股權質押對公司績效的影響研究

陳焰華

摘 要：論文以我國2007-2012年間發生控股股東股權質押行為的滬深兩市A股主板上市公司為研究樣本，探索控股股東股權質押對上市公司績效的影響。研究結果顯示：控股股東股權質押降低了公司績效，侵占了中小股東和上市公司的利益，在國有上市公司表現得尤為明顯。

關鍵字：股權質押；控股股東；公司績效

一、引言

隨著市場經濟的快速發展，我國證券市場的金融化水平不斷提高，在這種經濟背景下，新的融資方式不斷孕育而生，股權質押就是時代的產物之一。如今，股權質押已然成為上市公司的重要融資管道之一，將賬面上“靜態”的股權轉化為“動態”的現金流，實現了資本的再次流通。從上市公司公布的股權質押公告可知，2007年滬深兩市A股主板上市公司共發生了415次股權質押行為，到2012年，這一數字上升到771次，在此期間控股股東股權質押行為共達到3024次。

然而，在現實中的許多典型案例引起了人們對股權質押的擔憂，鴻儀資本系的倒塌，2006年明星電力資金黑洞案的曝光，大股東利用通過股權質押抽逃資金的事件屢見不鮮。股權質押這個時代的新產物似乎并沒有發揮其財務杠桿效應，反而成為控制人“掏空”上市公司的手段之一（黎來芳，2005），存在控股股東利用“隧道效應”侵占小股東利益（李永偉和李若山，2007）。也有學者采用實證研究方法研究股權質押，同樣認為股權質押具有弱化激勵效應和強化侵占效應，降低了公司價值（郝項超和梁琪，2009）。

在我國，存在著一種有別于西方的獨特政治體制，上市公司因股權性質不同被劃分為國有和非國有兩類，其所面臨的融資約束、規避風險能力等均存在很大差異。有關股權質押的研究不能脫離這種政治背景，不能將國有公司和非國有公司一概而論，本文在以往學者研究的基礎上，探索股權性質在股權質押與公司績效之間的相關關系中所產生的影響。

二、理論分析與研究假設

我國《擔保法》、《物權法》等相關法律法規規定，股權質押并不以轉移股份為要件，股權質押后仍然享有對上市公司的經營權和決策權，股權質押的實質標的是投資收益權、股份轉讓權等財產性權利。

因此，股權質押一方面使得質押股權的財產性權利受到限制，包括股息紅利權、轉讓權等等，在質押期間屬于質權的標的，另一方面，控股股東將股權質押后獲得質押資金，也就相當于實現了與控制權相對應的現金流權，而這部分控制權仍然留在控股股東手中。股權質押導致了控股股東控制權和實際現金流權進一步分離，這將會帶來更為嚴重的代理問題（Yeh et al.，2003），在兩權分離的情況下，控股股東具有更強烈的動機對上市公司進行“掏空”，進而降低公司績效。

進一步分析，控股股東在質押股權獲得資金的同時，也面臨著控制權讓位風險。控股股東為了維持其控股地位，可能會通過改善公司業績來規避控制權讓位風險。然而，在國有上市公司中，其天然的“政治資本”使得控股股東轉移風險的途徑發生偏離，轉向求助政府，例如爭取減免稅、政府補貼等等，國有上市公司這種化解股權質押風險的能力勢必減弱其改善公司績效的動機。非國有上市公司就不同，其并沒有天生的“政治資本”，加上質權銀行的嚴格外部監督，有著較為強烈的激勵提高公司績效，以維持控股地位。基本以上理論分析，提出本文研究假設：

控股股東股權質押比率與公司績效負相關，且這種負相關關系在國有上市公司中更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2007-2012年作為研究期間，以在此期間發生控股股東股權質押行為的滬深兩市A股主板上市公司作為研究樣本，同時為了保證數據的可靠性和有效性，對研究樣本進行了篩選，最后共得到1256個觀測值。

本文研究中所涉及的有關數據來自于CSMAR、CCER數據庫，個別缺失的數據從上市公司年報中手工整理而成。

（二）變量定義與模型建立

為了檢驗控股股東股權質押對公司績效的影響，建立如下回歸模型：

模型中的各變量含義如下：（1）因變量為公司績效（CP），用總資產收益率（Roa）和扣除非經常性后的總資產收益率（Roa2）來表示，這主要是為了降低上市公司利用非經常性損益對公司績效進行人為操縱的影響；（2）解釋變量為股權質押比率（Pledge），用上市公司控股股東質押股份占其所持公司股份總數的比例來表示；股權性質（Gov）為啞變量，當最終控制人為國有股東時，取值為1，否則取0；（3）本文還選擇公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、成長能力（Growth）作為控制變量，同時控制年度效應和行業效應的影響。

四、回歸分析和研究結論

本文采用多元回歸分析方法，對股權質押與公司績效之間相關關系進行了實證研究，表1報告了回歸結果，對研究假設的檢驗結果分析如下：

（1）股權質押比率與扣除非經常性損益前后的總資產收益率的回歸系數均為負，且均在1%水平下顯著負相關，表明股權質押比率與公司績效負相關，控股股東股權質押給公司績效帶來了負面影響。

（2）為了研究股權性質對股權質押與公司績效之間相關關系所產生的影響，在回歸模型中加入了股權性質與股權質押比率的交乘項。研究結果顯示，該交乘項與公司績效在1%的水平下顯著負相關，表明政府控制加劇了股權質押對公司績效的負面影響，進一步降低了公司績效。

上述研究結果與本文預期相符。控股股東股權質押使得其實際現金流權和控制權的分離程度進一步擴大，增強了控股股東侵占中小股東和上市公司利益的動機，通過關聯交易、資金占用、擔保等手段轉移上市公司資源，勢必會帶來公司績效的下降。這種相關關系在缺乏規避股權質押風險動機的國有上市公司中尤為突出，國有控股股東發生股權質押后，因不擔心控制權的轉移，其對上市公司的掏空變得更加肆無忌憚。

表1多元回歸結果

被解釋變量 Roa Roa2

Pledge -0.0172*** -0.0209*** -0.0186*** -0.0220***

Gov*Pledge -0.0192** -0.0173**

Size 0.0119*** 0.0122*** 0.0147*** 0.0150***

Lev -0.1176*** -0.1147*** -0.1079*** -0.1052***

Growth 0.0379*** 0.0365*** 0.0370*** 0.0357***

Year Yes Yes Yes Yes

Indcd Yes Yes Yes Yes

Constant -0.1510*** -0.1549*** -0.2275*** -0.2311***

Obs 1256 1256 1256 1256

Adj R2 0.2433 0.2486 0.2556 0.2603

F值 14.92 14.84 15.86 15.72

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的置信水平上顯著，括號內為t值。

參考文獻

[1]譚燕，吳靜.股權質押具有治理效用嗎？--來自中國上市公司的經驗證據[J].會計研究，2013，（2）：45-53

[2]郝項超，梁琪.最終控制人股權質押損害公司價值幺？[J].會計研究，2009 （7）： 57-63

[3]李永偉，李若山.上市公司股權質押下的“隧道挖掘”--明星電力資金黑洞案例分析[J].財務與會計（理財版），2007，（1）： 39-42

[4]王斌，蔡安輝，馮洋. 大股東股權質押、控制權轉移風險與公司業績[J]. 系統工程理論與實踐，2013，33（7）： 1762-1773