市場氛圍對IPO 抑價的影響——基于我國創業板的實證研究

■周亞玲

一、引言

股票首次公開發行，即IPO(initial public offerings)，是指發行企業為了投資項目或日常生產經營而募集資金，首次公開在股票市場上發售股份的行為，發行對象為股票市場上潛在的廣大投資者。IPO 抑價現象是指新股在一級市場的發行價低于二級市場的上市價，股票上市首日的收盤價顯著地高于發行價的現象。

IPO 抑價是全球股票市場普遍存在的現象，是金融理論研究中的一個重要謎題，持續地受到學者的關注。與國際股票市場相比，中國股票市場不僅存在顯著的IPO 抑價，而且抑價程度遠高于國際水平。通常，發達國家的抑價率在10%-20%，新興市場的抑價率在40%-60%，但我國股票市場的平均抑價率在1997-2005年則高達117%，創業板的平均抑價率在2009 年也達到92%。過高的IPO 抑價率反映了股票市場定價效率的低下，并導致大量資金長期沉淀于打新股，嚴重扭曲了資源配置，是我國股票市場改革急需解決的重要問題之一。但是什么原因導致我國股票IPO 抑價率長期高于國際平均水平，如何才能有效地降低IPO 抑價率呢?

由于IPO 抑價表明的是股票一級市場與二級市場在定價上的差異。對于同一支股票，兩個市場的定價卻出現顯著的差異，那么要么是一級市場定價低估了股票的真實價值，要么是二級市場定價高估了股票的真實價值。事實上，現有文獻就是從這兩個方向去尋求解釋。但是二者在金融理論上卻代表了截然對立的兩種學術思想。

認為一級市場低估股票真實價值的文獻一般接受有效市場理論，反映了發行者在市場約束下的理性選擇，這些代表性的經典觀點有:(1)信息不對稱理論解釋，該理論認為IPO 抑價是對因信息不對稱所造成風險的補償[1][2][3];(2)信息對稱理論解釋，該理論認為發行人和承銷商讓新股定價偏低是為了規避潛在的法律責任風險及可能的信譽損失或者股權分散而故意降低發行價格[4][5]。

認為二級市場高估了股票真實價值的文獻一般不完全贊成有效市場理論，而認為市場的參與者并不完全理性，尤其是二級市場的參與者。這些文獻的代表性觀點有:(1)投機泡沫假說，該假說從資本市場的有效性入手，二級市場在估價新股時是無效的，新股發行過高首日收益來自噪音交易者，其對新股估價存在過度反應[6][7][8];92)觀點分歧假說，該假說認為在觀點分歧和賣空限制的假設下，對IPO 最樂觀的投資者將決定新股上市后的價格。隨著時間推移，越來越多的消息公之于眾，樂觀者與悲觀者的分歧將減少，結果是市場價格下降[9][10]。

但是這些理論基本上都還是針對發達國家的成熟市場，而對于中國這樣的轉型與快速發展中的市場，企業成長快，但不確定性大，市場不成熟，機制不健全，在這種情況下，認為中國股票市場是有效的文獻幾乎沒有，普遍認為，解釋中國股票市場的IPO 抑價現象，不完全理性的假說更加具有現實性[11][12][13]。在市場參與者投機心態濃厚，“羊群效應”必然明顯，此時市場氛圍對二級市場參與者的影響可能更加重要。因此本文希望研究市場氛圍對中國IPO 抑價的影響。由于主板市場存在國有股比例高，而且政府對發行價進行較為嚴重的限制，可能導致一級市場的發行價嚴重低估的情況。但是創業板的發行價基本遵循市場定價，沒有嚴重的市場盈率限制，因此本文選擇創業板的數據進行實證研究。

二、市場氛圍影響IPO 抑價率的理論機制

最早提出“市場氛圍”假說的是Ritter[14]，但Ritter 認為市場氛圍影響IPO 抑價并不表示市場不是有效的，相反，他認為此時抑價率高表明了發行者與承銷商的理性選擇。但是，本文認為Ritter 的機制并不適合解釋中國的股票市場。因為中國的股票市場總體是處于供不應求的，發行失敗的案例非常少，尤其是在市場上漲的牛市階段。因此，中國公司在牛市階段，不僅不會有意降低發行價，而會盡可能提高發行價，以實現更多的圈錢目的。

