風險投資機構對上市企業IPO績效的影響

徐媛媛 竇偉偉 徐珂欣 楊澤坤

基金項目：東北大學秦皇島分校大學生科技創新基金項目“中國創業板市場IPO績效及其影響因素研究”（項目編號：12110）

1 背景

首次公開發行股票（initial public offerings，簡稱IPO）是指公司普通股第一次在股票市場上向投資者公開出售的行為。

2009年10月23日，籌備十年的創業板在深圳證券交易所舉行開板儀式。截至2011年12月31日，已有282家企業在創業板發行上市，其中有風險投資公司背景的企業156家，占企業總數的55.3%。

風險投資（簡稱風投）是把資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發領域，旨在促使高新技術成果盡快商品化、產業化，以取得高資本收益的一種投資過程。風險投資的特性決定了其與創業板IPO的緊密聯系。現今，風投作為我國創業板市場的重要投資主體，深度參與了創業板的IPO運作。

學者們對不同類型公司的IPO市場表現差異也進行了研究，其中創投支持公司因其上市前具有創業投資機構持股背景，近年來越來越引起人們的關注。與其他公司相比，創投支持公司在IPO過程中具有多重角色——創投機構作為公司的股東，在IPO發行時扮演的是發行人的角色；作為專業的股權投資機構，在IPO累計超額收益中又扮演著機構投資者的角色，這可能會使創投支持公司具有與非創投支持公司不同的IPO市場表現。

國內外學者基于各自國家資本市場數據，對創投機構對其支持公司的影響做大量的研究。一些學者的研究表明創投機構對其支持的公司有正面促進作用，此他們認為創投支持公司具有更好的IPO市場表現。另外一些學者的研究結論則與此相反，他們發現創投支持公司與非創投支持公司在經營績效、IPO市場表現上沒有顯著差別甚至表現更差，因此認為創投機構持股并未對公司產生積極的影響。[1]

針對這兩種相互矛盾的結論，我們進行本文的研究，以探索出現這種現象的原因。

2 文獻綜述

IPO股票價格在短期和長期的業績表現均低于已上市公司，人們把這一現象稱為“IPO長期業績低下之謎”。2009年，在借鑒國外創業板成功經驗的基礎上，我國資本市場引入了創業板塊，為國內眾多中小企業登上直接融資之路開辟了一條便捷通暢的新路徑。但是同時創業板上市公司也存在一些亟待解決的問題，如IPO效應。所謂“IPO效應”是指企業的運營績效在企業上市前不斷上升，在上市當年達到頂峰，在上市后反而不斷下降，績效變化以上市當年為分水嶺呈現倒V趨勢的現象。國外普遍認為風投起到認證監督作用，明顯降低了IPO效應，而國內由于受樣本、地區、政策等影響，風投公司對IPO效應的影響作用存在明顯的分歧。

2.1 國外研究

隨著證券市場的高速發展，風投企業在上市公司中所起到的影響與日俱增，對IPO效應的影響也越來越明顯，而風投公司在它所參與的公司上市時，主要作用是認證監督。在認證/監督理論下，風險投資公司會積極監督和激勵其所投資的公司，同時降低外部投資者和公司內部投資者的利益沖突（Baker and Gompers，2003）[2]。因此風險投資支持的公司在IPO前和IPO時盈余管理程度更低。Jain和Kini（1995）[3]以北美地區的市場為研究對象，根據行業、時期等分組原則，對無風險投資和有風險投資這兩個樣本進行了對比分析，研究發現在發行前，有風險投資的企業經營業績和經營現金流均低于無風險投資的企業，但單位資本費用卻高于沒有風險投資的企業；發行后，兩組樣本業績均出現下降，但無風險投資的企業經營業績下降更多，有風險投資的企業表現要優于無風險投資的企業。這一現象表明，風險投資在上市前降低了公司管理層進行盈余管理的可能性，起到了監督作用。Ball and Shiva Kumar（2008）[4]發現，與沒有風險投資支持的公司相比，風險投資的參與增加了公司上市的可預見性，故風險投資支持的公司的盈余管理程度更低。但總的來說，風投在一定程度上確實降低了IPO效應，并在公司上市過程中起到應有的認證監督作用，降低信息不對稱和盈余管理程度，這一結論為國外學者普遍接受。

但是，風險投資也存在道德風險問題。有些風投公司出于逐名動機（grandstanding），為了通過將被投資公司成功上市建立投資聲譽，便于獲得更多的融資，風投機構急于將其所投資的尚未成熟的公司上市（ Lee and Wahal，2004）[5]，因此為了增加公司IPO成功的概率，風投機構將幫助公司進行盈余管理，最終導致其所支持的IPO公司有更高的盈余管理程度；不僅如此，美國制度允許風險投資在其支持的公司IPO后就可以立即減持，為了增加其IPO后的減持收益，風投機構也將幫助其支持的公司在IPO 過程中進行盈余管理，由此進一步增加內外部投資者之間的矛盾。

