我國上市公司融資偏好與資本結構優化

■谷 娟

一、前言

上市公司融資偏好及其相關理論的研究最早是由米勒和莫迪格利安尼開始的。權衡理論認為，企業負債率的提升會產生相應的節稅效應，也會存在隨之而來的破產成本，當節稅效應的邊際收益與破產成本的邊際成本達到帕累托均衡時，即達到了融資最佳均衡點[1]。邁爾斯和馬吉洛夫將上市公司的融資結構分為內源性融資和外源性融資兩大類，其中外源性融資又分為股權融資與債權融資。由于公司內部的人員能夠比外部人員更好地掌握公司經營過程中的具體信息，所以在進行融資時，其對公司有比較高的信任感，這也使得外部融資的成本高于內部融資的成本，因此公司融資時以內部融資為優先選擇。同時，由于信息不對稱所產生的邊際成本，在外部融資途徑中上市公司會首選債券融資[2]。這樣的融資偏好行為模式是企業追求利潤最大化的必然選擇，也是在良好的市場金融環境下，促進企業健康發展最適當的選擇。資本結構是指股權資本或者債券資本兩者內部之間以及相互之間的比例關系，它會隨著融資過程的進行而有所變化。融資活動與資本結構之間的作用關系并非是單向的，在融資活動作為影響資本結構的重要因素的同時，資本結構反作用于融資活動，主要表現在兩個方面:一方面，既定的資本結構狀況直接影響上市公司的再融資成本;另一方面，資本結構反映了上市公司利益相關方的權利義務關系，繼而影響上市公司的后續融資行為。在某種程度上可以說，融資活動是因，資本結構是果，即融資活動決定著上市公司的資本結構，而資本結構是融資活動的最終反映。

我國上市公司融資模式變革剛剛起步，整個過程仍然是漸進式的發展，融資模式尚未實現完全的市場化，仍存在著一定程度的扭曲化發展。其主要表現為以下兩個方面:第一，上市公司融資結構不甚合理，融資比較偏重于外部融資，內源性融資比較低，沒有認識到上市公司內部融資的成本優勢。同時，在外源性融資中，更多地偏重于股權性融資，普遍忽視債券性融資，這與西方發達國家內源性融資與債權性融資比例日益上升的趨勢相反。第二，我國上市公司的資本結構較為僵化，資金流動性較差，其根本原因在于資產負債率偏低，且整體比率不穩定。反觀西方發達國家上市公司的資產負債率普遍在50%以上，特別是日本上市公司的資產負債率竟高達80%，正是由于這些國家的上市公司認識到債權性融資對于上市公司資本結構優化的推動力，其通過債權性融資的手段，不僅拓寬了上市公司資金的融通渠道，而且提高了上市公司資本構成的靈活性。而我國企業的資產負債率普遍偏低，部分公司資產負債率處于讓人難以置信的低比率甚至不足1%。[3]

這樣的融資模式與資本結構的現狀，嚴重阻礙了我國上市公司核心競爭力的提升，給我國上市公司的發展帶來了諸多的不利影響。為了改變這種不合理的現狀，需要厘清其中的原因所在，并結合我國國情，建立并完善新的調控手段，推動我國上市公司的融資偏好趨于合理、資本結構向最優化轉型。

二、我國上市公司股權性融資偏好的成因分析

融資決策是一個復雜的過程，要求企業全面準確地把握企業自身情況、融資工具特點、資本與貨幣市場動態信息的能力，但我國上市公司卻不能很好地運用各種融資信息與融資工具，其融資以股權交易為主導，整體融資格局嚴重失衡[4]。我國上市公司當前這種不合理融資偏好的形成，是外部環境與內部因素雙重作用下的產物。

(一)外部原因分析

得益于股票市場的快速發展。在我國，股票市場是國有企業股份制改革的產物。20世紀80年代中期，我國經濟體制改革和機制轉換過程中產生的各種問題和矛盾日益顯現，在金融領域，因長期實行單一的銀行信用體制和國有企業普遍存在的“預算軟約束”，國家銀行獨自承受的金融風險日漸增大，其他國家不時爆發的區域性金融危機也一再給我國敲響警鐘。為了解決這些矛盾和問題，我國先后進行了一系列改革嘗試，但是這些改革效果都不理想。在這種情況下，處于改革開放前沿陣地的經濟特區先行嘗試進行了股份制改革，并在較短的時間內取得了成功。隨后，在地方政府以及中央政府的大力推廣下，股份制改革被推到了我國整個社會經濟體制改革的前臺，股票市場成為令國人關注的焦點。改制后的企業和地方政府亦體驗到股份制改革帶來的巨大利益，地方政府和企業發現進行股份制改造是一條迅速獲取大筆資金并借此使企業迅速擺脫困境的捷徑。在這種背景下，我國股票市場誕生并得到快速發展。