本文認為，由于創業板的企業成長性非常高，但波動性很大，而中國社會和股票市場的誠信比較差，因此二級市場的參與者以投機者為主，價值投資者很少。而投機者對市場的判斷，不完全建立在市場的基本面之上，甚至沒有也不愿意花太多的精力去研究經濟的形勢、企業的前景，而更多的是關心其他投機者的態度。此時，二級市場參與者的情緒很容易受到市場氛圍的影響。如果市場整體火熱，指數快速上漲，此時大家會對經濟形勢樂觀，并相信其他投資者也持樂觀態度，進而更相信市場會進一步上升。從而導致新股上市時股價大漲，產生高的抑價率。此時，一級市場上企業的高市盈率發行，可能成為一個表明該企業成長性高的信號，因此高市盈率不僅不導致低抑價率，反而可能加強二級市場的熱捧，從而產生更高的抑價率。這也可以在一定程度上解釋，為什么中國會出現高市盈率發行，高抑價率的雙高現象。市場氛圍影響IPO 抑價率的經濟機制可以簡述為:市場氛圍→投資者情緒→投資者對經濟形勢、企業前景的信息分析→對其他投資者心態的猜測→投資者決策→股票二級市場價格→抑價率。

三、實證研究設計

(一)樣本選取和數據來源

本文以2009 年10 月23 日我國創業板開板以來至2012 年10 月9 日上市的所有新股共355 家為研究樣本。樣本公司發行上市的所有原始數據來源于大智慧軟件、東方財富和巨潮咨詢，有些數據是通過手工編輯的。在研究過程中收集了新股的發行價格、上市首日收盤價格、新股發行日及上市日深證指數的收盤價、發行規模、發行市盈率、發行前的市凈率、上市首日換手率、中簽率、2009 年9 月初到2012 年底的深證成指收盤點數等相關指標。

(二)變量設計

1.因變量。為了剔除股票從發行日到上市日市場收益率變動的影響和減少在回歸分析中異方差對回歸分析的影響，本文采用超額收益率自然對數作為被解釋變量。計算公式如下:

式中，LRi為新股i 經過調整的對數收益率，Pi1表示其上市首日的收盤價，Pi0表示其發行價。Mi1為新股i 上市首日市場指數的收盤價，Mi0為新股發行日市場指數的收盤價。本文此處選取深證成指作為市場指數。

2.自變量。影響IPO 抑價的因素很多，除了市場氛圍以外，基于前人的研究，抑價還與公司的發行市盈率、上市首日換手率、中簽率、發行規模、機構認購倍數等有關，要使有關市場氛圍和IPO 抑價關系的結論更加明確和具體，必須控制這些因素對IPO 抑價的影響(變量的選擇如表1)。

表1 變量設計

四、實證結果分析

(一)描述性統計結果及分析

對我國創業板市場2009-2012 年各年IPO 的信息進行統計匯總，在描述性統計結果的基礎上分析各年IPO 抑價率和相關因素的變化關系，具體情況見表2:

1.因變量的描述性統計分析。2009 至2012 年的IPO 平均抑價率分別是92.67%、37.83%、22.58%、21.13%，4 年的平均值是34.41%。我們很容易看出是一個先揚后抑的趨勢，其中2009 年更是高達92.67%，而在這四年中深證成指也是最高的，之后股市震蕩下行，平均抑價率也隨之越來越低。另外，四年的抑價率的中位數和最大值、最小值相差很大，標準差也比較大，說明各創業板上市公司的抑價水平個體差異比較大。據此，筆者得出IPO 抑價率的高低和大盤的走勢有明顯的趨同性特征，或者說市場所處的階段(如：牛市、熊市)是影響抑價的一個重要因素，可能的原因是二級市場的景氣度、投資者的投資熱情以及市場參與度影響了新股上市首日的表現。后文我們將進一步加以證實。

表2 樣本數據部分變量的描述性統計

2.部分自變量的描述性統計分析。從發行市盈率來看，各年的均值為：62.60、70.45、53.32 和33.58，四年的標準差都在10 以上，從幾年的發行市盈率變化來看基本上是處于逐年下降的趨勢。這說明發行市盈率和抑價率存在正相關性可能性，各創業板上市公司的發行市盈率個體差異比較大。發行市盈率高的IPO 新股，向市場顯示了其較高的投資價值，有可能會受到投資者的認同和追捧，其抑價就較高。但是，另一方面，市盈率太高，炒作的風險也更大，因此也可能抑價率會更低。

各年的機構認購倍數和上市首日換手率的變化趨勢十分相似，都是逐年明顯下降的，機構認購的倍數高說明機構的參與熱情高，機構申購的資金多，成本也就高，所以在上市時會拉高股價，以便所申購得的股票盈利更多。而這四年的IPO 抑價率卻是逐年下降的，所以可以認為機構認購的倍數與IPO 抑價率存在比較明顯的正相關關系。IPO 上市首日的換手率較高，說明股票上市當天買賣交易頻繁，這有助于推動股價上升，從而導致過高的IPO 抑價率。

