貨幣政策跨期配置與房地產行業投資效率

于 博

(天津財經大學 經濟學院金融系，天津 300222)

一、文獻綜述

貨幣政策是否可以影響企業投資效率?其傳導路徑及微觀機理何在?這是學術界在研究“宏觀經濟政策”如何影響“微觀企業行為”過程中，提出的重要設問。其研究關鍵，在于認識到貨幣政策這一“外生因素”的變動，會引發企業的“內生財務行為”產生反饋式波動，而這一“反饋效應”恰恰是宏觀貨幣政策最終得以影響企業投資效率的微觀媒介。

然而，現有文獻對上述反饋效應的認識，全部以企業“固定資產投資”對貨幣政策波動的反饋為視角。在這一視角下，貨幣政策可以通過需求效應和供給效應來影響企業固定資產投資，并進而影響企業投資效率。與上述研究不同，本文則以企業“營運資本投資”為視角。

有關企業投資效率的研究，現有文獻主要以“信息不對稱”和“代理沖突”為理論基礎，分析逆向選擇和道德風險是如何影響企業投資效率的［1-2］。

近年來，隨著微觀財務領域的研究視野逐漸向宏觀擴展，有學者開始以“信貸配置”、“貨幣政策”和“政府行為”及“政治關聯”為視角，研究其與微觀廠商投資效率的影響關系。例如，張敏等［3］研究了信貸配置與企業投資效率的聯系，證明了非效率投資越高的企業，其獲得的信貸水平越高，并得出我國當前信貸市場相對低效、銀行資源配置功能相對較差的基本結論;饒品貴和姜國華［4］指出，宏觀政策緊縮期下，增加國有企業的信貸供給水平能有效提升企業經營績效;靳慶魯等［5］認為，寬松的貨幣政策有助于緩解融資約束，但寬松效應能否提升企業投資效率，還有賴于企業面臨的投資機會，對于具有良好投資機會的企業而言，二者具有正相關關系;寧宇新和薛芬［6］以產權性質為劃分標準，分析了緊縮的貨幣政策對國有和民營企業投資效率的異質性影響作用。賀炎林和丁銳［7］分析了政治關聯對企業國際化深度及投資效率增長的影響作用。賀衛和陳琦［8］基于國別樣本，分析了趕超型政府行為對經濟增長效率的影響作用。

在貨幣政策影響廠商投資效率的“傳導邏輯”方面，現有文獻主要以固定資產投資為視角，認為:

1.貨幣政策可以影響固定投資的需求因素，如通過市場利率影響投資收益率、改變企業投資機會，從而影響公司投資決策，并最終傳導至企業投資效率［9］。

2.貨幣政策可以影響固定投資的供給因素，如影響商業銀行可貸資金量來調節“信貸配給”與“融資約束”，從而改變企業外部融資溢價，進而影響投資規模和投資效率［10］。

張西征等［11］通過PVAR模型，對上述貨幣政策影響固定投資的需求效應和供給效應進行了聯合檢驗，證實了“貨幣政策→固定投資→投資效率”傳導路徑的存在。

與傳統分析不同，本文認為，貨幣政策不僅可以通過影響固定資產投資來影響投資效率，還可通過影響營運資本投資來調節投資效率。這一結論主要受以下研究的啟發:

Fazzari和 Petersen［12］的研究表明，一個頻繁波動的投資過程，會使企業承受高昂的調整成本，從而降低企業投資效率。因此，廠商總是努力維持穩定的固定資產投資的路徑，降低投資波動。但融資約束很可能阻礙這一目標的實現。因為，具有融資約束的廠商經常無法通過合理的成本，借助外部融資，抵消掉現金流短缺所導致的固定資產投資波動。然而，即使是具有融資約束的公司，也可以通過調整營運資本(流動資產-流動負債)來抵消現金流沖擊對固定投資的影響。例如，廠商可以使用流動資產為短期借貸作抵押，也可以通過加速商業信用及存貨周轉，來降低凈營運資本需求并釋放短期流動性，從而穩定固定投資，降低由固定投資過度波動所導致的效率損失。上述研究的本質，是揭示了營運資本在影響企業投資效率乃至企業價值方面的可能性及其微觀機理?，F有文獻關于營運資本管理與企業績效及股東價值之間的關聯性分析，也從側面證實了營運資本對企業投資效率的影響能力，揭示了營運資本是企業優化自身價值及效率的重要手段。上述研究為本文分析“貨幣政策→營運資本投資→投資效率”的傳導邏輯提供了重要的前期基礎。然而，營運資本是如何具體傳導貨幣政策影響作用的呢?

