構建社會企業債券融資機制
——從英國的典型案例看社會企業債券融資

顧慧芳

構建社會企業債券融資機制
——從英國的典型案例看社會企業債券融資

顧慧芳

機構融資可以分為兩類：一是慈善融資，即資金無償受讓，不求回報，這是慈善機構等各種社會組織主要的融資方式。二是商業融資，即資金受讓以索取資金的增值回報為條件，包括股權融資和債權融資。社會組織融資渠道狹窄，與其融資方式直接相關，因為它限制了社會領域的資本供給，從而導致社會服務不足。歐美國家以英國為先，政府修改法規、允許投資合理回報，確立社會企業獨立的法律地位，培育發展社會投資市場，設立社會證券交易平臺，引導社會組織向社會企業轉型，拓寬融資渠道，為這些機構拓展服務能力和創新提供了發展機會。

社會企業債券融資的必備條件

社會債券近年來已成為歐美國家慈善機構可選的融資方式之一。在歐洲，社會組織只要有穩定的收入來源或償債能力，便可申請上市發行債券進行融資。社會債券種類很多，財務實力較強的社會企業可以直接上市發行債券，較弱的可通過社會投資金融服務中介（SIFIs），以接受項目資助形式發行定向債券。此外，邊遠地區的社區利益公司可發行可免稅債券，地方政府為了提高公共項目的社會效益和經濟效益可發行社會影響力債券（SIBs），等等。

英國有成熟的債券市場，但社會投資市場尚處起步階段，社會債券品種多、發行空間大。與商業企業一樣，社會企業要上市發行社會債券進行融資，首先必須通過英國金融管理局上市管理部門和倫敦證券交易所的上市核準，才能注冊掛牌，然后邀請投資銀行或金融機構負責債券承銷。社會企業只要滿足以下條件，便可在歐盟任一證券交易所上市：

組織架構和上市融資法律地位。擬上市融資的單位首先必須是在英國慈善委員會正式注冊的慈善機構，其章程表明是有限責任的社會目的公司，有明確的社會使命和業務活動。英國首家上市發行社會債券的慈善機構“殘友之家”便是這樣一家社會企業。它是一家專門注冊為殘疾人提供服務的大型綜合性連鎖慈善服務機構，以“為脊柱病兒童爭取平等教育的機會和權利”為使命。

組織經營能力和財務管理能力。發債融資的社會企業必須公示具有償還投資能力的證明，例如經過審計的財務報表，連續三年年收入超過2500萬英鎊，償債人具有穩定的基礎性收入來源和足夠的現金留成。收入來源的可靠性，取決于機構的經營模式的可持續性，這是保障經濟收益和償債能力的基礎?！皻堄阎摇辈粩酁闅埣踩碎_拓新的服務產品，以提供多渠道、多種類的殘疾人服務來擴大多元化收入，擺脫對政府資助和公眾捐贈的完全依賴。據2012年年報，“殘友之家”的混合收入達到10428.8萬英鎊。

良好的企業信用記錄。財務審計、信息披露、足夠的利潤留成和現金余額、真實可靠的現金流財務模型、企業償債歷史記錄，都是償債能力的信用證明。2009年“殘友之家”為了給殘疾兒童和青年人提供寄宿和寄養的新型服務，從社會投資商業機構抵押貸款600萬英鎊；2010年為了建設殘疾人住家，以商業債務和慈善貸款及捐贈融于一體的融資方式推出Grangewood風險慈善項目等；2012年以2%的固定利息回報率發行2000萬英鎊、為期三年的社會債券。“殘友之家”良好的融資償還記錄大大提升了它融資信用等級。

穩健的商業計劃。商業計劃書必須顯示社會企業的高增長潛力、多元的收入來源和渠道、可持續的商業模式，投資來源和風險分析等。此外，評測投資的社會影響力也是融資評估的重要元素之一。在英國，超過500萬英鎊的社會投資（融資），需要闡明資金的投資用途及其如何用以提升公共服務的供給能力。2011年“殘友之家”在盧森堡股票交易所上市的商業計劃書，載明發行社會債券總額2000萬英鎊、固定利息回報率2%、債期三年；同時披露所募資金全部用于企業改善和拓展新的殘疾人服務事業，增加多元服務收入來源，由此增加的收益反哺新的服務項目和營業性活動。

編撰社會影響力報告。社會影響力報告主要基于社會企業年報、與高層管理人員以及企業目標受益人的訪談，內容主要通過企業明晰的社會使命和愿景、明確的目標受益人、社會影響力，以及以公共利益為中心的社會影響力經營活動，來見證社會企業的使命踐行。

