可轉(zhuǎn)換債券走俏香港市場

伴隨“滬港通”交易機(jī)制的建立，在港交所上市的內(nèi)地中型企業(yè)將成為南下資金的重點(diǎn)掘金地帶。對于專業(yè)投資者來說，當(dāng)務(wù)之急是克服資本市場的一致性預(yù)期，發(fā)揮對本土企業(yè)研究的優(yōu)勢，運(yùn)用可換股債券等多種交易工具實(shí)現(xiàn)投資增值。？？南方/文

2014年9月13日，Twitter（TWTR.NYSE）通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資18億美元，實(shí)際發(fā)行數(shù)量比公司原本計(jì)劃的多出5億美元。此次債券發(fā)行是Twitter自2013年11月進(jìn)行首次公開招股以來，在公開市場進(jìn)行的最大規(guī)模融資。Twitter向美國證券交易委員會提交的報(bào)告顯示，該公司分別發(fā)行了9億美元2019年到期和2021年到期的可轉(zhuǎn)換債券。

除此之外，2014年2月，備受矚目的特斯拉汽車也發(fā)行了16億美元的可轉(zhuǎn)換債券，是美國近兩年來債券發(fā)行規(guī)模最大的。此前，谷歌、雅虎、Netflix等公司都曾經(jīng)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資。

作為一種“攻守兼?zhèn)洹钡耐顿Y工具，可轉(zhuǎn)換債券可以讓企業(yè)在不稀釋公司股權(quán)的情況，以低利率成本進(jìn)行融資。而對投資者來說，在目前的低收益率環(huán)境中，投資一家高增長企業(yè)并獲得穩(wěn)定的債券利息，在未來，一旦股價(jià)上漲超過保本利息，還可以轉(zhuǎn)換為公司股票獲得更高的收益。

香港市場表現(xiàn)活躍

可轉(zhuǎn)換債券作為上市公司融資的重要工具，在香港市場同樣受到追捧。由于前期不攤薄股份及“攻守兼?zhèn)洹钡忍攸c(diǎn)，上市公司和投資者可以最大化的平衡利益實(shí)現(xiàn)雙贏。近期，多家香港的內(nèi)地背景上市公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資（表1）。另外，值得一提的是，知名投資者認(rèn)購上市公司發(fā)行的可換股債券，有利于改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提升上市公司的市場形象。

以華南城為例，2013年4月1日，其發(fā)布公告，擬發(fā)行在2018年到期、金額為9.75億港幣的可轉(zhuǎn)換債券，兌換價(jià)格為每股1.56港元（表2）。

華南城的主要業(yè)務(wù)是在中國開發(fā)和經(jīng)營大型綜合商貿(mào)物流及商品交易中心，為內(nèi)地和國際批發(fā)供應(yīng)商、買家、制造商以及分銷商提供原料和制成品的全面交易平臺。2004年深圳華南城正式投入運(yùn)營，隨著其項(xiàng)目的發(fā)展以及商戶對服務(wù)需求的上升，2011-2013年，其將經(jīng)營范圍擴(kuò)大至南昌、南寧、西安、哈爾濱、鄭州以及合肥等城市。

然而，一系列業(yè)務(wù)的擴(kuò)張無一例外地需要資金的支持。之所以選擇通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資，主要出于三方面的考量：第一，可轉(zhuǎn)換債券的利率適中。華南城在2013財(cái)年年末有三筆即將到期的銀行貸款，平均利率大致為6%-7.5%，另外，其在2012年10月曾發(fā)行了為期五年的優(yōu)先票據(jù)，年利率為13.5%，與這二者相比較，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的年利率僅為6.5%，即使考慮回購溢價(jià)，此利率也在可接受范圍之內(nèi)。從另一方面來看，這也說明了公司對股價(jià)未來上升的信心也比較大。第二，華南城股東應(yīng)該可以接受每股1.56港元的換股價(jià)格。在該可轉(zhuǎn)債發(fā)行的兩個(gè)月之前，華南城曾以類似的價(jià)格出售過公司的股票。作為大股東之一的達(dá)成集團(tuán)（00126.HK），通過其間接附屬公司佳寧娜發(fā)展有限公司以每股1.55港元的價(jià)格賣出華南城12.39%的股份。第三，華南城在港股中的關(guān)注度有限，借助引入太盟投資集團(tuán)（PAG，前身為“太平洋投資集團(tuán)”），可以讓投資者迅速擴(kuò)大其知名度。