劉康兵［13］證明了營運資本“平滑”程度與融資約束水平正相關。這意味著在貨幣政策緊縮期，企業傾向于擴大營運資本“平滑”水平，從而獲得更加穩定的固定資產投資路徑，這會抵消部分貨幣政策緊縮對投資效率的沖擊作用;在貨幣政策寬松期，企業則可能降低“平滑”程度，補充營運資本持有水平，這將分離一部分貨幣政策的寬松效應，使資本轉向短期流動性，而非固定投資，從而弱化貨幣政策對投資水平及投資效率的當期影響。

從上述分析可知，貨幣政策對融資約束的改善，不僅會直接影響當期固定投資水平，進而影響投資效率，而且其部分改善效應還會被轉化為“當期”營運資本投資，即營運資本作為一種“流動性緩沖”，將“吸收和儲藏”一部分貨幣政策寬松帶來的增量資本供給。而這些被“儲藏”起來的資本，既修正了企業當期的財務穩健性(過度平滑是財務扭曲的反映)，又增加了企業在“未來”平滑固定投資波動、提高投資效率的能力。上述過程意味著營運資本很可能將貨幣政策對投資效率的當期影響進行了部分“跨期轉移”，本文將這一假設定義為營運資本影響投資效率的“跨期配置”假說。由于傳統分析方法忽略了營運資本及其跨期配置效應，因此遺漏了貨幣政策借營運資本路徑影響投資效率的傳導邏輯，所以，將存在對貨幣政策“真實效應”的低估。

二、理論假設與實證設計

(一)理論假設及實證模型

假設1:“弱融資約束期”①本文以2000—2011年為考察期，通過設置行業周期虛擬變量(Crisis)，檢驗了房地產上市企業投資—現金流敏感度的非線性特征。具體模型形式為:Iit=β0+β1CFOit+β2Crisist×CFOit+β3ROEit+β4LEVit-1+μi+εit。其中，Crisis在2000—2006年取值為0，在2007—2011年取值為1。回歸結果表明，β2高度顯著，即周期效應確實導致該行業投資—現金流敏感度，在2007年后，產生結構突變特征。由于該敏感度一定程度上反映了融資約束水平，因此，本文以其發生突變的分界點作為劃分強、弱融資約束周期的拐點。出于穩健性，我們還采用內部現金流和銷售增長率代替經營性現金流和ROE，重新回歸的結果依然支持了上述突變結構。下，企業利用營運資本平滑固定投資的特征較弱，此時貨幣政策對營運資本平滑的修復效應也將不顯著，故傳統模型因遺漏營運資本而低估貨幣政策影響作用的偏誤程度將較低;但是，“強融資約束期”下，該偏誤水平將轉為顯著。

借鑒 Chen 等［3］、Bushman 等［14］的研究，本文采用模型(1)進行檢驗:

模型(1)中，CF表示內部現金流(即凈利潤加本年折舊及攤銷/總資產)、ΔNWC為凈營運資本投資(NWC期末與期初差值/總資產)、ROE為凈資產收益率、I為固定資產投資(購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金減去處置上述資產收回的現金/總資產)、MPt-1是貨幣政策代理變量，表示上一年度的人民幣貸款增速;“交叉乘項”用于考察貨幣政策對投資效率的影響作用:若“交叉項”系數(β5)顯著為正，表明貨幣政策的寬松，將增強投資與投資機會(ROE)之間的敏感性，即寬松貨幣政策提高了企業把握投資機會(ROE)的能力;反之，若為負，則說明寬松的貨幣政策降低了企業投資效率。

