私募股權基金組織形式及運行方式

◎ 文/魏景芬

私募股權基金組織形式及運行方式

◎ 文/魏景芬

私募股權基金是20世紀以來全世界金融領域最成功的創新成就之一。投資的主要目標是還沒有上市但將來有很大希望上市或者擬上市的公司。一支私募基金的設立，其目的就是要獲得超額利潤。投資計劃上市企業的股權，如該企業能成功上市，基金通過出售上市前取得的該公司的股權，則往往能取得投資本金數倍的收益。因此，對于一支基金運作的成功與否，關鍵在于所選項目的質量和進入該目標企業的股權價格。我國的私募股權基金產生于20世紀80年代中期，隨著經濟社會的發展，我國的私募股權基金出現了多種組織形式，并在這些組織形式下衍生了多種運行方式。

私募股權基金的組織形式

私募股權基金的組織模式依據產權結構、所得稅率、上市風險、激勵機制、法律規定等的不同分為3種類型。

1.合伙型私募股權基金

有限合伙制私募股權基金是指基金的組織形式為有限合伙企業，合伙人分為普通合伙人和有限合伙人，普通合伙人（GP）擔任發起人，有限合伙人（LP）為投資人。普通合伙人對基金的經營風險承擔無限連帶民事法律責任，有限合伙人對基金的經營風險承擔以投資額為限的民事法律責任，該基金則以其全部資產包括所募集的資金和收益對外承擔民事法律責任，不足部分由普通合伙人承擔。有限合伙制的私募股權基金一般委托基金管理公司進行管理，現實中更多的是基金管理公司為該基金的普通合伙人，但其認繳的出資額一般在基金總規模的10%左右，主要負責基金的管理和運營，因其承擔無限連帶責任。目前，在我國私募基金絕大多數實行的是有限合伙制。有限合伙制較好地平衡了資金管理者（普通合伙人）與資金所有者（有限合伙人）的利益，既能體現資金的價值也能體現資金管理者的價值。有限合伙人主要依據所簽訂的合伙協議按承諾時間和金額出資、對基金的運營有知情權和監督權，并以其出資額為限承擔合伙企業私募基金的民事法律責任，依法依約取得扣除基金管理費用后的增值回報和本金清退；普通合伙人負責部分出資和基金的實際運營，對基金運營期間的債務承擔無限責任，超出業績承諾部分則按與有限合伙人提前商定的比例分享投資收益。

有限合伙制私募股權基金一旦設立，基金募集規模就確定，在基金存續期間原則上不再變更，這樣導致基金對外投資的規模固定，增資或追加投資程序復雜。換個角度講，只有投資者即潛在的有限合伙人依賴基金運營管理者即普通合伙人，投資者才愿意將自己的資金交由普通合伙人運營管理，為普通合伙人管理自己的資金支付一定的管理費，并在普通合伙人實現承諾業績后，給予一定比例與投資不掛鉤的利潤分配。有限合伙制基金的核心不僅是風險承擔分為有限和無限責任，更重要的是將基金運營的資金、人力等各種要素的價值都給予相應的回報，而不是僅僅依據資金投入來確定價值回報。

2.信托型私募股權基金

信托型私募股權基金是指根據《中華人民共和國信托法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等相關法律法規設立的投資基金。信托型私募股權基金一般是由專業的信托機構發起設立，信托機構為受托人，投資者為委托人，雙方形成的是信托關系，并通過信托協議明確各方的權利義務關系。信托型私募股權基金的募集，是由信托機構發出邀請，投資人按份購買受益憑證，或由投資人將自由資金直接委托信托機構代為投資。