此次可轉(zhuǎn)換債券對于發(fā)行方華南城的好處體現(xiàn)在：一方面，快速獲得低成本資金，擴(kuò)大資金池，加快其業(yè)務(wù)發(fā)展速度；另一方面，它還能夠起到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的作用，當(dāng)未來表現(xiàn)不及預(yù)期時(shí)，僅需要付出非常低的資金成本。而這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移往往能引入真正關(guān)心公司成長的戰(zhàn)略性投資者，而不是單單寄希望于高利率的普通投資人。

與此同時(shí)，這種投資方式也同樣有利于投資者。作為此次可轉(zhuǎn)換債券的買方，太盟投資集團(tuán)在投資華南城僅一年多后，于2014年7月9日，將9.75億港元的本金，按照每股1.56港元轉(zhuǎn)換為624999999股股份，占總發(fā)行股份的8.23%。緊接著7月29日，又以每股4.02-4.1港元配售2.5億股，實(shí)現(xiàn)了約10億港元的套現(xiàn)。

在此項(xiàng)目中，可轉(zhuǎn)換債券“進(jìn)可攻，退可守”的特征盡顯。當(dāng)華南城的股價(jià)表現(xiàn)一般甚至下滑時(shí)，作為可轉(zhuǎn)債的投資方仍可享每年6.5%的投資收益率；然而，當(dāng)華南城的股價(jià)有較大飛躍時(shí)，投資方便可以享受其帶來的收益。

“滬港通”擴(kuò)大掘金機(jī)會

近年來，有很多的內(nèi)地中型企業(yè)，尤其是民營企業(yè)，選擇在香港地區(qū)上市。然而，硬幣總是有兩面性，內(nèi)地企業(yè)在香港掛牌上市之后，會面臨一些不利因素的困擾。首先，由于內(nèi)地在港上市企業(yè)的規(guī)模偏小，較少受到市場的關(guān)注。在缺乏充分信息來源和持續(xù)投資建議的情況下，香港市場的主流機(jī)構(gòu)較少專門研究內(nèi)地的中小型公司，僅僅依靠每年兩次的例行業(yè)績發(fā)布會的信息，難以作出投資判斷。其次，內(nèi)地在港上市企業(yè)的市值普遍較低，多數(shù)在10億美元以下，發(fā)行在外的公司股份在20-30%左右，實(shí)際流通在外的股份比例不高，且股票交易不活躍，日成交規(guī)模經(jīng)常在百萬美元以下。

關(guān)注度不高，股票交易清淡，這兩個(gè)因素的疊加，導(dǎo)致公司價(jià)值通常被嚴(yán)重低估，上市公司很難以合理價(jià)格完成資本市場的再融資。

伴隨“滬港通”交易機(jī)制的建立，使得內(nèi)地投資者能夠便利地買賣香港上市的公司股票，而這些在香港上市的內(nèi)地中型企業(yè)將成為“滬港通”南下資金的重點(diǎn)掘金地帶，尤其是稀缺行業(yè)和具備估值優(yōu)勢的公司股票。

對于投資者來說，針對內(nèi)地背景上市公司的股票投資，首先要關(guān)注公司的業(yè)績成長性，基于此判斷公司的合理估值水平。而可轉(zhuǎn)換債券的作用，在于提高投資的安全邊際。因?yàn)橥顿Y者不僅需要考慮公司所處行業(yè)的景氣度演變、經(jīng)營業(yè)績是否順利達(dá)標(biāo)，而且需要兼顧資本市場氣氛、投資者偏好以及減持套現(xiàn)的交易成本等因素。

在“滬港通”開放初期，內(nèi)地和香港兩地交易市場的投資標(biāo)的范圍會有所限制。但可以預(yù)見的是，隨著兩地資本市場交流加深，越來越多的內(nèi)地投資者參與香港股票交易，必然會增加對內(nèi)地背景在港上市企業(yè)的關(guān)注。同時(shí)，隨著中國經(jīng)濟(jì)步入新的發(fā)展周期，部分行業(yè)的景氣度持續(xù)改善，對標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績也面臨底部反轉(zhuǎn)的契機(jī)。

對于專業(yè)投資者來說，當(dāng)務(wù)之急是克服資本市場的一致性預(yù)期，發(fā)揮對本土企業(yè)研究便利性的優(yōu)勢，對在香港上市的內(nèi)地中型企業(yè)中積極展開價(jià)值挖掘，并運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券等多種交易工具實(shí)現(xiàn)投資增值。

作者南方（CFA）系工銀國際投資管理有限公司副總裁