各年的平均中簽率依次為0.7349%、0.7342%、1.6071%和1.4819%，各年的平均中簽率基本是處于上升通道的，而這四年的IPO 抑價率確是逐年下降的，這說明中簽率與抑價率存在負相關的可能性更大。因為中簽率是發行規模與實際有效申購規模的比率，申購規模越大說明股票潛在需求越大，對上市首日的股票價格上漲的推動作用也越大。

從發行規模可以看出IPO 的平均發行規模基本上是穩步上升，和IPO 抑價水平呈現較明顯的負相關關系。因為發行規模越大，中小股東對市場的操縱能力就越小，價格的波動也就越小;另外大公司的信息更加透明，發行的價值也更加接近真實價值，信息不對稱風險越小，抑價率也就越低。

(二)自變量間相關性分析

我們選用了6 個解釋變量，這些變量間有可能存在多重共線性。當共線性趨勢非常明顯時，它們就會降低估計系數的t 統計值，甚至可能導致參數估計量的經濟含義不合理。因此，在具體分析之前，我們先對自變量之間是否存在多重共線性進行相關分析(數據見表3)。

表3 假設模型自變量間的相關性分析

從上表可以發現所有解釋變量之間的相關系數的絕對值均小于0.5，由此可以大致判斷出自變量之間的多重共線性問題并不嚴重。因此，我們可以進行下一步的回歸分析。

(三)回歸模型及結果分析

為了從計量上檢驗市場氛圍對IPO 抑價的影響，本文設定如下回歸模型:

其中，LRi 是股票i 的抑價率，DPBDi 表示該股票發行時的市場氛圍，Xi 是控制變量，C 是常數項，εi 是誤差項。

根據前面的理論分析，我們預期市場氛圍與抑價率正相關，因此α 顯著大于0。另外，上市首日換手率(HSL)反映了市場的投機程度，對抑價率也有正向影響，發行規模(FXGMDS)越大的企業，由于對資金的需求更大，因此可以預期對抑價率有負向影響，中簽率(LWR)，中簽率越高，則流動股的首日賣方越多，因此抑價率可能更低，機構認購倍數(ISR)越高，則表明機構對該股票的認可度越高，則可能給二級市場傳遞該公司前景更好的信息，因此抑價率將更高。市盈率(PE)對抑價率的影響在理論上講有兩種可能:一方面，表明該股票的一級市場定價太高，因此二級市場可能不敢過度追捧，因此抑價率可能較低，另一方面，它也可能表明機構認為該股票的成長性好，因此可能引發二級市場的追捧。在回歸時，我們采取分步回歸，逐步增加控制變量，以觀察市場氛圍對抑價率的影響是否與理論預期一致，并似乎穩健。

首先，我們先對表示IPO 折價率的變量指標LR 與市場氛圍指標DPBD 進行簡單的回歸，見表4 中的模型1。回歸結果表明，市場氛圍對抑價率的影響顯著為正，市場氛圍每上升1%，抑價率提高0.31 個百分點。

然后，模型2 中，我們加入控制變量HSL 和FXGMDS，市場氛圍變量DPBD 的系數仍然顯著為正，但系數有所下降，有0.31 下降到0.23。這主要是上市首日換手率HSL 對抑價率也在正向影響，市場的投機程度與市場氛圍具有一定的正相關關系。發行規模對抑價率的影響與預期一致，負相關并顯著。

為了進一步控制其他因素的影響，我們在模型3 進一步在控制變量中加入市盈率(PE)、中簽率(LWR)和機構認購倍數(ISR)，中簽率與機構認購倍數對抑價率的影響與預期一致，中簽率與抑價率負相關，認購倍數與抑價率正相關，二者都很顯著。但是市盈率與抑價率負相關，并且顯著。這說明，盡管創業板存在部分股票高市盈率高抑價率的雙高現象，但是控制了其他因素之后，市盈率高的企業，抑價率總體還是要更低一些。

