PE/VC 投資、股權集中度與企業績效——基于我國A 股上市公司的實證研究

■毛劍峰 楊 梅

近年來，股權結構特別是企業股權集中度對企業績效的影響一直是國內外學術界研究的熱點。企業股權集中度是企業公司治理的一個重要方面，對企業剩余索取權和企業控制權有非常重要的影響，是企業發展重要的基礎性安排。截至目前，上市公司股權集中度與企業績效之間的關系還沒有明確統一的結論。與此同時，許多企業在PE/VC 投資的支持下在國內外資本市場上市。在我國的A 股上市公司中，有近三成的上市公司接受過PE/VC 的投資。然而，也有一些被投資的企業在接受PE/VC 投資之后，企業績效并沒有得到提升，有些企業反而走向失敗。因此，分析PE/VC 投資、股權集中度與企業績效的關系，可以充實股權集中度與企業績效關系的理論。同時，對企業股權結構的優化和積極引進PE/VC 投資機構參與企業經營管理，從而提高企業績效等，也具有重要的現實意義。

一、文獻綜述

國內外學者對股權集中度與企業績效關系的研究有不同的結論。

有的認為股權集中度與企業績效為正相關關系。Berle 和Means 認為企業股權的高度分散會使股東的效用受到損害，股東缺乏動力和能力去監督企業管理層的行為，由此可能會導致企業的內部人控制，對企業績效帶來負面影響，即企業股權集中度與企業績效存在正相關關系。[1]Jensen 和Meckling 將企業股東分成內部股東和外部股東兩類，認為企業的價值主要取決于企業內部股東股份的比重，比重越大說明企業的價值也就越高，即企業股權集中度與企業績效存在正相關關系。[2]Kapopoulos 等以構建聯立方程的方法分析了希臘上市公司股權集中度與企業績效的關系，得出了股權集中度與企業績效存在正相關關系的結論。[3]Zheka 以烏克蘭上市公司為對象進行了實證分析，認為企業股權越集中越有利于企業績效的提高。[4]

有的學者認為股權集中度與企業績效為負相關關系。Demsetz 指出，由于企業控股股東與小股東的效用有時候不一致。因此，在某些情況下，企業控股股東為了實現自身的效用而不是最大化公司價值，得出了股權集中度與企業績效存在負相關關系的結論。[5]Thomsen 等以歐洲和美國企業的數據進行實證分析，指出歐洲公司的股權集中度比美國公司的股權集中度更高，但歐洲公司的控股股東持股比例與企業績效之間的關系是負相關的。同時指出，這是由于企業控股股東與中小股東之間的利益不一致造成的。[6]吳斌、黃明峰選擇2008 年深市中小板市場前十大股東中有風險投資持股的73 家企業為研究樣本，檢驗了企業股權集中度與風險投資企業績效的相關性。研究結果表明：風險投資企業的股權集中度與企業績效呈負相關關系。[7]

有的學者認為股權集中度與企業績效之間為其他關系或沒有關系。Stulz 通過實證研究發現，企業內部股東持股比例增加時，企業績效也會隨之增加，然而隨后又開始下降。[8]McConnell 和Servaes 分別以1976 年的1173 家企業和1986 年的1093 家企業為樣本，對托賓Q值與股權結構的關系進行實證檢驗，發現托賓Q 與企業內部股東持股比例呈曲線性關系。[9]余澳、李恒以2004—2008 年滬深兩市的409 家民營上市公司為研究樣本，采用面板數據模型的方法檢驗了民營上市公司股權集中度與企業績效之間的關系，研究結果顯示：過高或者過低的企業股權集中度都不利于民營上市公司績效的提高。[10]吳國鼎、葉揚以我國A 股上市公司的數據，分析了企業所屬行業因素對企業股權集中度和企業績效之間關系的影響。實證研究顯示:在國有企業比較多的行業當中，企業第一大股東持股比例對企業績效的影響不明顯;與非競爭性行業相比，競爭性行業中的企業第一大股東持股比例越高，企業的績效越好;與重資產行業相比較，輕資產行業中的企業第一大股東持股比例越低，企業的績效越好。[11]馮延超對高科技企業的股權集中度與企業績效之間的關系進行實證研究，研究結果顯示：高科技企業股權集中度對企業績效的影響不同于傳統企業，作為人力資本和無形資產密集的高科技企業，股權集中度越高，企業績效越低。[12]

從國內外現有的關于股權集中度和企業績效兩者之間關系的實證研究結果來看，研究結論并不明確，尚且需要通過不同的數據和研究方法來進一步檢驗和分析。同時，這些研究只是單純地研究股權集中度和企業績效之間的關系，沒有對PE/VC 投資對股權集中度、企業績效的影響進行研究，這為本文留下了研究空間。