(二)內部原因分析

一是債券融資風險與成本較高。我國債券市場發展緩慢，市場準入標準高，債券產品品種少，債券發行條件嚴格，這樣的現狀導致上市公司進入債券市場的積極性不高。另外，商業銀行發展不夠成熟，風險防范能力不夠強，致使高風險的長期貸款受到嚴格的控制，使得企業債券市場融資渠道不暢通。如果拿債券融資與股權融資相比較，股權融資的成本遠遠低于債券融資的成本。同時，目前我國債券市場的發展遠不及股票市場，上市公司在進行融資時更傾向于采取融資成本相對較低的股權融資方式。特別是對我國市場中一些大規模的長期實施股權融資的上市公司來說，成本效益更是關系到企業日后的生存與發展，這也就促使這些企業更加偏重股權融資[5]。

二是內部控制因素。內部控制因素是指上市公司管理層自身對融資方式的決定權。一般情況下，上市公司的主管有著較大的自主權，在很大程度上會根據自己的價值取向來決定公司的融資偏好。在多數情況下，內部人出于對自身利益的考慮，盡可能地降低自己在經營管理中的破產風險，會更加傾向于選擇股權融資的方式而不是選擇具有破產風險的債券融資方式。這樣的內部人的融資傾向，客觀上導致了上市公司對債券融資的排斥。

三、股權性融資偏好對于我國上市公司的不利影響

(一)不利于上市公司的治理水平與經營能力提升

上市公司的治理水平與經營能力是確保股權性投資者獲得回報的前提與基礎。然而，上市公司如果過度偏好股權性融資，就會給上市公司治理水平與經營能力的提升帶來諸多不利影響。

主要表現在以下幾個方面:首先，過度的股權融資會導致股權轉讓的盲目性，造成大量的廉價權益資本流入上市公司。這些資本由于其流通性上的缺陷，無法真正地全部被應用于上市公司的生產經營中來，使得企業資本的利用效率下降，并導致整體的資本結構僵化，從而阻礙上市公司健康快速發展。其次，股權融資的資金來源具有不確定性，任何投資者都可以通過股權交易市場獲得企業的股權，他們可以根據市場變化隨時拋售股權，這就導致企業的資金流動性也不穩定，從而嚴重影響公司經營能力的提升。而且，新加入的股東所享有的股權會稀釋原始股東對公司的控制權以及削弱原始股的凈收益率，不利于企業的可持續發展。再次，股權融資偏好會造成上市公司財務杠桿作用的下降，使得企業資金使用效率低下，阻礙上市公司競爭力的提升以及其價值與規模的擴大。最后，由于我國上市公司發展起步較晚，相關風險規避機制并不健全，這就使得我國上市公司的市場盈利水平較低，導致上市公司股本的保值和增值功能弱化，在這種環境下，投資者的積極性一次又一次被打壓，上市公司想要通過股票市場來籌集大量資金也變得越發困難。

(二)導致資金融通渠道狹窄與長線投資比重下降

融資渠道是指利用什么途徑來獲得資金，是尋找銀行還是基金公司或者上市等;長線投資則是指投資者持有股權的年限在一年以上的融資數額。從實際情況來看，我國很多上市公司一旦通過股權融資取得所需資金后，他們就會受到市場多方的誘導，為了追求短期利益最大化，會盲目地將資金投入到自己不熟悉或者不相干的產業領域，當行業環境發生變化時，就隨意地變更資金的投資方向。這種以獲得短期利益為目的而未考慮企業長期發展的投機行為，不僅造成資金上的浪費，也會導致我國資本市場無法發揮資源優化配置的功能。也正是基于上述原因，投資者大都不希望將大量的資金長時間投入到某一個上市公司，而是根據上市公司的發展現狀，適時地拋棄手中持有的股權，以達到短期獲利的目的，實現資金不被套牢又獲得了投資收益的雙重目標。同時，當前的股權融資偏好會造成上市公司財務部門的職能被削弱，阻礙上市公司價值創造效率的提升。我國上市公司對于融資方式的選擇按照股票融資、舉債融資、自有資金融資的順序，這很容易導致內部人控制融資，最終致使公司治理水平下降，從而增加上市公司獲得長期投資的難度。