表4 回歸報告

綜合來看，市場氛圍是影響創業板市場IPO 抑價率最重要的因素，其系數遠大于其他控制變量，并且非常顯著。在其他變量不變的情況下，市場氛圍的高低可以反映投資者對整個市場參與的熱情程度。即在大盤處于低位時，大部分投資者對市場的預期會比較悲觀，為了避免更大的損失，他們大多離場觀望，此時的股市無法吸引人氣，即使新股上市也很難得到人們的關注，可能導致IPO 發行抑價降低。而當大盤在高位時，說明市場狀況良好，大部分投資者投資愿望強烈，上市的新股往往會成為投資者爭相搶購的投資對象，此時投機風氣會加重，從而可能助長IPO 抑價的程度。其次，對IPO 抑價率影響較大的是兩個因素是發行規模和中簽率，兩者都與IPO 抑價率負相關。一般來講，發行規模越大，股權越分散，股票價格越不容易被投機者操縱，價格的波動幅度就小，新股的抑價程度也就越低。此外，發行規模大的公司受投資群體的關注較高，政府和監管機構對他們的監管也更嚴格，在信息披露和公司運作上較規范，信息不對稱程度低，所以抑價程度相應較低。中簽率的高低反映投資者上市公司價值的認可程度，中簽率高說明超額認購倍數低，投資者對公司價值的認可度低，反映在股價上就表現為IPO 抑價率小。再次，對IPO 抑價率影響較小的是上市首日換手率、機構認購倍數和發行市盈率。上市首日換手率與IPO 抑價率正相關，換手率高說明市場交易比較活躍，對新股的炒作氣氛較濃厚，在股價上表現為漲幅較大機構認購倍數與IPO 抑價率正相關，這跟前面的分析正好一致。而發行市盈率與IPO 抑價率負相關，這說明我國創業板市場的投資者更關注短期的投機收益，而對于企業是否具有高的成長性并不特別在意。

五、結論與建議

(一)結論

本文通過計算超額收益率的對數，針對選擇的六個解釋變量，對選定的355 家樣本公司的IPO 抑價影響因素進行了分析，通過上述統計和回歸分析，我們得到如下結論。

1.市場氛圍與IPO 抑價率呈顯著的正相關關系，且是所有研究指標中影響最大的。創業板IPO 抑價率與市場氛圍正相關關系說明股票市場的總體表現對投資者的影響比較大，投資決策容易受到市場情緒的影響，當市場處于牛市時，投資者情緒樂觀，交易活躍，在投資者熱烈情緒的推動下，往往導致較高的IPO 抑價;而當市場處于熊市時，投資者情緒悲觀，殺跌動力強大，此時的IPO 新股的抑價率也會相應降低，因此，投資者的投機行為是IPO 抑價偏高的主要原因。

2.其他相關指標也在一定程度上影響創業板IPO 抑價。除了市場氛圍外，發行市盈率、首日換手率、中簽率、發行規模和機構認購倍數均在一定程度上影響到創業板市場IPO 抑價率，其中上市首日換手率和機構認購倍數與創業板市場IPO 抑價率正相關，而發行市盈率、中簽率和發行規模與創業板市場IPO 抑價呈負相關。

(二)政策建議

1.優化完善市場化的理性投資環境。市場化的投資環境是股票市場得以順利發展的基礎。而在我國，由于種種原因，“政策市”特征明顯，過多的行政干預往往會增加更多的人為和不確定性因素，容易形成不夠理性的市場投資環境。“新股不敗”神話和投資者的“羊群效應”就是最好的實證，由此造成的創業板市場新股高達60%以上的換手率和過高的IPO 抑價率就是其風險聚集的體現。因此，要解決新股的高抑價率，首先要改善的就是非理性的投資環境，讓市場自身發揮“看不見的手”的調控功能。

2.加強投資風險教育，倡導正確投資理念。特別要加強對中小投資者的風險教育和培訓，使其樹立正確的投資觀念，現實操作中不要盲目跟風或者炒作，避免二級市場價格過高而損害自己和他人的利益。此外，通過進一步規范和引導創業板二級市場的交易，降低創業板的IPO 抑價率，提高創業板的資本回報率，以促進創業板市場的健康運作。

3.嚴格規范“打新”行為，豐富投資品種。“新股不敗”的神話吸引了大量資金進入了打新的行列，市場上甚至出現了專門的理財產品和打新隊伍。這種不正常的行為容易助長市場的投機氣氛，使得大量的資金閑置浪費，而且造成了新股在一、二級市場價格的扭曲，進而影響了新股的定價和市場的穩定。因此，監管層應該進一步規范打新程序，堅決打擊惡意打新等擾亂市場正常運行的行為，積極營造良性的市場投資氛圍。同時，政府也應該不斷豐富資本市場的投資品種，拓寬投資渠道，扶持保險、基金等機構投資者的壯大，從而吸取市場更多的無序資金，避免大量的資金閑置浪費和非理性的投機行為。

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