社會企業債券融資的意義及其風險

英國“殘友之家”通過上市債券融資，獲得了首筆2000萬英鎊的債券資金，此外它還發行了不同面值、不同到期日和不同票面利率的英鎊債券。所籌資金為擴大義賣零售店、招募新志愿者拓寬了收入流，也為它的非收入性公益服務，如信息、咨詢和支持性服務提供了資金來源。可見，債券融資一方面為社會企業解決了資金短缺的困擾、拓寬了融資渠道，為社會企業可持續地履行社會使命提供了資金保障，另一方面也為社會投資者提供了通過投資專業金融產品，參與和支持慈善事業的機會，同時實現投資組合多樣化。在收獲2%利息回報的同時，收獲了社會效益。

與商業貸款相比，社會債券融資具有融資成本低、發債期限和償還方式靈活、財務杠桿作用明顯等優勢。例如，發債本金還可一次性募足，并可全部用足、債券利息可稅前支付；債券本金也可分次支付，方便資金周轉；使用銀行貸款的項目也可用于發行企業債券，實現二次融資；債券可以按照社會企業需求進行條款設計、募集資金監管比銀行貸款寬松。社會企業上市目的是融資問題，但融資過程尤其是信息透明制度，有助于上市社會企業改善經營和治理結構。

債券融資對社會企業來說利益明顯，但對社會投資者而言，投資社會債券具有較大的風險：一是風險與社會企業融資項目的投資和經營管理不善，以及不可預見因素有關，例如上市融資的項目沒有按照原計劃進行、社會企業高估了社會服務需求、缺乏有效的項目服務營銷策略和團隊或受到宏觀經濟和公共政策環境不可控因素影響，以致投資無法達成預計的經濟和社會效益目標，收入未達預期水平而難以如期償債。二是與社會企業債務清算帶來的道德風險有關。該風險可能完全由社會投資者來背負。按照《公司法》，如果社會企業未能如期償還本息，債權人可以申請進入司法程序，對債務機構實行法律制裁，動用行政機關執行強制清算，變賣資產償還債務，同時中止社會企業經營。如果社會投資是抵押債權，債權人可優先于其他債權人，通過社會企業變賣資產或抵押不動產來收回本息。無疑這種結果將使社會投資者背負公眾的罵名。

以上第二種風險，與社會企業屬于“社會資產”的產權界定無關，而與社會企業涉足的道德領域有關，也許這是一般中小投資者不愿向慈善機構以及向部分社會企業進行股權和債券投資的重要原因。由此可以推斷，社會債券并不能取代政府資助和慈善捐贈，也不是適合所有慈善機構的融資路徑。

社會企業債券融資對我國的啟迪

與經營商業企業一樣，經營社會企業同樣需要資金，以實現公共服務供給能力的擴張。長期以來，社會組織一直依賴政府資助和慈善家捐贈，為社會提供免費服務。但是，當社會服務需求超過供給，社會服務的供給瓶頸凸現，社會組織擴大收入來源和融資渠道迫在眉睫。經濟衰退和“有限政府”理念促使政府縮減稅收和支出，提出了擴大社會組織融資渠道的新訴求，催生了社會組織轉型和上市融資的新機制，帶動了社會投資和社會金融產品——社會債券和社會股票的創新。從英國上市融資的社會企業案例看，社會投資和社會金融大大提高了社會組織學習掌握應用市場理念和方法的能力，幫助了社會組織突破政府資助和慈善捐贈的傳統融資渠道和方式的限制，向更加成熟多元的“償還性”融資方向發展，同時也大大增強了社會企業改善機構治理、提高有效經營的能力和償還能力。社會機構通過上市領悟：“償還”能力建設，有助于社會組織募集更多資金，實現可持續發展，才能為社會提供更多更好的社會服務，創造更多的經濟價值和社會價值。

通過幫助社會組織轉型為社會企業并上市融資，英國建立了社會投資市場，積累了專門的技術，還培養出了一批社會良知投資者，通過社會投資金融服務中介，為良知社會投資者與急需資金的社會組織之間建立了新的連接方式。值得注意的是，在英國目前的社會投資市場上，政府依然還是最大的資金供給方，政府資金還是社會投資市場最大的資金來源。不同的是，政府也在進行改革，正在運用各種償還性資助和貸款基金的方式提供資金，如績效關聯的資助合同，同時帶動了慈善信托和基金會的成長。

作者單位：上海市經濟管理干部學院經濟管理部；本文獲上海市經濟管理干部學院項目資助（2014KT——YB01）