二、理論分析與假設提出

股權集中度對企業績效會產生“利益趨同效應”和“利益侵占效應”。“利益趨同效應”的支持者認為，在追求股東財富最大化目標的驅使下，控股股東和中小股東的利益趨于一致，通過對企業管理層建立激勵約束機制，一定程度上能夠降低股東與企業管理層之間的代理成本。因此，股權集中度較高的企業相對于股權較分散的企業而言具有較高的企業績效。“利益侵占效應”的支持者則認為，企業控股股東和中小股東之間可能存在著嚴重的利益沖突，控股股東往往會損害中小股東的利益。在缺乏合理公司治理結構的情況下，企業控股股東可能以犧牲中小股東的利益來追求自身利益最大化。因此，股權相對分散的企業相對于股權集中度較高的企業而言具有更高的企業績效。

然而，對于我國上市公司來說，大多數存在“一股獨大”的股權結構，企業實際控制人擁有較多股份。隨著企業股權集中度的提高，企業實際控制人更有動力去改善企業的經營狀況，監督企業管理層的行為，從而對企業績效產生正面影響。如果企業實際控制人持股比例較低，他們則更有動機利用企業公司治理、企業管理制度等方面的缺陷，通過企業關聯交易等方式“掏空”上市公司，追求自身利益最大化。因此，提出如下假設。

H1:在限定其他因素的情況下，股權集中度與企業績效呈正相關關系。

PE/VC 往往不獲取企業的控制權，而是更注重企業的中長期發展，以便在未來退出時謀求較高的資本回報。PE/VC 背后往往有大量專業的中介機構如投資銀行、管理咨詢公司、律師事務所和會計師事務所等的支持，會根據被投資企業的需要向其提供增值服務。PE/VC 的管理層和核心成員往往具有投資銀行、管理咨詢公司、會計師事務所或上市公司管理或專業技術的經驗，能夠給被投資企業在公司治理、財務管理和上市籌劃等方面提供支持。對于被投資企業來說，PE/VC 的投資不僅僅給企業帶來企業發展需要的資本，還能為企業決策、公司治理、企業管理等多方面提供支持。因此，提出如下假設。

H2:在限定其他因素的情況下，有PE/VC 投資背景的企業績效優于沒有PE/VC 投資背景的企業績效。

PE/VC 投資企業之后，成為被投資企業的股東，自然會關注被投資企業的績效。當PE/VC 持有被投資企業的股份達到一定的比重之后，往往會向被投資企業董事會、監事會派出一個或者多個董事、監事，參與被投資企業的公司決策和監督行為。隨著企業股權集中度的提高，PE/VC 和企業實際控制人都更有動力去改善企業的經營績效。因此，提出如下假設。

H3:在限定其他因素的情況下，PE/VC 投資會強化股權集中度與企業績效之間的正相關關系。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文以2006—2012 年間我國A 股上市公司為研究對象，為了確保研究結果的準確度，剔除了以下樣本:(1) 金融類上市公司。金融類上市公司的股權結構與其他類上市公司有很大的不同。(2) 在研究期間為ST 和ST＊的公司樣本。(3)股權集中度等信息披露不全的樣本。基于以上原則選取樣本，最終得到11015 個觀測值。本文數據來自CSMAR 金融數據庫、WIND 金融數據庫、上市公司年度報告，以及樊綱、王小魯編制的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程報告(2011)》。

(二)模型設計及其變量描述

本文借鑒已有相關研究的經驗，結合我國資本市場的現狀，構建如下模型:

各變量的具體含義如表1 所示。

表1 變量含義說明

四、實證分析

(一)描述性統計與相關系數分析

從表2 描述性統計可以看出，我國上市公司ROA(A)的均值為0.04466，極大值達到0.23069，極小值只有-0.0994;ROA(B)的均值為0.0499，極大值達到0.27504，極小值只有-0.0998;EQUITYC1 的均值為36.726，極大值達到89.41，極小值只有2.20;EQUITYC2的均值為49.674，極大值達到97.95，極小值只有2.67;PVR 的均值為1.3969，極大值達到72.4，極小值為0。ROA、EQUITYC、PVR 極大值與極小值相差都很大，這也說明了對我國上市公司PE/VC 投資、股權集中度對企業績效的影響進行分析的必要性和可行性。

表3 是各變量之間的相關分析。從表3 可以看出，ROA(A)與EQUITYC1、EQUITYC2、PVR 的相關系數分別為0.107、0.208、0.041 且都在1%的水平上顯著，ROA(B)與EQUITYC1、EQUITYC2、PVR 的相關系數分別為0.104、0.224、0.063 且都在1%的水平上顯著，這初步表明PE/VC 投資、股權集中度與企業績效存在正相關關系。各控制變量之間的相關系數都比較小，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。ROA 與各控制變量之間的相關性都比較顯著，說明模型設計比較合理。

