中俄印三國股票市場價格沖擊傳導機制研究

陳夢根

摘要：國際間股票市場價格聯動問題受到研究人員廣泛關注，本文考察中俄印三國股票市場之間的價格沖擊傳導效應。結果表明，中俄印三國股票市場價格波動存在一定的相互影響，但各自的獨立性非常顯著。中俄印三國股票市場間新沖擊的影響一般要持續5—6周，在第8周后則基本完全被市場消化，各國股票價格沖擊對其他市場產生影響的效應傳導機制存在顯著差異。進一步的研究證實，2008年國際金融危機爆發之后外部價格沖擊對本國股票市場價格的影響明顯增大。

關鍵詞：股票市場；價格沖擊；傳導機制

中圖分類號：F830-91文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2014）07005107

一、引言

作為全球重要的新興市場經濟體，中國、俄羅斯和印度三國（以下簡稱中俄印三國）地緣相近，無論在政治和經濟方面，還是在社會、文化、軍事和科技等方面的聯系都非常緊密，對世界和地區的發展與穩定影響巨大。2003年10月高盛公司發表的一份全球經濟報告估計，到2050年世界經濟格局將會經歷劇烈洗牌，全球新的六大經濟體將變成中國、美國、印度、日本、巴西和俄羅斯[1]，中俄印三國位列其中。目前，中國是世界第二大經濟體、第一大出口國和第二大進口國，是經濟成長最快的國家之一。俄羅斯地跨亞歐，擁有豐富的礦產與能源資源，據2012年4月IMF發布的世界經濟最新排名，俄羅斯現為世界第九大經濟體。印度作為世界上發展最快的國家之一，已是國際軟件業強國，也是金融、研究、技術服務的重要出口國。長期以來，中俄、中印、印俄雙邊關系密切，特別是2008年國際金融危機爆發后，在金磚國家機制下中俄印三國經濟政治合作進一步加強。同時，中俄印三國也是國際投資和熱錢關注的重點地區。國際股票市場價格聯動問題是當前金融研究中的熱點之一，隨著中俄印三國經濟與貿易往來的不斷增多，金融聯系也日益密切，深入考察中俄印三國股票市場之間的價格沖擊傳導效應具有重要的實際意義。

二、理論與文獻回顧

一般地，股票市場聯動效應（Co-movement effect）可看做不同證券價格之間的連鎖反應，即不同市場、同一市場不同板塊或不同個股的收益率呈現顯著的相關性，形成明顯的長期均衡關系或同步運動趨勢。在經濟全球化的背景下，不同國家或地區間股票市場價格聯動效應問題受到研究人員的密切關注。例如，Premaratneb和Balaa[2]的研究表明，美國、英國、日本、中國香港和新加坡證券市場聯動特征顯著，但相互之間關聯程度各有差別，小型經濟體對美國和英國等主要經濟體證券市場的傳導作用不容忽視。Contessi等[3]的研究也發現類似證據，歐元的引入和歐洲各國經濟結構的趨同，使得歐洲各國股票市場近年來聯動效應顯著增強。

目前，對證券市場聯動效應的研究主要可以分為三個層次：資產價格均等化研究、證券市場聯動的經濟機理研究以及危機期間證券市場聯動的國際傳播機制研究[4]。資產價格均等化理論從資產定價角度探尋證券市場聯動，從資產的風險特征入手考察不同市場上資產價格或收益率的差異性與趨同性，側重于研究聯動程度。證券市場聯動的經濟機理研究拓展了資產價格均等化理論的研究范疇，將研究視角由金融領域擴展到貿易投資、證券市場特征和地理文化等領域，考察證券市場聯動背后的各種因素，是一種機理或動因分析。危機期間證券市場聯動的國際傳播機制研究則是在時間上的深化，將研究的時間焦點集中在金融危機期間，考察特定時期下證券市場聯動不同于一般時期的傳播特征與機制。

現有文獻對國際證券市場聯動效應的理論解釋，代表性觀點主要有兩類：基本面因素引發的聯動效應和行為因素引發的聯動效應[5]。其中，基本面因素引發的聯動效應（fundamentals-based comovement effect）以有效市場假說為基礎，認為證券之間收益的聯動必然來自于基本面因素的聯動，也被稱作經濟基礎假說（economic fundamental hypothesis）。具體到股票市場，基本面因素主要是現金流或折現率變動的相關性，預期現金流變動的相關性源于經濟政策變化或重大事件發生對部分證券預期收益或盈利能力產生了同質影響，折現率變動的相關性則源于利率或相關折算方法的變動，或是對某些證券風險預期的同質變動。基本面因素聯動理論與經濟結構關系密切，可用來解釋關系密切的經濟體之間、行業之間或同一行業板塊內的聯動效應。例如，Bekaert和Harvey[6]以及Chinn和Forbes[7]的研究表明，貿易是解釋股票市場特別是新興市場聯動性的重要因素。實際上，正如Gerrits和Yuce[8]所指出的，隨著全球貿易的高速增長以及各國政府跨區域合作的增加，商品、服務、金融資產以及人力資本自由流動的障礙越來越少，全球金融市場的聯動性越來越強。