模型(1)創新之處是將凈營運資本投資(ΔNWC)納入主要觀察變量。原因在于:若營運資本確實存在當期儲藏、跨期平滑的行為特征，則該特征無疑會反映在△NWC的變動水平上，故分離出該變量的影響，將能更好地反映貨幣政策借營運資本路徑影響投資效率的行為邏輯、還原貨幣政策真實效果。若假設1成立，則在強約束期下，應滿足如下實證預期:

1.△NWC系數顯著為負，即營運資本平滑過程必須顯著。若平滑過程本身就不顯著，則其對貨幣政策波動的反饋效應也自然無法具有顯著性，由其引發的偏誤水平也自然較弱。

2.模型(1)中的β5(貨幣政策影響效應)與傳統模型相比，將存在顯著“上修”特征。從而說明傳統實證范式低估了貨幣政策影響投資效率的“真實效應”。

假設2:同一周期下(強約束期)，融資約束越高的企業，寬松貨幣政策對融資約束的緩解效應被營運資本“吸收”及“跨期配置”的程度越高，這時，傳統模型對貨幣政策影響作用的估計偏誤越大。

為驗證假設2，本文采用SA指數進行融資約束分組，①本文采用SA指數［17］計算了每個企業觀測年度的融資約束水平。在保證SA分類結果穩定性的基礎上，剔除融資約束最輕的25%的樣本，構成了“融資約束組”。進而考察不同融資約束程度的企業，營運資本管理的跨期配置效應在緩沖貨幣政策影響上的異質性特征。若假設2成立，則應滿足如下實證預期:就模型(1)而言，融資約束組的偏誤修正程度將明顯高于全樣本組。

假設3:營運資本的跨期配置效應及其對貨幣政策的傳導作用，同樣適用于動態投資效率分析框架，且“跨期配置”效應在動態框架下，對不同融資約束分組依然具有異質性。

現有關于投資效率分析的實證模型，全部采用靜態模式，即因變量中并未包含投資慣性(I-1)的影響作用。然而，若貨幣政策影響投資效率的固定資產傳導路徑及營運資本傳導路徑(基于跨期配置效應)確實存在，則投資慣性(It-1)的引入，只應使上述渠道的傳導效應產生“強度”差異，而不應產生“性質”變化(如失去顯著性或發生方向變化)。

為驗證假設3，本文將模型(1)進行了動態擴展(引入Ii，t-1)，構成模型(2):

若假設3成立，則應存在如下實證預期:(1)ΔNWC系數應顯著為負;(2)與傳統模型的動態擴展方程(即在模型2中剔除ΔNWC項)相比，模型2估計的貨幣政策影響效應更大(即“上修”依然成立);(3)“融資約束組”的偏誤修正程度依然高于“全樣本組”。

(二)樣本選擇與統計性描述

借助國泰安數據庫，本文選擇了房地產業(J01)2002—2011期間的樣本數據。并剔除了如下樣本:(1)截止2011年末，上市時間不滿5年的企業;(2)ST類企業;(3)2000—2011期間，主營業務由其他行業轉為房地產業的上市公司、且轉入后的經營年度低于5年的企業;(4)單一年度營運資本及其他財務指標出現異常波動的企業;(5)房地產銷售占主營業務收入的比重，近5年的平均值低于50%的企業。最終，共計58家企業，416個樣本。

表1列示了本文主要變量的統計性描述。其中，以下兩點值得關注:

1.固定投資(I)在“弱約束期”與“強約束期”的平均水平，并沒有明顯差異，說明企業從總體水平上看，基本維持了“穩定”的固定投資路徑;而且，其標準差也均呈現收斂趨勢(年度上的收斂更顯著)，說明固定投資的波動在減弱。上述特征吻合與假設1中營運資本來平滑的行為結果高度吻合。

