的壓力，債權人對自身利益的維護可能會影響到困境企業的投資決策，因此債務合同的存在會影響到企業系統的和非系統的脫困機制。Philipp（2008年）研究發現困境公司股權集中度顯著下降。私人投資者逐漸放棄自己的主導作用。相比之下，作為債權人的銀行和外來投資者的持股幾乎增加一倍。董事會持股也大幅增加。營業額的增加主要是由外部投資者的投資和銀行債務重組引起。Zahid Iqbal（2007）研究顯示，有較大份額的所有權管理者被更換的概率較低，而當企業陷入困境管理者面臨被更換的壓力時，通常會增持股份。因此個別管理人員可以使用加大持股，從而持有更多的公司控制權來影響企業的脫困機制。麥海燕（2010）研究表明，國有企業的經營往往存在低效現象，非國有控股的ST公司走出困境的概率顯著高于國有控股的ST公司，姜秀華、孫錚（2001）研究發現：股權相對分散的財務困境公司股東之間存在著嚴重的搭便車行為，單個股東沒有動力去監督管理者的行為，同時大股東掠奪公司資源的行為也越嚴重，股權集中度的提高利于財務困境的恢復。綜上所述，研究已從最初的對財務困境的界定到僅僅運用財務指標對財務困境進行預測，到在預測模型中加入非財務指標，對困境企業的出路進行分析研究，直至發展到后來的從公司治理層面對財務困境的原因、防治進行全面研究。由于與國外成熟證券市場不同，我國證券市場的發展還處于初級階段，上市公司的退市機制不完善，加之在我國上市資格仍然是一種重要的“殼”資源，上市公司即使陷入財務困境，其破產清算的可能性也很小。此外，我國上市公司的股權結構表現為國家股的“一股獨大”特征，公司控制權市場還不完善。以上這些因素有可能會使得我國上市公司陷入財務困境后，一些利益相關者（如債權人或投資者等）采取措施來保護自身利益的行為與發達國家市場存在不同之處。因此，加強對我國上市公司財務困境問題的研究將具有重要的理論和現實意義。

二、研究設計

（一）研究假設 當企業績效惡化陷入困境時會產生巨大的困境成本。利益趨同假說認為：大股東的利益受到公司價值的影響較大，因此當公司困境成本較高時，持股比例大的大股東的損失就會很大。因此為了維護自身利益，當公司身陷困境時他們就會介入，并積極的直接參與到公司的經營管理中去。在集中的股權結構下，大股東會有動機和能力去監督和約束管理層，解決了股權高度分散下的“搭便車”行為，有效防止現有經理人的短期獲利行為，使他們集中于企業的長期經營，促進企業價值的提升。

假設1：在財務困境期間，股權集中度與困境公司的恢復正相關

所謂股權制衡機制是指公司少數幾個大股東之間的相互監督、相互制約，從而有效防止任何一方掠奪公司資源的機制。對于財務困境中的公司來說，公司流動性不足，外部預期很差，處于一個十分尷尬的境地。因此每一個決策都必須慎之又慎，稍有差錯就會使公司的虧損加劇。由于存在制衡機制的財務困境公司內部形成了幾個大股東相互監督、相互約束的機制，公司中的重大經營決策都必須經過所有大股東的同意才能通過，任何一個大股東都不能單獨對公司實施絕對控制。這在很大程度上可有效防止決策制定的隨意性和盲目性。因此本文認為存在適度股權集中度的股權制衡的財務困境公司更易順利擺脫困境。

假設2：在財務困境期間，股權制衡與困境公司的恢復正相關

在解決財務困境公司資金不足的問題上，國有控股的上市公司即使陷入困境，資金流動不暢，但由于預期到會存在預算軟約束，企業脫離困境的可能性很大，此時銀行也會在得到政治收益情況下提供優惠利率貸款。此時市場也會預期其有政府和銀行擔任國有困境企業的堅強后盾，供應商也會更愿意繼續為國有困境公司放寬信用審核條件；客戶也不會擔心企業無力遵守交易合同，因此當終極控制人為國有時，財務困境公司失去的繼續經營虧損的可能性相對較少，市場份額失去的也較少，并可能取得更好的績效。因此本文認為：在公司處于財務困境時，國有產權的存在有利于財務困境成本的降低，從而有利于公司步入正常發展軌道。

假設3：當公司的終極控股股東性質為國有股時，公司財務困境更有可能恢復

當公司陷入困境時召開股東大會特別是臨時股東大會，在一定程度上反映了企業所有者積極參與公司經營管理的行為。困境中的公司往往會因前景不佳，而導致大股東也產生短期行為，這樣控股股東在公司破產清算之前一般會加緊對公司資源的侵占，大股東與小股東之間的代理成本問題會變的更加突出，大股東的隧道挖掘行為加劇。此時若股東大會及時召開，就能有效避免掏空行為的惡化，即公司陷入財務困境時股東大會召開的頻率越大，越能更好地解決控股股東與中小股東之間的代理成本問題。由此假設：