表2 描述性統計

表3 相關系數表

表4 多元回歸分析

表5 多元回歸分析

(二)多元回歸分析

從表4 中可以看出，在模型1 中，EQUITYC1 的系數為0.116 且在1%的水平上顯著，EQUITYC2 的系數為0.187 且在1%的水平上顯著，PVR 的系數為0.023 且在5%的水平上顯著，表明PE/VC 投資、股權集中度與企業績效均存在顯著的正相關關系。EQUITYC1×PVR 的系數為0.025 且在1%的水平上顯著，EQUITYC2×PVR的系數為0.019 且在5%的水平上顯著。在模型2 和模型3 中，EQUITYC1、EQUITYC2 的系數分別為0.115、0.185 且都在1%的水平上顯著，這表明隨著PE/VC 投資持股比例的上升，股權集中度與企業績效存在顯著的正相關關系。

(三)穩健性測試

為了增加研究結果的穩健性，我們采用凈利潤/總資產平均余額作為總資產收益率。從表5 中可以看出，EQUITYC1 的系數為0.117 且在1%的水平上顯著，EQUITYC2 的系數為0.198 且在1%的水平上顯著，PVR 的系數為0.041 且在1%的水平上顯著，這結果表明PE/VC 投資、股權集中度與企業績效均存在顯著的正相關關系。EQUITYC1×PVR 的系數為0.04 且在1%的水平上顯著，EQUITYC2×PVR 的系數為0.035 且在1%的水平上顯著，EQUITYC1、EQUITYC2 的系數分別為0.115、0.195 且都在1%的水平上顯著，這表明隨著PE/VC 投資持股比例的上升，股權集中度與企業績效存在顯著的正相關關系，這與本文測試部分的研究結果一致。

五、研究結論與建議

目前，國內外學者大多僅從股權集中度視角來研究其對企業績效的影響，而忽略了PE/VC 投資對其的調節作用。本文針對這一研究的不足，將PE/VC 投資對股權集中度和企業績效之間關系的調節作用進行了研究。研究發現，PE/VC 投資、股權集中度與企業績效之間均存在顯著的正相關關系。同時，PE/VC 投資會強化股權集中度與企業績效之間的正相關關系。對于我國上市公司來說，大多數上市公司存在“一股獨大”的股權結構，企業實際控制人擁有較多股份，其對企業的發展至關重要。隨著企業股權集中度的提高，企業實際控制人就越有動力去改善企業的經營狀況，并監督企業管理層的行為，而PE/VC 的投資不僅僅給企業帶來企業發展需要的資本，還能在企業決策、公司治理、企業管理等多方面提供支持，從而對企業績效產生正面影響，強化股權集中度與企業績效之間的正相關關系。

從研究的結論可以看出，要提高企業績效，可以考慮從引入PE/VC 投資和適度提高企業的股權集中度這兩方面入手，激勵PE/VC 和企業實際控制人去改善企業的經營狀況，監督企業管理層的行為。

[1]Berle A，Means G.The Modern Corporation and Private Property.New York：Macmillan，1932.

[2]Jensen，M.C.，＆ Meckling，W.H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure.Journal of Financial Economics，1976，Vol.3.

[3]Kapopoulos，P.，＆ Lazaretou，S.Corporate Ownership Structure and Firm Performance：Evidence from Greek Firms.Corporate Governance:an International Review，2007，Vol.15.

[4]Zheka，V.Corporate Governance，Ownership Structure and Corporate Efficiency：the Case of Ukraine.Managerial ＆ Decision Economics，2005，Vol.26.

[5]Demsetz，H.The structure of Ownership and the Theory of the Firm.Journal of Law＆ Economics，1983，Vol.26.

[6]Thomsen，S.，Pedersen，T.，＆ Kvist，H.Blockholder Ownership：Effects on Firm Value in Market and Control Based Governance Systems.Journal of Corporate Finance，2006，Vol.12.

[7]吳斌，黃明峰.股權集中度與風險投資企業績效相關性研究——來自深市中小板市場的經驗證據[J].科技進步與對策，2011，(18).

[8]Stulz，R.M.Managerial Control of Voting Rights：Financing Policies and the Market for Corporate Control.Journal of Financial Economics，1988，Vol.20.

[9]McConnell，J.J.，＆ Servaes，H.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value.Journal of Financial Economics，1990，Vol.27.

[10]余澳，李恒.民營上市公司股權集中度與公司績效實證分析[J].西南民族大學學報(人文社會科學版)，2011，(3).

[11]吳國鼎，葉揚.股權集中度、行業特征與企業績效——基于中國上市公司的實證分析[J].北京工商大學學報(社會科學版)，2013，(5).

[12]馮延超.高科技企業股權集中度與績效的關系——與傳統企業的比較研究[J].科學學研究，2010，(8).