2.“周期效應”對于現金流的沖擊作用明顯存在，且融資約束組所受沖擊大于全樣本組。這將直接激化“強約束期”下企業固定投資與△NWC的現金流競爭效應，從而為平滑行為提供直接動機。此外，考慮到2009年的大規模經濟刺激政策，本文還考察了CFO及△NWC在2009年前后的年度特征，發現二者均存在顯著回升，且融資約束組的回升速度更快，說明貨幣政策對現金流水平及營運資本平滑具有異質性影響，這為本文假設2提供了數據支撐。

表1 主要變量的統計性描述

三、實證結果

(一)假設1的檢驗結果(如表2所示)

表2 假設1的檢驗結果

表2表明，營運資本平滑效應在“強約束期”下成立(第4列和第8列β2顯著為負)。因此，在“強約束期”，隨著貨幣政策向寬松轉化，廠商有修復營運資本管理彈性的需求(因為平滑過程會導致企業具有更高的營運資本壓力)，即營運資本將吸收部分貨幣政策寬松的效果，從而弱化(儲藏)了貨幣政策對固定投資及投資效率的當期影響。此時，遺漏營運資本因素將明顯低估貨幣政策作用(0.147＜0.258、0.126＜0.229)。反觀“弱約束期”，因平滑特征及其引發的跨期配置效應并不顯著，故引入營運資本因素所帶來的偏誤修正效應被弱化(-0.602≈ -0.600，-0.987≈ -0.1007)。上述結果與假設1完全吻合，即隨著融資約束水平的上升，傳統模型顯著低估了貨幣政策對投資效率的拉動作用。

(二)假設2的檢驗結果

表3具有兩重意義:(1)結合“強約束期”，考察不同融資約束分組在偏誤修正作用(即跨期配置效應)上的“異質性”。(2)在引入資本成本［15］這一重要控制變量的基礎上，再次檢驗“強約束期”下偏誤修正效應的“存在性”，為假設1提供穩健性證據，并驗證資本成本與投資之間的非線性關系(倒U型)。從回歸結果上看:(1)“全樣本組”的“偏誤修正”程度，顯著低于“融資約束組”，這與假設2中有關異質性特征的分析完全吻合;(2)在傳統模型下，“融資約束組”的“交叉項”系數并不顯著，這意味著貨幣政策變動對高融資約束企業的投資效率無顯著影響。然而，這一結論明顯與現實預期相悖;反觀模型1，由于控制了營運資本的跨期配置效應，因此，還原了貨幣政策的“真實影響”，其“修正效應”使得貨幣政策的影響作用轉為顯著，糾正了傳統模型因估計偏誤所導致的對貨幣政策的“錯誤”評價，凸顯了本文在政策評價上的重要意義。最后，倒U型預期也得到了驗證。

表3 假設2的檢驗結果

(三)假設3的檢驗結果

表4表明:無論對于全樣本組，還是對于融資約束組，在控制營運資本平滑行為后，貨幣政策的影響作用均較傳統模型下的估計結果有所提高(0.332 ＞0.206 以及 0.412 ＞0.237);同時，“融資約束組”的偏誤修正程度明顯高于“全樣本組”(0.412-0.237 ＞ 0.332-0.206)。這再次證明了跨期配置效應及其引發的偏誤修正作用的“存在性”及“異質性”。

表4 假設3的檢驗結果(系統GMM)

對上述動態模型進行估計時，需要同時考慮由“固定投資滯后期(It-1)”及“ΔNWC”引發的多重內生性問題。故本文采用“系統GMM(One-Step)”法進行估計。

(四)穩健性檢驗

偏誤修正的核心在于營運資本平滑機制能夠對貨幣政策波動形成一種“逆向”反饋效應，例如，吸收部分政策寬松帶來的影響，從而形成當期“儲藏”、跨期“反饋”的特征。因此，若能直接檢驗該反饋效應，則可以為偏誤修正預期的合理性提供直接證據。