假設4：股東大會召開次數與ST公司走出困境正相關

（二）樣本選擇與數據來源 本文采取國內大多數學者對財務困境界定的做法，將上市公司是否被ST作為公司陷入困境與否的標志。根據前述國內文獻中關于財務困境的界定方法，以2005～2007年為研究區間，然后跟蹤其陷入困境之后兩年的財務狀況，選取滬深兩市全部A股中被ST、撤銷ST或仍被ST的上市公司153家作為初始樣本。首先，本文剔除其中的因出現其他異常情況（非經營虧損）而被ST的9家公司；其次，由于金融保險類企業較其他企業相比具有很大的特殊性，因此為了保證數據的可比性，本文將初始樣本中4家金融類企業剔除掉；最后，再除去數據缺省的6個樣本，最終得到如下134家樣本公司觀測值，其中ST之后兩年內被成功摘帽的有70家公司，未摘帽的有64家。這些數據均來自于CSMAR數據庫，數據處理軟件為SPSS17.0。

（三）變量定義 本文選取如下變量：（1）因變量設計及衡量。財務困境公司是否脫困（OUTST）：設置為0～1變量，即財務困境公司在被ST之后兩年內扭虧為盈撤消ST時取值為1，否則為0。（2）自變量設計及衡量。第一，股權集中度（Herfindahl_10）。本文選用困境公司撤銷ST當年年初（若未摘帽則用被ST之后兩年年末）的赫芬達指數描述公司的股權集中度，該指標用公司前10大股東持股比例的平方和來衡量。第二，股權制衡度（ZH2_5）。本文用困境公司撤銷ST當年年初（若未摘帽則用被ST之后兩年年末）第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。第三，終極控制人性質（State）。本文設置終極控制人性質為啞變量，在撤銷ST當年年初（若未摘帽則用被ST之后兩年年末）的終極控制人為國有公司時取值為1，否則取0。（3）控制變量設計及衡量。第一，公司規模（Size）。本文將公司規模定義為財務困境公司撤銷ST前一年年末（若未摘帽則用被ST之后兩年年末）總資產賬面值的自然對數值，第二，財務杠桿——資產負債率（Lev）。財務困境公司撤銷ST前一年年末（若未摘帽則用被ST之后兩年年末）的資產負債率來進行研究。第三，盈利能力——凈資產收益率（ROE）。本文用財務困境公司撤銷ST前一年年末（若未摘帽則用被ST之后兩年年末）的資產收益率衡量其盈利能力，并且預期其符號為正。

（四）模型建立 本文中的被解釋變量OUTST—財務困境公司兩年內是否脫困，是離散型的變量，只有0、1兩個取值，又因為企業的經營業績是公司綜合治理的結果，在股權結構方面任何一項單一的特征都不是單獨發揮作用的，股權結構各方面的特征相互作用，共同起作用。所以本文在進行logistic回歸分析時采取所有解釋變量和控制變量一次性強制進入的方法。P（OUTSTi=1）=，其中：Z=α1+β1State+β2Herfindahl_10+β3ZH2_5i+β4SizeLev+β5ROEi+ε，當公司陷入財務困境之后，兩年內因業績恢復成功摘帽時，OUTSTi=1；當樣本公司在兩年內沒有成功撤銷ST時，OUTSTi=0.

三、實證檢驗分析

（一）描述性分析 由表（1）可知在全樣本中國有控股的公司比例為0.46，其中成功摘帽公司比例達到0.60，未摘帽公司的國有控股比例為0.30，兩者相比差距較大，這在一定程度上說明，終極控股股東為國有時利于困境公司脫困。代表股權集中度的赫芬達指數（10），脫困公司的平均值為0.1876，而未走出財務困境的公司的均值為0.1222，相對摘帽公司均值較小。股權制衡度的均值，未摘帽公司也小于成功摘帽公司。

