對證券投資趨勢指標的有效性檢驗

摘 要：技術分析在投資界受到一定追捧，但學術界研究較少。趨勢指標分析在技術分析中占有一席之地。本文通過作出一些合理的設定，建立實證模型，對證券市場數據進行計算，以檢驗中美兩國證券市場中趨勢指標的有效性，并試圖尋找出最優參數。研究結果表明：趨勢指標在中國市場是有效的，合理選擇參數能夠獲得超額收益，其主要原因在于幫助投資者規避單邊下跌而帶來的損失。美國市場上趨勢指標卻是無效的，最佳策略就是買入并持有。

關鍵詞：趨勢指標；均線；MACD；有效性

證券市場的投資理念千差萬別，但是基本上可以歸納為四大流派：以基本面為分析工具的絕對價值派；尋找套利機會的相對價值投資派；以隨機漫步理論、市場有效理論為基礎的指數投資派；以道氏理論為基礎的技術投資派。各流派在理論依據和估值方法上有較大的差異，在不同時期不同市場受重視的程度不同，從而共同構成了國際證券市場投資理念體系。各種投資理念的優劣，一直受到投資界和學術界的研究。

一、技術分析簡介與文獻綜述

技術分析最早出現于日本的米市，當時出現的分析方法是現在K線理論的基礎。K線理論雖然出現得很早，但是沒有提升為一個系統的理論，只能認為是技術分析的早期萌芽。對當今技術分析方法影響最大的是查理斯·道，他對市場的基本觀點和認識經過自己和其他人的總結形成了道氏理論。該理論出現在1890年前后，并被認為是技術分析的開山鼻祖。

技術分析的三大假設是：市場行為包含一切，價格向趨勢移動并保持趨勢，歷史會不斷重演。技術分析理論認為證券的價格是資金和投資信念支撐起來的，與其絕對價值無關，引起證券的實際供需量及其背后起引導作用的種種因素，包括市場上投資者對未來的希望、擔心、恐懼等等，都集中反映在證券的價格和交易量上。因而投資者可以通過對證券的市場行為所做的分析，觀察分析證券市場中過去和現在的具體表現，應用有關邏輯、統計等方法，歸納總結出在過去的歷史中所出現的典型市場行為特點，得到一些市場行為的固定模式，并利用這些模式預測證券市場未來的變化。

技術分析僅僅考慮市場行為，注重結果但不講究分析方法的因果關系和嚴格的科學邏輯；再加上“價格的可預測性”這一技術分析的基本理念，與新古典金融理論兩大基石之一的有效市場假說（EMH）相違背，從而導致技術分析雖然在投資界得到了廣泛的關注和應用，但在學術界卻影響較小。關于股票交易策略的研究，或者只是簡單的使用移動平均交易規則，其目的只是為了檢驗市場的有效性；或者通過建立模型來對股價的中長期變化進行擬合，利用股市預測選擇投資組合，均取得了較好的結果。孫碧波針對上證指數進行了標準檢驗，王志剛等運用前向人工神經網絡方法對我國股票市場技術分析非線性預測能力進行了實證檢驗，他們都發現使用移動平均規則能帶來較高的收益。余峰等提出了基于自由現金流量的證券投資策略，并對我國證券市場進行了動態實證分析，均取得了較好的投資收益。隨著越來越多的學者通過實證研究發現支持技術分析有效的證據，以及打破有效市場假說的信息不對稱理論和行為金融理論的出現，技術分析越來越引起了學術界的重視。

具體來說，技術分析包括K線分析、切線分析、形態分析、指標分析等。其中指標分析具有較少受到個人主觀意識影響、分析更具客觀性的優點，從而受到了投資者的青睞。技術指標大致可分為趨勢指標、反轉指標、震蕩指標和輔助指標，趨勢指標中最具有代表性的便是均線和MACD。因為均線指標和MACD中都具有參數，而不同取值的參數對于指標投資的效果會產生很大影響，因此選擇合適的指標對于趨勢分析有著至關重要的作用。

二、檢驗模型的建立

我們通過建立模型，來檢驗利用趨勢指標進行投資的效果及其在中美兩國的有效性，并試圖尋找出最優參數，以獲得盡可能高的投資收益。模型計算的工具為C語言、EXCEL和SPSS。