上述設想可通過考察模型(3)中的β5來實現:即通過考察平滑水平是否對貨幣政策波動具有顯著反應來證明上述反饋效應是否顯著存在。若平滑水平隨信貸寬松水平上升而下降，即β5為正(因為β2為負值且|β2|越小平滑水平越低)，則說明寬松貨幣政策降低了平滑程度，回補了營運資本，增加了其跨期效率優化的潛力，即跨期配置效應的微觀機理存在。

表5列示了迭代GMM法下的回歸結果(基于2SLS的固定效應及隨機效應回歸結果與GMM回歸結果高度相似，故本文不再單獨羅列，相關數據留存備索)。結果表明，存在顯著為正的交叉項系數，且“融資約束組”的交叉項系數均高于全樣本組。上述結果說明營運資本對貨幣政策的反饋效應確實存在，且具有異質特征。這為“貨幣政策→營運資本→投資效率”這一傳導路徑的存在性及異質性，進一步提供了實證證據。

此外，本文還采用鋼鐵行業替換房地產行業(23家企業115個樣本)、用銷售增長率替換ROE，再次進行穩健性檢驗?；貧w結果依然支持了營運資本跨期配置假說，且偏誤修正效應也依然顯著。限于篇幅，本文不再贅述，但相關結果留存備索。

表5 來自“反饋效應”的穩健性檢驗

四、結論與建議

本文主要研究發現及貢獻在于:

第一，以營運資本平滑為基礎，揭示了營運資本管理影響企業投資效率的微觀機理。這為理論界重新反思營運資本的管理價值及戰略意義，提供了新的視角。

第二，傳統理論均以固定資產投資為媒介，分析貨幣政策如何借助該渠道來影響投資效率，忽視了營運資本在貨幣政策向投資效率傳導中的作用。而本文不僅闡述了營運資本影響投資效率的微觀邏輯，還在揭示營運資本跨期反饋效應的基礎上，刻畫了貨幣政策影響投資效率的營運資本路徑，這對于現有文獻而言，構成了理論創新。

第三，“跨期配置”假說的提出，不僅提供了一個深入理解貨幣政策影響投資效率的研究視角，同時也拓展了現有文獻在解讀宏觀經濟政策與微觀企業行為聯系上的研究邊界。畢竟，目前研究宏觀貨幣政策與廠商營運資本管理之間行為聯系的文獻尚屬罕見。

第四，基于跨期配置假說，本文構建了附加營運資本的投資效率檢驗模型，修正了傳統設計范式下，對貨幣政策影響作用的估計偏誤，從而優化了貨幣政策評價機制。

第五，本文將貨幣政策影響投資效率的營運資本路徑以及營運資本的跨期配置效應的檢驗過程擴展至動態，既為該假說提供了來自動態視角的穩健性證據，也彌補了現有文獻在分析貨幣政策與投資效率關系時所存在的動態缺陷，延伸了相關理論的實證邊界。

本文對于貨幣政策管理實踐的意義表現為:

第一，由于本文證明了“跨期配置效應”的強度與行業融資約束周期(時間維度)及企業融資約束水平(空間維度)具有正相關關系，即強融資約束期下的跨期配置效應更強，且融資約束水平越高的企業，跨期配置水平越高。換言之，營運資本路徑在對貨幣政策進行傳導時，其傳導效率將與經濟周期(融資約束周期)及融資約束水平密切相關。因此，貨幣政策的制定，需要與行業融資約束周期相匹配、與個體融資約束特征相兼容，這為“差別化”貨幣政策的推進，提供了理論依據。

第二，對貨幣政策與經濟效率關系進行評價時，必須全面考慮各種微觀傳導路徑的作用，既要考慮固定資產投資對貨幣政策的傳導作用，也要考慮營運資本投資這一更為靈活的廠商流動性管理途徑對貨幣政策的“短期”沖擊效應。忽略后者的作用，在本質上就是忽略了廠商發揮能動性來“對沖”貨幣政策影響的機制，勢必導致低估貨幣政策的“真實效應”。而本文搭建的靜、動態分析模型，提供了對上述“評價誤差”的修正機制，并給出了實證檢驗，這為決策層正確認識和評估貨幣政策效果提供了新的理論邏輯與實證范式。

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