（二）相關性分析 結果見表（2），分析表明變量之間不存在共線性的問題。

表1 股權特征及控制變量的描述性分析

（三）回歸分析 從表（3）回歸系數的符號來看State符號為正，這說明財務困境公司終極控股股東的性質為國家控股時更利于公司脫困，但是該變量不顯著，這在一定程度上代表著我國企業的市場化程度越來越高，政府操縱性行為在減少。代表股權集中度的變量Herfindahl_10以及代表股權制衡度的變量ZH25系數均為正，且分別在5%、1%水平上顯著。這充分證明了本文前面的假設，即股權集中度越高、股權制衡度越高，越利于經營業績的恢復，即走出財務困境。在前文的理論假設中本文認為財務困境公司的杠桿水平與困境恢復的相關性不確定。在實證分析中本文得出控制變量資產負債率（Lev）的系數為負，并且在5%的水平上顯著?？赡艿脑蚴菑那懊娴慕y計性描述中本文可以看出我國陷入財務困境的公司資產負債率的平均值-18.967693，遠遠超過了正常的資產負債率水平，但財務杠桿過大時，債權人要求破財清算的可能性會增大，巨額的高債使企業難以很快從困境中走出來。Exp（B）一列的值反映的是第j個解釋變量增加一單位所導致的發生比變為原來的eβj倍。

（四）顯著性檢驗 表（4）給出了logistic回歸模型的對數似然比檢驗結果，從上面的模型系數綜合檢驗的結果來看，模型的似然比卡方統計量為133.928，自由度為6，對應的P值為0.000，小于0.05。所以，在給定的5%的顯著水平是不為0的，本文可以認為變量系數不為0，從而表面模型整體是顯著的。表（5）給出的是模型擬合優度評價的三個統計量。-2Loglikelihood統計量為對數似然估計函數值的-2倍，該值越小表明模型的擬合優度越高，本文的51.567已經是很理想的值。Cox & Snell R Square統計量和Nagelkerke R Square統計量分別等于0.632和0.843，意味著本文的股權結構特性邏輯回歸模型可以解釋因變量84.30%的變動，說明模型的擬合優度很高。

表3 回歸分析

表4 模型系數的綜合檢驗

表5 模型匯總結果表

四、結論與建議

（一）結論 在考察股權結構對公司財務困境恢復影響的研究中，本文運用logistic回歸的方法得到的主要結論有：（1）研究發現當公司的終極控制股東為國有時更利于脫困，但是在模型中并不顯著。這說明了我國企業的市場化程度越來越高，政府操縱性行為在減少。國有公司的預算軟約束問題在逐漸減少，政府逐步放開對公司的控制，國有控股公司原先得天獨厚的優勢開始明顯減弱。（2）在財務困境期間，股權集中度與困境公司的恢復正相關；接受假設1。雖然股權集中度越高越利于大股東侵占其他小股東利益，并利于他們掏空公司財產。但是集中的股權使得公司大股東的利益與公司利益的相關性更大，當公司不能脫困陷入破產清算的境地時，大股東自身的利益受到的損失也會加大，這在另一方面防止了“搭便車”行為，促使了大股東采取一些積極措施來解救陷入困境中的公司，有時候甚至會拿出自己的財產來幫助公司走出困境。因此股權越集中越利于困境公司脫困。第三，通過實證研究發現股權制衡與困境公司的恢復顯著正相關；支持前文假設2。這說明公司中如果存在幾個與控股股東相抗衡的大股東，可以起到抑制大股東掠奪、保護中小股東權益的效果。股權制衡程度越高，越能有效的防止大股東的“隧道挖掘”行為，越能更好的保護企業的資源。由此，股權制衡對困境公司的順利脫困會產生顯著的積極影響。

（二）建議 本文提出建議如下：（1）建立多元化股權結構。股東治理方面主要還是進一步降低國有股的比重，同時培育機構投資者，構建多元化的上市公司股權結構。（2）建立適度集中但又相互制衡的股權機制。大股東的利益受到公司價值的影響較大，當公司困境成本較高時，持股比例大的大股東的損失就會很大。因此為了維護自身利益，當公司身陷困境時他們就會介入，并積極的直接參與到公司的經營管理中去，有效解決了股權高度分散下的“搭便車”行為。此外根據支撐理論：上市公司陷入財務困境時，理性的大股東為了維護自身的私人利益，會考慮用私人資源支撐公司走出困境。但上市公司的大股東與中小股東之間有利益沖突，可能存在隧道挖掘行為。有效抑制這種大股東隧道挖掘行為的機制就是建立制衡機制。

［1］呂長江、徐麗莉、周琳：《上市公司財務困境與財務破產的比較分析》，《經濟研究》2008年第4 期。

［2］陳靜：《上市公司財務惡化的實證分析》，《會計研究》1999年第4 期。

［3］張玲：《財務危機預警分析判別模型》，《數量經濟技術經濟研究》2000年第3 期。

［4］Kose John.Financial distress and resolution:Introduction to the focused issue:Journal of Financial Stability,2007.

［5］Philipp.corporate control,and management turnover.Journal of Banking&Finance,2008.

［6］Zahid Iqbal .Executive share ownership,trading behavior,and corporate control: Evidence from top management turnover during financial distress.Journal of Economics and Business,2007.