（一）模型的設定

為了能夠建立模型，更好地研究問題，這里需要作出一些設定：

1、在投資開始時，投資者只持有現金而不持有證券，且整個投資期內投資者不會追加或撤出資金；

2、在投資期內，投資者只持有證券或只持有現金，而不會同時持有兩種資產，投資者持有的現金不產生任何利息，不考慮成分股發放的現金股利，即投資者的收益只能通過買賣證券的資本利得實現；

3、投資者的交易成本在整個投資期內是恒定不變的，這里假設買賣成本分別為1‰和2‰，交易價格為當日的收盤價，且不考慮買賣行為對市場的沖擊；

4、不考慮日內交易，考慮到研究標的實際情況，不會出現漲跌停現象從而影響交易；

5、不允許使用杠桿交易，不允許做空交易，從而限定了投資者不會中途退場。

（二）模型的建立

1、均線指標模型。均線最基本的作用是消除偶然因素的影響，留下反映其本質的數字；此外，均線還有平均成本價格的含義。交易軟件中常用的均線主要為移動平均線（MA）和平滑移動平均線（EMA），其中移動平均線（MA）是用得最多的一種。均線指標最經典的用法是格蘭威爾法則，但該法則缺乏量化計算檢驗，使用時依賴于投資者的主觀判斷。此外，市場上常見的還有這么兩種用法：一種是當證券價格向上突破均線MA（i）且持有現金時買入，當證券價格向下突破均線MA（i）且持有證券時賣出；另一種是當短期均線MA（i）向上突破長期均線MA（j）形成黃金交叉且持有現金時買入；當短期均線MA（i）向下突破長期均線MA（j）形成死亡交叉且持有證券時賣出，其中i

我們采用市場上對均線指標最常見的用法來進行實證檢驗，即當證券價格向上突破均線且持有現金時買入，當證券價格向下突破均線且持有證券時賣出。這里的均線分為MA和EMA兩種來驗證，其計算公式為：

MA■（n）=■■C■

EMA■（n）=■C■+■·EMA■（n）

其中C■是證券t日的收盤價。

2、MACD指標模型。平滑異同移動平均線（MACD），是一項利用短期均線與長期均線之間的聚合與分離狀況，對買進、賣出時機作出研判的技術指標，是對均線指標中黃金交叉和死亡交叉的拓展。我們按照MACD指標發出的買賣信號進行交易。即：

（1）計算EMA，即當日EMA（n）=■×當日收盤價+■×昨日EMA■（n）；

（2）計算DIF，即DIF=EMA（n1）-EMA（n2），其中，n1

（3）計算DEA，即當日DEA（n）=■×當日DIF+■×昨日DEA■（n）；

（4）計算BAR，即BAR=2×（DIF-DEA）。

當DIF向上突破DEA時則買入，當DIF向下突破DEA時則賣出。因為對MACD指標的三個參數都遍歷賦值將會得到海量數據，不利于分析并找出其中的規律，所以將指標中影響最小、計算DEA時的參數取默認值，即n=9。

（三）模型所要計算的結果

對于這些模型采用不同的參數，由于不同模型所采用的投資期是一致的，因此這里不需要計算出年化收益率來進行比較。通過這三種模型計算出當投資期結束時的總收益為：

RT=■

在使用均線和MACD指標進行交易時，僅從總收益率的角度來衡量指標的有效性有一定的局限。由于不允許中途退場，就算投資者在整個投資期所面臨的風險也意義不大。這里引入成功率的概念以反映波段操作正確的概率。在使用模型進行買賣時，如果本次操作買入的價格低于最近一次賣出的價格，或是本次操作賣出的價格低于最近一次買入的價格，則本次操作定義為成功交易。成功率：

rs=■

為方便比較使用波段操作的效果，定義永久持有收益為標的指數在整個投資期最后一天的價格與第一天價格的比值，這個收益也就是市場上的平均收益。

三、均線指標模型的計算與分析

考慮到標的證券的代表性，我們選用滬深300指數和標準普爾500指數（S&P500）的日線數據來作為研究標的，以研究趨勢指標在中美兩國的有效性。對于滬深300指數，選取投資期為2005年1月4日至2014年6月30日；對于S&P500，則分別選取投資期為2005年1月4日至2014年6月30日以和滬深300指數相對應，以及選取投資期為1950年1月3日至2014年6月30日來考察整個S&P500的歷史。由于均線指標適用于中短期投資，因此在計算時所選用的均線參數均最大為120。