行為因素引發的聯動效應（behavior-induced comovement effect）認為投資者的特定行為會形成某種交易模式，引發不同證券的需求發生變動，從而導致證券收益的聯動效應，又被稱為交易誘導型聯動效應或市場傳染假說（market contagion hypothesis）。例如，Connolly和Wang[9]的研究發現，投資者會從股票市場收益率中提取出未觀察到的全球信息，從而調整他們的投資決策，最終導致不同股票市場收益率的相關性。有效市場假說的前提是投資者理性，區別于上述基本面因素聯動理論，行為因素聯動理論中“羊群行為”是一種特殊的非理性行為，是引起聯動效應最典型的行為因素[10]。行為金融學定義了兩類具有特定行為的投資者：類別投資者和范圍投資者，兩類投資者不同投資策略下的投資行為都可能導致證券價格聯動現象。類別投資聯動理論[11]認為，投資者在選擇投資組合時會將資產根據某種特征分為不同類別，然后按不同類別分配其資金，當類別投資者將資金在各種類別的資產之間進行轉移投資時可能影響其價格，從而引發聯動效應。范圍偏好聯動理論[12]認為，投資者在投資時可能由于交易成本、空間限制和信息缺乏等因素，只能選擇所有可得證券中的小部分進行投資，而當風險厭惡程度或情緒發生變化時，會在其偏好的投資范圍內調整資金投向，于是在這些偏好范圍內的證券之間導入了一個共同因素，從而導致證券價格聯動現象。

針對中國股票市場與境外市場的聯動關系，已有部分研究人員開展了相關研究。韓非和肖輝[13]研究表明，中美股票市場2000—2004年間的相關性很弱。陳漓高等[14]證實，美國證券市場相對于亞洲新興證券市場而言具有很強的獨立性，日本證券市場與亞洲新興證券市場存在較高的相關性，中國證券市場仍具有很強的外生性。胡堅和呂鵬博[15]對上海股票市場和香港股票市場的研究發現，兩市之間并不存在長期穩定的均衡關系，彼此之間并未受共同因素影響。但是，西村友作[16]卻發現，中國股票市場對美國股票市場存在單方向波動溢出效應，美國股票市場也已開始影響中國股票市場。張兵等[17]的研究表明，中國股票市場與美國股票市場雖然不存在長期均衡關系，走勢相對獨立，但美國股票市場對中國股票市場的波動溢出呈現不斷增強之勢。值得特別關注的是，李曉廣和張巖貴[18]的研究表明，次貸危機發生后中國與國際股票市場的聯動性有逐漸增強的趨勢，尤其是與英國和中國香港等市場的聯動性在不斷提高。儀垂林和張翠玉[19]對亞洲六個主要股票市場的研究也發現，在次貸危機發生之前中國內地股票市場受其他經濟體股票市場波動的影響較大，次貸危機之后中國內地股票市場對其他股票市場的影響變大。

總的來看，國內相關研究存在兩個特點：一是現有文獻較多地關注中國股票市場與美國、日本等發達國家股票市場或中國港臺地區市場之間的聯動性，對中國與其他新興經濟體股票市場之間的沖擊傳導效應關注較少；二是已有研究多是僅檢驗不同國家或地區股票市場之間是否存在聯動性，并未深入考察不同股票市場價格沖擊的傳導機制問題。

三、研究方法

（二）經驗分析

1-初步分析

從相關分析來看，上證綜合指數與俄羅斯RTS指數周收益率的相關系數為0-0947，上證綜合指數和印度孟買SENSEX30指數周收益率的相關系數為0-1488，俄羅斯RTS指數和印度孟買SENSEX30指數周收益率的相關系數為0-3651，可見樣本期內中俄印三國股票市場周收益率序列之間呈現弱的正相關性。

Granger因果檢驗通過研究變量之間的引導關系，能夠反映不同變量之間相互作用的方向，由此確定中俄印三國股票市場收益序列的相互預測效力。表2列出了對樣本序列的Granger因果檢驗結果，滯后階數依據AIC和SC信息準則確定。結果顯示，RU對SH存在Granger單向引導關系，SH和IN之間不存在Granger引導關系，而RU和IN在5%的顯著性水平下存在雙向Granger引導關系。

2-脈沖響應分析

根據脈沖響應函數，若在第1期給某個序列施加一個單位標準差的脈沖，VAR系統中各變量將在隨后各期做出反應，圖1分別顯示了各變量前12期的累積反應情況。主要有以下特征：