(三)影響股票市場資源配置的功能發揮與股權投資收益的穩定性

股票市場的存在就是為了利用市場運行機制，將社會的閑置資金吸引到市場中來，發揮市場的資源配置功能，促進整個市場經濟的持續發展。融資方式的選擇對市場資源配置功能的發揮與股資投資收益的穩定性都會產生影響，但是，單一的股權融資方式會不利于資源配置功能的發揮。首先，股權性的融資偏好，會造成我國股票市場資源配置功能的減弱甚至喪失。股票市場的核心功能之一就是起到資源配置的作用，其功能的發揮需要公平、自由的空間，需要多種融資方式并舉。但是，我國上市公司的股權融資偏好，造成了企業資產收益率不高，資源在各企業之間未得到合理分配。其次，上市公司的股權融資偏好加重了我國股票市場中的股票投機行為。一方面，由于投資者通過股票市場獲得的收益以股票股利為主，而獲得的現金分紅較少，投資者通過正規渠道獲取收益難度高，因此他們往往通過投機行為來保證自己的收益率;另一方面，股票基金快進快出的短線投資理念，都希望通過短時間的投資來獲取巨大的投資收益，上市公司一有“風吹草動”，股票市場就跟著漲伏起落，使我國股票市場上的價格波動加劇，不利于我國股票市場的健康有序發展。

四、我國上市公司融資偏好轉型與資本結構合理化的建議

針對目前上市公司存在股權融資偏好、資本結構非優化的現狀，從完善我國資本市場的角度出發，提出以下幾點建議。

(一)加強債券融資市場的建設并完善其運作機制

雖然債券融資是一條有效的融資方式，但市場發展水平較低，并且其運作機制也不完善，因而不被企業所偏好。加強債券融資市場的建設，并完善其運作機制，可以從以下幾個方面入手:首先，應當通過優惠政策鼓勵上市公司實施債券融資，降低上市公司債券融資成本和門檻，提高上市公司債券融資在整個融資體系中的比重。同時，國家還應該加大對發債主體的投資力度，努力培育出適應性強、創新能力強的發債主體，幫助上市公司順利實現融資需求[6]。通過壯大債券市場的規模，完善債券市場運行機制，推動上市公司治理結構更加科學化、合理化。其次，為發展債券市場營造良好的制度環境。在債券發行市場上，國家應盡量減少行政干預，并逐步放寬債券發行的審批條件，降低企業進入門檻，為企業優化資本結構提供更好的外部環境。同時，建立多層級的債券交易市場體系，提高企業債券的流動性，降低企業債券的風險，對債券發行市場與流通市場都要進行審慎的監管。再次，國家應為債券市場建設提供制度保障，國家可有條件地放松法律條文中有關債券利率、期限、資金用途等方面的限制條件，促進債券流通渠道的暢通，并完善債券交易網絡體系，形成一個充滿活力、競爭有序的債券市場。同時，加強債券市場信用評級制度建設，完善規制信用評價機構運營的制度體系設計，為其構建良好的制度環境。最后，建立嚴格的監督體系。監督體系的建立有利于打擊與預防違法違規行為，及時糾正與制止一些錯誤的做法，從而保證債券市場的健康持續發展。

(二)重視高素質機構投資者的培養

機構投資者是股權投資者的重要組成部分，其素質的高低會對股權投資者產生重要影響。培養高素質的機構投資者，降低股票市場的投機行為，有效提高資金使用效率，促進資本市場健康發展[7]，是促進融資偏好轉型的重要手段。首先，需要完善資本市場融資制度，為機構投資者提供有利的制度環境。因此，國家需要通過建立市場準入審核機制，提高投資機構的市場準入門檻，對投資機構及投資者提出更高的要求，通過建立風險防范機制等措施，完善資本市場融資制度，形成有利于機構投資者發揮其效用的融資環境。其次，為了使各種機構投資者能夠適應政府市場治理的需求，應當加強政府監督，同時充分發揮社會監督的作用，通過抑制投資者的負面行為來提高投資效率，促使投資者能夠正確有效地行使職責，避免投資者出現投機行為從而損害上市公司利益。再次，完善機構投資者的自我約束機制，增強機構投資者的長期投資理念，推動長線投資比重的上升。加強機構投資者對于投機性投資的自我約束機制，并健全長期投資的風險評估與相應的保障制度，鼓勵機構投資者增加長期投資的比率，努力營造股票市場中長期投資的市場文化，實現短期行為模式到長期行為模式的轉變，進一步滿足投資者對于長期投資利益的需求。最后，采取有效措施促使機構投資者參與改善公司結構治理。可以要求上市公司定期披露真實的財務信息，拓寬公司經營信息披露渠道，加強投資者與被投資公司的溝通，保證機構投資者能有效了解到公司治理的途徑、內容、程序，幫助機構投資者提高公司治理水平，降低機構投資者參與公司管理的成本。