（一）均線指標

1、對于滬深300指數，當參數較小時容易發出買賣信號，從而導致頻繁交易（交易次數隨著參數的增加急劇下降，當參數大于35時才開始比較穩定），由于交易成本的存在，使得總收益較低，當參數較大時，利用均線指標投資將會戰勝市場。不管是用MA還是EMA計算，利用均線指標投資的成功率都不高，其數值基本集中在0.2到0.4之間，且成功率與參數之間呈現出較明顯的遞減關系。成功率的均值分別為0.2685和0.2595，這說明在一定時間內“套牢”或“踏空”的可能性是很大的。（部分計算結果見表1）

總體來說，對于滬深300指數利用均線指標投資可以獲取超額收益。

2、對于S&P500指數，計算結果則顯示，不管投資期是2005年1月4日至2014年6月30日還是1950年1月3日至2014年6月30日，也不管是使用MA還是EMA計算，利用均線指標投資幾乎完全不可能獲取超額收益。而且，該指標投資的成功率也很低，多集中在0.2到0.4之間。（部分計算結果見表2）

總體來說，對于S&P500指數，利用均線指標投資是徹底失敗的。

（二）改進研究樣本后的均線指標檢驗

在上面的分析中，只考慮了幾個樣本，并對計算結果進行了直觀上的分析。為使得研究結果更具有統計意義上的顯著性，需要增加樣本。現在以2005年1月4日至2014年6月30日中以5年為一個周期，通過在計算時采用每日滾動的方法，對滬深300指數獲得968個樣本，對S&P500指數則獲得1125個樣本。（部分計算結果見表3）

計算結果表明，不管是MA還是EMA，對于滬深300指數利用均線指標大多數情況下是可以戰勝市場的，尤其是一些參數可以獲得遠遠高于市場的收益，只是成功率仍然不高。對總收益的均值和參數之間、成功率均值和參數之間進行回歸分析，沒有發現任何顯著的回歸關系。不同時期選取不同參數，獲得的投資總收益也是不一樣的，沒有哪一個參數能夠在全時段“通殺”。

計算結果還表明，當證券價格單邊上漲時，采用均線指標的投資收益不如買入并永久持有策略。利用均線指標能夠戰勝市場，主要是因為當市場單邊下跌時幫助投資者及時止損，而不是在市場上漲時多獲利。實證也證明了，如果能夠利用均線指標及時避開每一次大跌，并在上漲時能適當獲利，則在長期內必定能獲得大量的超額收益。

對于S&P500指數，利用均線指標投資的總收益低于永久持有收益，只有個別參數能夠“偶然地”超過市場表現，其最好的投資策略依然是永久持有證券。這是因為S&P500指數走勢相對平穩，難以出現暴漲暴跌。這也說明了為什么美國投資者熱衷于基本分析、套利分析或是進行指數化投資，對技術分析則相對不感興趣。

（三）MACD指標

1、對于滬深300指數，對于大部分（88.32%）的參數取值，通過MACD指標進行投資戰勝了市場。其中，當長均線參數為120、短均線參數95時總收益取最大值為6.366，所有參數下投資總收益的均值為3.2648，標準差為1.0392，落后于利用均線指標進行投資的總收益。從成功率上來看，所有參數下投資成功率的均值為0.3961，標準差為0.1831，優于均線指標。在這里，即使簡化了MACD的參數，對一個樣本的計算結果仍然是119乘118的上三角矩陣，從中找出其規律絕對是一個令人生畏的工作。因此，目前學術界少量研究趨勢分析的論文也都是在研究均線指標，而不愿意研究MACD。

2、對于S&P500指數，當投資期分別為2005年1月4日至2014年6月30日、1950年1月3日至2014年6月30日時，不同參數下總收益的最大值為1.2329、8.1759，均大幅落后于市場。

四、結論及改進

（一）結論

通過市場數據發現，趨勢指標在中國證券市場上能夠起到很大的作用，通過選擇合適的參數能夠獲得超過市場甚至是遠遠超越市場的收益；但在美國證券市場，均線和MACD指標幾乎完全不可能獲得超額收益。即均線和MACD指標在中國證券有效，在美國證券市場無效。

利用趨勢指標投資的效果嚴重依賴于其參數，即便對于最簡單的均線指標，不同時期不同參數的效果也是不一樣的。對于歷史數據計算出的最優參數，對于今后的投資未必是最優的。投資者費盡心思尋找出的參數，永遠只是對歷史的回顧。