第一，從反應時間上看，當受到單位標準差沖擊后，VAR系統中各變量在前5周的累積反應大小不斷變化，表明此時存在價格沖擊反應增量，累積反應值大約在第6或第7周趨于穩定，在第8周后基本不再發生變化，迅速收斂并趨于穩定，表明新息對價格的影響大約持續5周或6周，其后影響極小，持續到第8周后新息基本上被完全消化。可見，從時間上看，中俄印三國股票市場中某一市場價格沖擊對其他國家股票市場的影響大約持續5—6周。

第二，從反應過程來看，VAR系統各變量對外部沖擊的反應模式（例如，反應方向與大小）存在明顯差異，一般對自身沖擊的累積反應最為劇烈，方向都為正，對外部市場沖擊的累積反應更為平淡，且中俄印三國股票市場對不同國家價格沖擊的反應方向與大小存在差異。

第三，從最終收斂水平來看，VAR系統對價格沖擊的累積反應幅度存在顯著差異。其中上海股票市場對來自自身、俄羅斯和印度市場的沖擊，累積反應分別收斂于0-0415、0-0066和0-0052左右，全部做出正向反應；俄羅斯股票市場對來自自身和上海股票市場的沖擊做出正向反應，分別收斂于0-0710和0-0055左右，對來自印度股票市場的沖擊累積反應收斂于-0-0054，即做出負向反應；印度股票市場對來自自身和俄羅斯股票市場的沖擊反應分別收斂于0.0354和0.0075左右，對來自中國股票市場的沖擊反應極其平淡，幾乎收斂于0。可見，上海股票市場受俄羅斯與印度股票市場沖擊的影響比較相近；俄羅斯股票市場受中國與印度股票市場沖擊的影響差異較大，反應方向相反；印度股票市場幾乎不受中國股票市場的影響，但俄羅斯股票市場對其有一定影響。

第四，從傳導機制來看，VAR系統各變量對新沖擊的傳導模式各不相同，三個序列對不同沖擊的單期反應有正有負，但似乎并沒有明顯的規律性，具體而言：（1）上海股票市場對于來自俄羅斯股票市場的沖擊在第2—4期做出正向反應，第5期反應為負值，第6期和第7期反應仍為正值，第8期及其后的反應已經很小；對于來自印度股票市場的沖擊，在第2期和第3期做出正向反應后，第4期做出負向反應，第5—7期做出正向反應，此后快速收斂。（2）俄羅斯股票市場對于來自上海股票市場的沖擊在第2、3、5期和第6期做出正向反應，在第4期和第7期做出負向反應，此后各期的反應幅度快速下降；對于來自印度股票市場的沖擊，先做出兩期正向反應，接著在第4—7期全部是負向反應，此后各期反應的絕對值已經很小。（3）印度股票市場對于來自俄羅斯股票市場的沖擊在第2—4期做出正向反應，在第5期和第6期則為負向反應，第7期再次變為正向反應，此后快速收斂；對來自中國股票市場的沖擊，單期反應值均很小，前12期中第2、4、7期和第10期反應為負，其余各期做出正向反應。

3.方差分解分析

方差分解能給出對VAR系統變量產生影響的每個隨機擾動的相對重要性信息，可據此評估不同因素在價格沖擊傳導機制中的重要性。方差分解結果（如表3所示）主要有如下特征：

第一，VAR系統中各樣本序列的預測誤差中由自身所解釋的方差份額最大。根據算法要求，第一步預測誤差全部來自該方程的新息，即由序列自身解釋的方差份額為100%，在后續預測期中，預測誤差將受VAR系統所有變量的新息影響，但總的來說，變量自身所解釋的方差份額占絕對主導，比重超過97%。這個結果表明，中俄印三國股票市場盡管存在一定的相互影響，但更多地取決于自身特征，具有顯著的獨立性。

第二，一般而言，從第7期和第8期后方差分解結果基本穩定，之后的數值維持在相近水平。這一結果與脈沖響應分析結果非常一致，VAR系統中中俄印三國股票市場中新沖擊對股票價格的影響一般持續6周左右，第8周后則基本完全被市場消化。

第三，縱觀整個預測期內，某一變量方差分解結果中其他變量所占份額在前12期一直呈上升趨勢，但總的來看，VAR系統非自身變量所占方差份額相對比較穩定（特別是第4期以后），并未隨預測期的延伸而發生大的變化，即在預測時間上并不敏感。