綜上，國外的相關研究主要有以下三方面觀點：

1.風投機構增加了公司上市的可預見性，增加了公司聲譽。減少了公司盈余管理的動機。

2.風投機構的參與起到了認證監督的作用，有效降低了盈余管理程度，減弱了IPO效應。

3.風投機構基于逐名動機，為了成功IPO建立投資聲譽，獲得融資，而加重了公司盈余管理程度。

2.2 國內研究

國內的研究顯示出了更大的分歧，主要存在兩個觀點：一、風投降低了IPO效應，并起到認證監督作用，降低信息不對稱和盈余管理；二、風投加劇了IPO效應，并未起到認證監督作用，甚至加劇了信息不對稱和盈余管理程度。

梁建敏和吳江（2012）[6]以創業板市場為樣本，選擇2009年10月～2010年10月上市的130家創業板公司，其中進行風險投資的有73家，占樣本總數的56.15%，通過實證分析發現：風險投資在控制盈余管理方面有積極正面的影響；有VC持股的企業發行后經營業績的情況好于無VC持股的企業，風險投資的介入對于企業經營業績有明顯的正向作用。

與之相反，Wong（ 2004）[7]以香港證券市場的IPO 為研究對象，考察了風險投資對IPO后經營業績的影響， 研究得出有風險投資持股的公司IPO后無論是市場表現還是經營業績都不優于無風險投資持股的公司，風險投資機構對公司管理都沒有起到應有的積極作用。唐運舒和談毅（2008）[8]以1991年至2006年在香港創業板上市的公司為研究對象，發現在香港創業板市場中，有風險投資持股的公司IPO前平均經營業績、IPO后平均經營業績均差于無風險投資持股的公司。但IPO后經營業績下降幅度有風險投資持股的公司要低于無風險持股公司。郭倩（2010）【9】以2006年9月20日至2008年9月在中小企業版上市企業中的84家企業為樣本，發現兩組的財務指標并無顯著差異，創投背景企業的經營業績并不好于非創投背景企業。且創業投資在二級市場上具有“認證作用”，而延長時間窗口調整投資者情緒后，兩組的市盈率和抑價率沒有顯著差異。

3 假說

依據上述觀點，本文建立了以下幾個假說以待驗證：

假說一：中國的資深風險投資機構對上市公司的IPO前后績效有正向作用，與國外所得結論基本相同。

假說二：中國創業板受新興的資淺風險投資機構的影響，加劇了一系列信息不對稱問題，使得整個市場IPO效應明顯。

4 研究方法及數據來源

4.1 研究方法

利用描述性統計的方法對資深風投機構支持、資淺風投機構支持和無風投背景的企業的IPO表現及連續三年的業績表現進行均值差異比較，再次基礎上通過回歸分析對樣本公司進行研究，判定風投機構對上市公司公司業績的影響及其程度。

4.2 總體樣本

本文選取了從2009年到2011年在深圳證券交易所創業板上市的282家企業，剔除中途退市的一家企業，剩余281企業作為樣本進行實證研究。樣本數據均來源于企業公布的年度報表。

4.3 樣本分類

4.3.1有無風險投資背景企業分類

在這281家企業中，本文根據以下指標將其分為兩類：有風險投資背景的企業和無風險投資背景的企業。

判斷哪些機構投資者屬于風險投資機構，具體步驟如下：

（1）把能夠在CV sources數據庫的風險投資機構里找到的機構確認為風險投資機構；

（2）把剩下未確認的機構從名稱上進行排除，保留機構中帶有“創業投資”或者“投資”的機構，把帶有“創業投資”的名稱的機構確認為風險投資機構；

（3）把對名稱里帶有“投資”的機構進行一一辨別，具體辨別方法如下：

運用“查找”功能在招股說明書中搜索該機構的相關信息，首先查看其主營業務或者經營范圍，如果均無投資業務，則確認為非風險投資機構，其中主營業務為“投資咨詢”和“實業投資”的也歸為非風險投資機構；

主營業務或者經營范圍內帶有投資業務的，則從該機構注冊資本，股權機構、股東的任職或者兼職情況等方面進行辨別，具體如下：

該機構的注冊資本低于1000萬元的為非風險投資機構；

該機構的控制人或股東與該上市公司的股東有關聯的，該機構為非風險投資機構；

該機構的股東擔任上市公司的董事、監事或者高級管理人員，且在上市公司領薪的，該機構為非風險投資機構；

該機構投資者的多名股東均擔任該家上市公司的董事、監事或高管職位，該機構投資者為非風險投資機構；

若招股說明書上沒有足夠信息能夠辨認該機構投資者是否為風險投資機構的，可以運用百度搜索網站對該機構進行檢索，查看與該機構相關的信息，如果能夠明確說明該機構為風險投資機構的信息，則確認為風險投資機構，如果沒有相關的信息，則把該機構歸為非風險投資機構。