學術界上通常認為中國市場是半有效的，美國市場是強有效的。本次研究結果驗證了該觀點。

（二）研究改進

模型的改進。本文模型中的限定了投資者只能通過“低買高賣”來盈利且不會因爆倉被趕出市場。而現實中滬深300指數S&P500指數都具有對應的股指期貨，且其成分股都能通過一定的方式做空交易。在后續的研究中可以考慮這一點，并需做好風險控制。

研究標的的改進。滬深300指數的歷史較短，可用上證綜指、深成指數來代替；海外證券市場比較有影響力的指數還包括道瓊斯指數、日經指數、恒生指數等。

研究時段的改進。本文主要是研究了2005年1月4日至2014年6月30日這一投資時段，以進行中美兩國的對比。可以考慮將投資期放大到10年以上，從而使得計算結果具有更好的研究特性。

參考文獻

[1]李向科.證券投資技術分析[M].北京：中國人民大學出版社，2008。

[2]孫碧波.移動平均線有用嗎？—基于上證指數的實證研究[J].數量經濟技術經濟研究，2005，（2）：149-156。

[3]孫鵬.證券投資[M].北京：對外經濟貿易大學出版社，2009。

[4]王志剛，曾勇，李平.中國股票市場技術分析非線性預測能力的實證檢驗[J].管理工程學報，2009，（1）：149-153。

[5]余峰，田益祥，李成剛.基于自由現金流量的證券投資策略及實證[J].預測，2011，（2）：57-61。

The Inspection on the Effectiveness of the Securities Investment Trend Indicators

SUN Peng

（Rizhao Polytechnic， Rizhao Shandong 276826）

Abstract： Technical analysis is pursued in the investment circle， but the academic circle pays less attention to. The trend indicator analysis has its place in the technical analysis. By making some reasonable setting， the paper establishes an empirical model and calculates the stock market data to test the effectiveness of trend indicators of Sino-US stock market， and tries to find out the optimal parameter. The results show that the trend indicators in the Chinas market are effective， rationally selecting parameters can obtain excess returns， in which the main reason is to help investors avoid the loss of unilateral decline brought. The trend indicators in US stock market are invalid and the best strategy is to buy and hold securities.

Keywords： trend indicator； MA； MACD； effectiveness

責任編輯、校對：申建文

2、對于S&P500指數，當投資期分別為2005年1月4日至2014年6月30日、1950年1月3日至2014年6月30日時，不同參數下總收益的最大值為1.2329、8.1759，均大幅落后于市場。

四、結論及改進

（一）結論

通過市場數據發現，趨勢指標在中國證券市場上能夠起到很大的作用，通過選擇合適的參數能夠獲得超過市場甚至是遠遠超越市場的收益；但在美國證券市場，均線和MACD指標幾乎完全不可能獲得超額收益。即均線和MACD指標在中國證券有效，在美國證券市場無效。

利用趨勢指標投資的效果嚴重依賴于其參數，即便對于最簡單的均線指標，不同時期不同參數的效果也是不一樣的。對于歷史數據計算出的最優參數，對于今后的投資未必是最優的。投資者費盡心思尋找出的參數，永遠只是對歷史的回顧。

學術界上通常認為中國市場是半有效的，美國市場是強有效的。本次研究結果驗證了該觀點。

（二）研究改進

模型的改進。本文模型中的限定了投資者只能通過“低買高賣”來盈利且不會因爆倉被趕出市場。而現實中滬深300指數S&P500指數都具有對應的股指期貨，且其成分股都能通過一定的方式做空交易。在后續的研究中可以考慮這一點，并需做好風險控制。

研究標的的改進。滬深300指數的歷史較短，可用上證綜指、深成指數來代替；海外證券市場比較有影響力的指數還包括道瓊斯指數、日經指數、恒生指數等。

研究時段的改進。本文主要是研究了2005年1月4日至2014年6月30日這一投資時段，以進行中美兩國的對比。可以考慮將投資期放大到10年以上，從而使得計算結果具有更好的研究特性。