第四，從相對方差貢獻率的最大值分布來看，非自身變量的方差份額最大值均出現在第12期，其中SH序列方差分解結果中RU份額最大值為2.0342%，IN最大值為0.7809%；RU序列方差分解結果中SH的最大值為0.8608%，IN的最大值為0.7878%；IN序列方差分解結果中RU的最大值為1.4603%，SH的最大值為0.1540%。因此，VAR系統中各變量沖擊的作用傳導機制存在一定差異，各國股票市場受其他市場價格沖擊的影響大小各異，相對重要性也各不相同，俄羅斯股票市場對其他兩個市場的影響相對更為顯著，而中國股票市場對俄羅斯市場的影響要高于印度股票市場。

4.穩健性檢驗

2008年國際金融危機對全球金融市場產生了巨大而深遠的影響，基于穩健性的考慮，我們以2008年1月作為分界點將全樣本劃分為子樣本1和樣本2分別進行比較分析，各有494和252個觀測值。結果顯示，子樣本2中外部價格沖擊對本國股票市場價格的影響更為顯著，敏感性上升，反應幅度增大。具體來看，主要有如下結論：

第一，從相關分析結果來看，子樣本1結果顯示中俄、中印和俄印股票收益序列相關系數分別為0.0598、0.0965和0.2439，子樣本2中各自分別為0.1495、0.2196和0.6150，可見在后一階段中俄印三國股票市場之間相關性明顯增大。

第二，Granger因果檢驗結果中，第一階段僅IN對RU存在Granger引導關系，第二階段SH對RU與IN均存在單向Granger引導關系，RU與IN存在雙向Granger引導關系。

第三，脈沖響應分析結果顯示：（1）子樣本1中中俄印三國股票市場對新沖擊的反應持續5—6周左右，其后快速收斂并趨于穩定，但子樣本2并未表現出明顯的收斂性，外部沖擊對本國股票市場的影響呈明顯的不穩定性，這或許也從另一個側面證實2008年國際金融危機對各國金融市場的巨大影響。（2）從對新沖擊的反應幅度上看，子樣本2要明顯大于子樣本1。（3）從反應方向上看，上海股票市場在兩個階段子樣本中對來自俄羅斯與印度股票市場價格沖擊均做出正向反應；俄羅斯股票市場在前一階段對來自中國與印度股票市場價格沖擊的累積反應先為正然后逐步轉為負并趨于穩定，在后一階段中對來自中國股票市場價格沖擊的累積反應一直為正，而對印度股票市場沖擊的反應仍然先為正后轉為負；印度股票市場對來自中國股票市場價格沖擊的累積反應在子樣本1中一直為負，而在子樣本2中一直為正，對來自俄羅斯股票市場價格沖擊的反應在兩個子樣本中均為正，但在后一階段幅度明顯增大。

第四，分階段子樣本方差分解的分析結果與全樣本結果類似，各國股票市場自身所解釋方差份額占主導，外部股票收益變量所占方差份額最大值也出現在第12期。對于子樣本1，SH方差分解中RU所占最大方差份額為2.3299%，IN為0.7335%；RU方差分解中SH最大份額為1.0526%，IN為1.2389%；IN方差分解中SH最大份額為0.4846%，RU為2.6953%。對于子樣本2，SH方差分解中RU所占最大方差份額為4.7059%，IN為3.4877%；RU方差分解中SH最大份額為5.1878%，IN為3.0448%；IN方差分解中SH最大份額為1.1675%，RU為2.8793%。由此可見，后一階段外部股票收益變量所占方差份額與前一階段相比明顯增大，中國因素在俄羅斯和印度股票收益中所解釋的方差份額更是大幅上升，表明2008年國際金融危機爆發后外部股票市場價格波動對各國股價的預測能力增強，特別是中國股票市場對俄羅斯與印度股票市場的影響顯著提高，這與李曉廣和張巖貴[18]以及儀垂林和張翠玉[19]的研究結論一致。

五、主要結論

國際股票市場之間的價格聯動效應與沖擊傳導機制已成為金融研究人員關注的一個熱點問題。本文以1998年1月至2012年12月上證綜合指數、俄羅斯RTS指數和印度孟買SENSEX30指數周收盤價為樣本，考察了中俄印三國股票市場之間的價格沖擊傳導效應。結果表明，三個市場之間存在相互影響，但各國股價波動更多地取決于國內因素，具有顯著的獨立性。中俄印三國股票市場間新沖擊的影響一般要持續5—6周，在第8周后則基本完全被市場消化，各國股票市場價格沖擊對其他市場產生影響的效應傳導機制存在顯著差異。相對而言，俄羅斯股票市場對其他兩個市場的影響更為顯著，而中國股票市場對俄羅斯市場的影響則高于印度股票市場對其的影響。進一步的分階段子樣本研究表明，2008年國際金融危機爆發之后外部市場價格沖擊對各國股票市場價格波動的影響更為顯著，敏感性上升，反應幅度也增大，特別是中國股票市場對國外市場的影響顯著提高。

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（責任編輯：韓淑麗）

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