快消食品公司三季報點評：生意經越來越難念（下）

雪球財經

上周筆者通過三季報分析了四家快消食品公司，分別是洽洽食品（002557）、克明面業（002661）、三全食品（002216）、涪陵榨菜（002507）。這四家公司從事不同的食品生產業務，但都統一表現出如今快消食品的市場是越來越難打開，新產品的推廣也困難重重。那么這周，筆者將對從事調味品生產的快消食品公司進行橫向對比分析，看看現在此產業究竟面臨怎樣的問題。這三家公司分別是中炬高新（600872）、海天味業（603288）、恒順醋業（600305）。

中炬高新營收增速低于行業

中炬高新1-9月營業收入19.4億元，同比增加16.59個百分點，凈利潤2.09億元，同比增加54.63個百分點。公司三季度業績增速低于中報的預期，并且從二級市場的走勢上已經可以明顯看出資金也在先知先覺的撤離。

由于公司三季報比較簡單，公司并沒有公布子公司的業績。不過就算拋開公司的其他的業務不看，筆者也能夠判斷出三季度調味品業務應該是環比回落的。公司半年報時美味鮮營業收入11.6億元，同比增長20.32%，凈利潤1.43億元，再與上述三季報業績相對比，不難看出公司的美味鮮在第三季度的營業收入增速應該下降到15%-18%左右，這已經明顯低于行業增速了。

根據國家統計局數據顯示，7～8月合計醬油行業產量增速為20.07%。再與同行業的海天相比，該司體量比中炬高新大很多，不過在三季度營業收入也有接近20個百分點的增速，比上半年14個百分點的增速大幅提升。而如此對比之下，中炬高新三季報實在是略微簡陋，估計主要是6月底公司對部分廚邦產品提高了終端零售價，導致銷量增速略有回落。

從母公司營業收入的情況看，公司總的成本增長速度繼續低于營業收入，但兩者差距在縮小，成本在上升。此外，季度凈利率環比下降幅度較大，如果剔除占營業收入1.9%的營業外收入的影響，實際環比降幅更大。主要由于管理費用率提升明顯且幅度逐季增加，前三季度管理費用率提升了1個百分點，但第三季度提升了1.9個百分點，第三季度的三費增速近24%，這也是公司第三季度毛利率停止提升的原因。

從毛利率、凈利率切入點看，公司的美味鮮距離龍頭海天仍有很大差距，海天味業凈利率高達21%以上，中炬估計只有10%出頭。這在說明海天的產品線、供應鏈管理能力非常強大的同時，也告訴我們中炬高新未來凈利率的提升空間還很大，公司仍處在高速擴張階段。

按照中報時候的預測：“樂觀考慮未來幾年美味鮮的凈利潤仍能保持平均30%的增速，股價11塊對應14年PE30倍。”現在看來，收入增速下半年達到25%的預期可能要落空了。隨著原材料的漲價和競爭激烈導致的渠道費用的增加，凈利潤增速可能進一步放緩，30%的凈利潤增速短期看可能落空，因此市場自然會把估值再往下降。

股東方面，基金們進進出出，2014年以來換倉比例都非常頻繁，總的來看第三季度還是出去的多，不過股東人數在中期減少了11.17%后又繼續減少了9.44%。

海天凈利率提升已遇瓶頸

海天味業1-9月營業收入72.77億元同比增長15.76%，凈利潤15.33億元同比增長27.17%；凈利潤率21.06%同比上升1.89%。其中第三季度營業收入同比增長19.47%凈利潤同比增長28.11%；凈利潤率19.43%同比上升1.31%。

公司第三季度毛利率39.32%環比上半年有所回落，但同比仍提升1%。其主要原因是4月份上市終端價在16元左右的新品老字號為公司銷售量大大加碼，同時拌飯醬和黃豆醬的增速也快于平均水平。另外，公司在產品結構持續上移的同時還有效控制三費，三費率為14.86%，環比和同比均有所下滑。

筆者認為，海天味業在其產品線的成本和管理的控制上已經做到極致，在渠道的掌控上依然如此。公司實行周訂單制，廠家對經銷商庫存掌控力較強同時對經銷商考核出貨而非進貨，不會讓經銷商超額下單，很少有壓貨的情況，海天經銷商的資金回報率在30%以上。

不過，公司在傳統產品很難再有高速成長的可能了，所以未來的看點還是集中在新品的推廣，從2014年公司交出的成績單看，還算不錯。醬油收入增速11%左右，蠔油和調味醬延續了上半年25%左右的高增長趨勢，調味醬產品方面表現更甚，除了拳頭產品海天黃豆醬的旺銷外，拌飯醬及其他的復合醬類產品都有亮眼的表現。料酒、腐乳、果醋等新品類也將成為重要的外延式增長補充。

公司幾近完美的產品線和渠道控制能力是公司持續發展的高高護城河。不過從投資回報率的角度看，目前海天總市值高達570億，凈利率高達20%以上，未來想要再大幅提升凈利率和維持營業收入的高速成長非常困難。

高估值難保恒順高股價

恒順醋業1-9月營業收入8.64億元同比下降1.60個百分點，凈利潤0.55億元同比增長104.49個百分點，其中第三季度營業收入同比下降15.63個百分點，凈利潤同比增長103.71個百分點。第三季度營業收入低于預期并大幅放緩的主要原因是：一是房地產收入減少；其次是主業調味品收入增速放緩，粗略估計前三季度公司調味品收入放緩到15%。其實從中報就可以看出調味品營業收入的下滑趨勢了，預計公司很難完成年度20%的增速目標。

第三季度公司毛利率達到38.11%，大幅同比提升8.37個百分點，其中調味品的毛利率在41%左右，基本與中報持平。房地產占比降低、調味品產品結構升級和提價是整體毛利率大幅提升的主要原因。銷售費用率提升4.34%至14.80%，主要是增發資金到位后公司在一定程度上增加了市場營銷方面的投入。

從估值上看，公司經過管理層換人、經營方針改變、業績拐點出現、定增保價因素，股價已經大幅上漲。不過即便假設公司2014年實現調味品收入20%的計劃，凈利潤增速在100%左右，考慮增發融資7.7億攤薄的影響，2014年公司PE已經在60倍附近，2015年、2016年即便樂觀給出30%的增速，估值仍不具備吸引力。

另外，值得注意的是公司現在的估值遠高于調味品同行業的其他公司，維持那么高估值的原因主要就是因為公司上半年籌劃增發，需要維持高股價。而現在增發已經完成，筆者認為護盤的資金已經在8月中旬的歷史天量位置順利出逃，接下來公司的走勢自然是塵歸塵土歸土了。endprint