參考文獻

[1]李向科.證券投資技術分析[M].北京：中國人民大學出版社，2008。

[2]孫碧波.移動平均線有用嗎？—基于上證指數的實證研究[J].數量經濟技術經濟研究，2005，（2）：149-156。

[3]孫鵬.證券投資[M].北京：對外經濟貿易大學出版社，2009。

[4]王志剛，曾勇，李平.中國股票市場技術分析非線性預測能力的實證檢驗[J].管理工程學報，2009，（1）：149-153。

[5]余峰，田益祥，李成剛.基于自由現金流量的證券投資策略及實證[J].預測，2011，（2）：57-61。

The Inspection on the Effectiveness of the Securities Investment Trend Indicators

SUN Peng

（Rizhao Polytechnic， Rizhao Shandong 276826）

Abstract： Technical analysis is pursued in the investment circle， but the academic circle pays less attention to. The trend indicator analysis has its place in the technical analysis. By making some reasonable setting， the paper establishes an empirical model and calculates the stock market data to test the effectiveness of trend indicators of Sino-US stock market， and tries to find out the optimal parameter. The results show that the trend indicators in the Chinas market are effective， rationally selecting parameters can obtain excess returns， in which the main reason is to help investors avoid the loss of unilateral decline brought. The trend indicators in US stock market are invalid and the best strategy is to buy and hold securities.

Keywords： trend indicator； MA； MACD； effectiveness

責任編輯、校對：申建文

2、對于S&P500指數，當投資期分別為2005年1月4日至2014年6月30日、1950年1月3日至2014年6月30日時，不同參數下總收益的最大值為1.2329、8.1759，均大幅落后于市場。

四、結論及改進

（一）結論

通過市場數據發現，趨勢指標在中國證券市場上能夠起到很大的作用，通過選擇合適的參數能夠獲得超過市場甚至是遠遠超越市場的收益；但在美國證券市場，均線和MACD指標幾乎完全不可能獲得超額收益。即均線和MACD指標在中國證券有效，在美國證券市場無效。

利用趨勢指標投資的效果嚴重依賴于其參數，即便對于最簡單的均線指標，不同時期不同參數的效果也是不一樣的。對于歷史數據計算出的最優參數，對于今后的投資未必是最優的。投資者費盡心思尋找出的參數，永遠只是對歷史的回顧。

學術界上通常認為中國市場是半有效的，美國市場是強有效的。本次研究結果驗證了該觀點。

（二）研究改進

模型的改進。本文模型中的限定了投資者只能通過“低買高賣”來盈利且不會因爆倉被趕出市場。而現實中滬深300指數S&P500指數都具有對應的股指期貨，且其成分股都能通過一定的方式做空交易。在后續的研究中可以考慮這一點，并需做好風險控制。

研究標的的改進。滬深300指數的歷史較短，可用上證綜指、深成指數來代替；海外證券市場比較有影響力的指數還包括道瓊斯指數、日經指數、恒生指數等。

研究時段的改進。本文主要是研究了2005年1月4日至2014年6月30日這一投資時段，以進行中美兩國的對比。可以考慮將投資期放大到10年以上，從而使得計算結果具有更好的研究特性。

參考文獻

[1]李向科.證券投資技術分析[M].北京：中國人民大學出版社，2008。

[2]孫碧波.移動平均線有用嗎？—基于上證指數的實證研究[J].數量經濟技術經濟研究，2005，（2）：149-156。

[3]孫鵬.證券投資[M].北京：對外經濟貿易大學出版社，2009。

[4]王志剛，曾勇，李平.中國股票市場技術分析非線性預測能力的實證檢驗[J].管理工程學報，2009，（1）：149-153。

[5]余峰，田益祥，李成剛.基于自由現金流量的證券投資策略及實證[J].預測，2011，（2）：57-61。

The Inspection on the Effectiveness of the Securities Investment Trend Indicators

SUN Peng

（Rizhao Polytechnic， Rizhao Shandong 276826）

Abstract： Technical analysis is pursued in the investment circle， but the academic circle pays less attention to. The trend indicator analysis has its place in the technical analysis. By making some reasonable setting， the paper establishes an empirical model and calculates the stock market data to test the effectiveness of trend indicators of Sino-US stock market， and tries to find out the optimal parameter. The results show that the trend indicators in the Chinas market are effective， rationally selecting parameters can obtain excess returns， in which the main reason is to help investors avoid the loss of unilateral decline brought. The trend indicators in US stock market are invalid and the best strategy is to buy and hold securities.

Keywords： trend indicator； MA； MACD； effectiveness

責任編輯、校對：申建文