4.3.2風投背景企業分類

本文將有風投背景的企業背后的風投機構進行分類。通過綜合近五年清科集團公布的風險投資機構排行榜上榜企業，剔除奇異樣本，選為資深的風投機構；非資深的風投機構確認為資歷淺的風投機構。

5 實證研究

5.1 風險投資聲譽對上市公司IPO績效檢驗

表一 樣本分析表

通過表一可以看出在上市前有風險投資參與的上市公司成逐年增大的趨勢，所占比例也都超過50%，可見有風險投資機構投資的公司占了大多數。

在表二中，我們用了高聲譽VC/PE支持公司和無風投機構支持公司以及低聲譽VC/PE支持公司和無風投機構支持公司兩組對比。通過差異性檢驗，結果顯示高聲譽VC/PE支持公司所檢測到的財務指標明顯優于無風投機構支持公司，低聲譽VC/PE支持公司其所檢驗的財務指標要差于無風投機構支持公司，其中極少數樣本略好于無風投機構支持公司，但仍差于高聲譽VC/PE支持公司所對應的財務指標。由此可見，高聲譽VC/PE支持公司對IPO公司經營績效以及抑制IPO效應起到了正向作用；而低聲譽VC/PE支持公司在此方面所起到的作用略顯不足。此結果與國外大多知名學者所得結論相同，即：風險投資機構在對支持的公司上市過程中，起到了認證監督和管理的作用，減少了信息不對稱的問題。經此可以證明假說一。

5.2 驗證風險投資對盈余管理程度的影響

表三 風投公司資歷對公司IPO績效影響分析表

在表三中，本文采用了資深風投支持下與無風投支持兩組的盈余管理程度與資淺風投支持下與無風投支持兩組的盈余管理程度兩組的顯著性檢驗，在表三中可以看出資深風險投資公司投資的IPO公司在盈余管理程度方面要低于資淺風投支持的IPO公司。可見有資深風投背景的IPO公司在盈余管理程度方面有明顯的抑制作用，而資淺的風投機構在盈余管理并沒有起到抑制盈余管理程度即信息不對稱的問題。資深風投機構所支持的公司由于有風投機構的認證作用和提供的管理服務，降低了盈余管理的動機。

6 結論

本文以2009年到2011年在深圳證券交易所創業板上市的282家為樣本企業，進行兩組對比，考察有風險投資支持的企業與無風險投資支持的企業在IPO績效變化方面的差異性以及資深風投支持下與資淺風投支持下的IPO績效變化差異。通過實證分析，可以看出，有風險投資支持的企業在IPO前后的績效表現的變化效應會弱于無風險投資支持的IPO績效變化；與此對應的是，資深風投支持下的企業IPO效應也顯示弱于資淺風投支持下公司IPO的績效變化。結合資深風投與資淺風投作用下企業盈余管理的程度也不難看出，資深風投機構的確在一定意義上減緩了公司盈余管理的進行，加強了信息披露，從而使公司在IPO解禁前后的績效變化不那么明顯。

在以上分析的基礎上，結合我國創業板的發展進程，我們提出以下建議：一、提升IPO的審核機制，嚴格控制保證公司情況盡可能的真實；二、加大審計制度，在企業盈余管理等方面加強監管；三、提高風險投資聲譽，創建風險投資聲譽機制管理，約束風投機構，提高其認證監督等作用。

此外，由于我們的研究數據取自企業近三年的變化，相對近五年數據的樣本來說，樣本容量較小，也就導致了我們最終結果中的差異性不夠顯著，我們將做進一步的改進處理。

參考文獻：

[1]崔佳. 創業板創投支持公司IPO市場表現實證研究[ D].2008，5，30

[2] Baker M. and P. Gompers. 2003. The Determinants of Board Structure at the Initial Public Offering. Journal of Law and Economics，46： 569-598

[3] Jain B， Kini O. Venture capitalist participation and the post-issue operation performance of IPO firms [J]. Managerial and Decision Economics， 1995， 16：593-606.

[4]Ball R.and L.Shiva Kumar.2008. Earnings quality at initial public offerings. Journal of Accounting and Economics，45：324-349

[5] Lee P.M. and S. Wahal.2004. Grandstanding，Certification and the Underpricing of venture capital backed IPOs.Journal of Financial Economics，73： 375-407

[6]梁建敏，吳江.創業板公司IPO前后業績變化及風險投資的影響[J].證券市場導報，2012-4：64—76

[7]Wong C. Venture Capitalists under- perform in HK IPO market， working paper， 2004， City University of Hong Kong.

[8] 唐運舒，談毅.風險投資、IPO時機與經營績效——來自香港創業板的經營證據[J].證券市場導報，2008-7（7）：17-26.

[9]郭倩.我國創業投資對中小企業板IPO的“認證作用”研究[J].經濟論壇.2010-4.