(三)充分發揮資本市場參與者在上市公司融資活動中的作用

每一個資本市場參與者都要對上市公司的融資活動產生影響，發揮資本市場參與者的積極促進作用，促進上市公司的資本結構優化。首先，要加強對融資中介機構的培養力度，規范融資中介市場，提高融資中介服務水平，逐步解決融資中介機構資質不夠和提供服務項目不足等造成的中介融資比率低下的問題。這可以從兩方面入手:一方面，努力提高我國融資中介機構的審計和評估工作開展的獨立性，確保中介機構的審計與評估結果的科學性和準確性，為投資者選擇投資中介提供有價值的參考。推動融資活動中政府與企業職能的分離，避免政府對投資市場的過多干預，實現融資機構工作結果的客觀性和真實性。另一方面，政府要制定公平合理的同業競爭規則和融資服務項目的費用標準，為融資中介機構創造良好的競爭環境。此外，政府需要健全我國中介機構的信用評級制度，合理評價企業在證券市場的融資定價，不斷優化證券市場，從而有助于改善我國上市公司以往過度偏好股權融資和資本機構不合理的格局。

其次，要積極轉變社會投資者投機性投資的傾向與動機。如果僅僅依靠通過股票市場投機來獲取投資收益，而不重視自己真正的投資收益權，會很容易出現公司的經營者為了尋求自己的利益而損害股東利益的現象。在信息不對稱的背景下，公司經理的機會主義行為很可能嚴重損害債權人的利益，而融資所得資金剛性的缺失會誘使企業對資金的運用非常隨意[5]。研究表明，上市公司的董事、監事、經理等高層管理人員具有更強烈的動機通過股權融資來回避債務融資帶來的壓力，而其他的投資者似乎更愿意通過債務融資，尋求公司治理機制的改進。因此，要以投資者的權利制約上市公司經營者，避免其做出損害股東權益的行為，使兩者在長期博弈中建立起一種納什均衡，在全社會形成維護股東權益、保障投資者利益以及樹立股權投資在人們生活中的地位等一系列價值觀念[8]。通過提升投資者的資產管理能力，構建有效的監督和制約機制，改變我國上市公司股權偏好和資本結構不合理的現狀。

(四)強化上市公司的資本運營職能以降低資金使用成本

上市公司的主要職能在于資本運營，可以通過轉變資本運營方式，來達到優化資本結構的目的。首先，針對不同行業的發展特點，分析不同行業資本的差異性，并根據這些差異性來確定不同的資本結構。負債率是最重要的財務指標之一，合理的負債率對一個企業至關重要，如果僅僅為了進取性策略而盲目擴大債務，可能會導致企業面臨資不抵債的風險，甚至面臨破產[9]。對于某些經營風險較高、產業集中度低的行業，低負債的資本結構是最佳的，而對于經營風險低、經營狀況穩定的企業，負債率可以適當放寬。其次，企業獲利能力的高低是企業在優化資本結構過程中需要重點考慮的因素。企業進行資本優化的最終目標是降低企業利用資金的成本，在降低資金利用成本的過程中，企業的核心競爭力將會大幅提高，因此，可以根據企業獲利能力的強弱，適當調節企業負債率的高低。獲利能力強的企業，可采用高負債的資本結構，實現利潤最大化;獲利能力弱的企業，可采取低負債率的資本結構，規避破產的風險。再次，企業資本運作要與企業可承受的風險相適應。企業在正常運營過程中，機遇與風險同在，無論是多么大規模的資本注入，也無法保證資本投入是萬無一失的。因此，企業要根據自身的盈利目標和抵御風險的能力進行資本結構優化，不僅要考慮資本增值，也要重視企業的風險可承受性。可以通過不同的組合，使資本結構保持較高的彈性，從而以較低的風險獲得穩定的資本增值和收益。最后，資本結構的優化要因時而異。應分析企業所處的成長周期，根據不同發展階段采取不同的資本經營策略。當企業的外部環境發生變化時，企業也應該適時調整自己的資本結構，降低使用資金的平均成本，推動企業資本結構的優化。

[1]姚利輝，曹立新，劉桂.我國上市公司融資偏好探析[J].湖南科技大學學報(社會科學版)，2010，(6).

[2]Erwan Morellec，Boris Nikolov，Norman Schurhoff.Corporate Governance and Capital Structure Dynamics.The Journal of Finance，2012，(3).

[3]李鳳蓮.我國上市公司中小股東權益保護的現狀與優化路徑選擇[J].湖南財政經濟學院學報，2012，(4).

[4]余劍梅.我國上市公司股權融資偏好研究[J].經濟縱橫，2012，(11).

[5]蔣俊賢.投資者保護制度變革、融資偏好與資本結構[J].經濟問題，2013，(3).

[6]易建平，焦陽.二級市場信息風險對上市公司資本結構的影響研究[J].河北經貿大學學報，2013，(4).

[7]李勇.股權融資偏好、最優資本結構與偏好融資——中國上市公司融資行為特征分析[J].武漢金融，2013，(4).

[8]淳偉德，王璞.股權分置改革、自由現金流量與上市公司資本結構優化[J].西南民族大學學報(人文社科版)，2010，(8).

[9]劉斌，易偉明.后危機時代我國上市公司資本結構與融資偏好分析[J].企業經濟，2011，(7).