信托型私募股權基金核心在于“受人之托，代人理財”，因此，其與有限合伙制私募基金、公司制私募基金相比，更為專業、安全，基金運營的成本更低、更為靈活。信托型私募股權基金的不足在于委托人（投資者）與受托人（信托機構）之間信息嚴重不對稱，投資者不能參與到所投資基金的管理和決策，對基金的投資、管理沒有話語權，這就產生了信息不對稱，投資者選擇信托機構并愿意將資金交由信托機構理財，完全是基于對信托機構的信賴。基金的資金雖為委托人（投資者）的，但信托機構對于資金的運用卻有著非常大的決策權，其只要不違反與投資者簽訂的信托協議所約定的方式即可，即使對于“合規不合理”的項目，委托人一般也無權過問，因此在基金運營期間，存在很大的道德風險，如利益輸出、內幕交易等，這些都會嚴重損害投資人的基本利益。

3.公司型私募股權基金

公司型私募股權基金的組織形式一般為有限責任公司，即各投資人按照公司的運營規制，投資人為公司股東，根據投資額確定其所占公司的股權份額，并根據投資額為限承擔民事法律責任，公司依《公司法》設立，具有獨立的法人地位和資格，投資人出資后成為公司股東，公司按股東簽字確定的公司章程運行，一般有完善的法人治理結構，股東大會、董事會、監事會各負其責。

公司型私募股權基金的優勢在于能夠完全按規范的公司法人治理結構操作。公司的經營管理、資金募集相對容易，投資者（股東）地位平等，風險以其投資額為限，可以將投資收益繼續轉為資本金進行投資，因此一般不存在資金封閉期和運營期限，基金可持續運營。但作為公司型私募股權基金，同樣存在公司設立后增加基金規模程序繁瑣、新的投資人進行投資比較復雜等劣勢，以及公司管理運營費用較高、稅費承擔過重等問題。在利益分配上一般不能像有限合伙制較好地解決資金與人力的平衡，從而導致股東意見不一致，公司陷入僵局，商業機會喪失等問題。

私募股權基金運行方式

私募股權基金的融資是指私募基金首先要募資融資，吸引投資人將資金交由基金管理，只有基金按計劃募集到所需的資金才具備成立的基礎條件；投資是指基金募集成立后，將所募資金投入到選定項目中；退出是指基金的投入是為了退出，退出的前提是獲取預期的收益。

私募股權基金的募集不同于公募基金，一般不通過公開的宣傳，不向不特定的投資者募集，而是通過私下一對一的方式，有針對性地向一些機構或個人進行募集。參與資金募集考慮的因素主要有發起設立人，如普通合伙人或信托機構或發起股東的背景、團隊的專業能力和業績、基金的運作模式和投資方向及方式、投資期限及回報的承諾、管理費用等。

由于私募股權基金的投資項目一般都是初創期或正在上升期的企業，投資定位是企業的未來和預期，而決定一個所投資企業未來的因素有很多，如經營團隊的穩定和延續、國家宏觀經濟的影響、政策變化、同行業的競爭或產業調整等。因此，對于基金來講，一旦基金如期募集并成功設立，其核心就是尋找有投資價值的項目，并對項目進行必要的盡職調查和分析，確定是否投資。

私募股權基金退出方式

私募股權基金經過融資、投資之后進入運作階段，但最終的管理環節是退出。私募股權基金的退出是私募股權基金在其所進行投資的企業或公司發展到成熟階段后，將原始投入的股權轉化為資本形式而獲得利潤或降低損失的過程。目前，私募股權投資基金的退出方式主要包括IPO、兼并收購、股份回購、清算4種。

IPO是我國私募股權基金最愿意選擇的退出方式，其投資回報率最高。并購退出更為靈活、高效，已逐漸成為私募股權基金退出的主流方式。股份回購旨在目標企業發展前景與預期變數較大的情況下，能夠快速收回資本，確保了私募股權基金已投入資本的安全性。清算是私募股權基金項目投資失敗時的無奈之舉，能防止損失擴大化。

1.IPO

IPO為首次公開發行股票并上市，一般在私募股權投資基金所投資的企業經營達到理想狀態時進行。當被投資的企業公開上市后，私募基金再逐漸減持該公司股份，并將股權資本轉化為現金形態。IPO 可以使投資者持有的不可流通的股份轉變為可交易的上市公司股票，實現資本的盈利性和流動性。IPO 退出方式可以使私募股權投資基金獲得最大幅度的收益。

（1）IPO退出方式主要的有利之處在于：能夠讓投資者獲得較高的收益回報。是實現投資者、企業管理層、企業自身三方利益最大化的理想途徑，有利于提高私募股權基金的知名度。IPO作為最理想的退出方式，具有實現私募股權基金和目標企業雙贏的效果。

（2）IPO退出也存在著一定的局限：上市門檻高，所需時間長，機會成本高。

2.兼并收購

兼并收購是私募股權投資基金在時機成熟時，將目標企業的股權轉讓給第三方，以確保所投資金順利撤出。在我國，股票市場尚不成熟，投機性炒作行為一定程度存在，并購只是在股票市場低迷或者IPO退出受阻時的次位選擇。根據中投集團數據顯示，我國并購退出的回報率近幾年一直維持在5倍以下，與IPO高達10倍以上的退出回報相比較低。但隨著國內資本市場的成熟，并購退出渠道的逐步完善，國內私募股權基金的并購退出也將成為主流。

（1）并購退出的優勢有以下3點：其一，并購退出更高效、更靈活。相比IPO漫長的排隊上市苦等窗口期、嚴格的財務審查、業績的持續增長壓力，并購退出程序更為簡單，不確定因素小。其二，并購退出只要在并購交易完成后，即可一次性全部退出，交易價格及退出回報較為明確。其三，并購退出可緩解私募股權基金的流動性壓力。對于私募股權基金機構來講，相對于單個項目的超高回報，整只基金盡快退出清算要更具吸引力，因為基金的眾多投資組合中，某一個項目的延期退出將影響整只基金的收益率。

（2）通過并購方式退出的弊端主要表現在：其一，潛在的實力買家數量有限。并購資金需求量較大，目標企業不容易找到合適的并購者，或者出價可能不具有吸引力。其二，收益率較IPO低。由于市場的變化甚至是信息的不對稱，為了能迅速退出可能導致企業價格被低估。其三，企業管理層可能對并購持反對意見。并購成功后，企業的產權或者控制權可能會發生轉移。管理層從自身利益考慮可能會出現抵制并購的情況，使原先簡單的過程復雜化。

3.股份回購

股份回購是指企業或者公司管理人員按照約定的價格將公司股份購回，使私募股權投資基金退出的方式。與并購相同，回購的本質也是一種股權轉讓，兩者的區別在于股權轉讓的主體不同。若企業具有較好的發展潛力，則企業的管理層、員工等有信心通過回購股權對企業實現更好地管理和控制，從私募股權基金機構處回購股權屬于積極回購；若私募股權基金機構認為企業發展方向與其私募基金的投資增值意圖不相符合，主動要求企業回購股權，則對企業而言屬于消極回購。

（1）股份回購的優點包括：其一，交易過程簡單。管理層收購是發生在企業內部的產權轉移，會減少不必要的磨合期。其二，資本安全得到保障。在目標企業難有大作為的情況下，一味死守意味著對機會成本的浪費，回購可以保證資本安全并使其重獲自由為投資者帶來更大收益。

（2）股份回購的弊端表現在：其一，錯失未來潛在的投資機遇。私募股權基金投資的企業多為成長類型，在發展過程中存在很多不確定因素。若私募股權基金的退出在目標企業業績大爆發之前，則錯失了潛在的投資機遇。其二，存在較多法律障礙。

4.清算

清算是私募股權投資失敗后的退出選擇。當企業出現重大問題沒有繼續發展空間，抑或持續經營會帶來更大損失，其他投資者和企業管理層、原有股東等內部人員也不愿意接手時，只有果斷對目標企業進行清算，才能及時收回資本，避免損失擴大。在私募股權投資基金的幾種退出方式中，清算退出是基金公司最不愿意采取的方式，只有在目標企業前景堪憂或者客觀上已經資不抵債的情況下，基金公司才會不得已而為之。

（作者單位：北京交通大學經濟管理學院）

編輯：張涵