股權分置改革的再思考

◎ 文/王宇琪

股權分置改革的再思考

◎ 文/王宇琪

股權分置問題屬于我國內地證券市場的歷史遺留問題之一，該問題是指某些上市公司同時存在可以流通的股權（流通股）和非可流通的股權（非流通股）。其中流通股指上市公司所持有的，通過公開發行的方式在證券交易所上市交易的股份，非流通股指在某一段特定時期內不可公開發行，且暫不上市交易的股份。此兩種股份的主要不同點在于持股成本和流通權，但是，二者又同時行使著相同的權利，因此，造成了持有同一公司不同種類股份的股東之間的巨大利益差異。

股權分置制度下的中國股市

股權分置不僅使上市公司或大股東不關心股價的漲跌，不利于維護中小投資者的利益，也越來越影響到上市公司通過股權交易進行兼并達到資產市場化配置的目的，妨礙了我國經濟改革的深化。

1.股權分置直接導致股票定價模型中除了考慮流通股的基本因素外還要考慮暫時沒有上市的非流通股

這無異于加大了股票定價模型的復雜性和參數估值結果的準確性難度。而事實上對于大多數國有企業來說，非流通股比例超過50%，其占比之大極易混亂各個市場獨立的交易制度和定價體系，使得系統風險較之前更加模糊不清，重挫了投資者的投資信心和投資熱情。

2.股權分置中的非流通股以國有股份為主

這種非流通的狀態使其不僅不能實現市場化的動態估值，影響股價的準確判定，不利于上市公司的收購重組，而且國有股交易的參與者多為協議定價而非按照市場規律進行交易，交易價格和交易機制均不透明，進而影響企業的內控機制和內部管理。

3.由于股權分置制度的存在，致使證券市場有時候不能發出準確的市場信號

（1）流通股與非流通股具有各自獨特性質的價格反映體系，其傳出的信息不能整體反映一只股票統一的內在價值，也就是說，股票的市面價格往往偏離其內在價值。

（2）大股東存在虛假陳述和操縱的動機，投資者對上市公司發出信息的真實性不可避免地產生了強烈的質疑，同時增加了其對投資公司的不信任，信息判斷的過程中易偏離理性軌道。

股權分置改革的由來

股權分置改革是我國資本市場針對股權分置制度造成的弊端而施行的一項重要的制度改革，即政府將上市時不可流通的國有股以及其他形式的不能流通的股票重新給予流通權。

股權分置改革總體分為三個階段：最初是國有股減持階段，然后是股權分置正式試點階段，最后是全流通階段。當前我國證券市場正處于由創立向市場化發展的過渡時期。股權分置改革的目的是從制度層面上解決非流通股股東流通權的取得問題，消除長期以來存在著的損害流通股股東利益的制度，并完善市場規范化的制度基礎。

我國股市發展是一個邊學、邊干、邊立法和邊建立監管機構的過程，而不是像西方國家的證券市場那樣是個自然形成的過程。最開始人們不熟悉股票，手頭閑錢少且認為股市風險大，均采取觀望的做法，導致交易市場持續了很長一段時間的冷凍期，最后不得不動員干部帶頭買股票來推動市場的緩慢發展。等到有投資者從中賺錢嘗到甜頭，在跟風效應下更多的投資者開始購買股票甚至排隊購買認證股。

我國證券市場用十幾年的時間走完西方國家證券市場幾十年甚至上百年才能走完的道路，這個過程中遇到坎坷和形成缺陷是不可避免的。

股權分置改革出現的問題

1.估值體系有待調整

股權分置改革是價值體系調整的分界點。在此之前，基金評價一只股票的時候，不需要考慮非流通上市股票的部分，而此時不得不考慮非流通股變為流通股的部分；價格發現功能是資產市場的基本功能，市場環境變化將直接影響到價格體系中核心指標變化。

2.實施延遲將帶來更大的機會成本并抵消改革帶來的正的效用

股權分置改革的有效施行是個戰線長、程序繁雜并涉及到多方利益的過程。任何一個環節的阻礙和不利因素都將損害整個施行進度的有效展開，同時進一步損害上市公司的內在價值。如果整個施行過程耗時越長，其產生的機會成本就越大，甚至會影響到試點后期的企業對股權分置改革的信心和貫徹力度，很大程度上抵消掉股權分置改革帶來的正的效用，從另一層面上加大了全面鋪開股權分置改革的難度。

3.流通股股東與非流通股股東之間完全對立的利益關系

對于流通股股東而言，只有當補償量的獲取使得流通股的價值超過全流通之后的內在價值，這樣的方案才是樂于接受的。所以在方案的制定上就存在一個顯著的問題，就是補償量多少的問題。如何尋求到一個既能控制非流通股變流通股的節奏，又能選擇一個令流通股股東可以接受的補償方式的均衡策略，實屬一項艱難的博弈。

股權分置改革使得資本市場的重心向流通股偏移，對內在價值不同的股票的影響是對立的兩個方向。對于那些股價在內在價值中較多體現的股票，得到補償后很大程度上股價有上漲的趨勢；而對于那些股價偏離內在價值的股票得到補償后股價很有可能不漲反跌。所以股權分置改革實施過程中的度較難把握。

4.股權分置使公司治理結構復雜化

股權分置改變了公司的內部格局，使公司治理問題變得更加復雜。所謂控制權，就是能夠左右決策的權力。在股權分置時代，控制權分裂不僅體現在大股東與中小股東之間，還體現在管理者和控股者之間，這樣就造成了公司治理結構更加復雜。一方面中小股東對公司的控制權力越來越小，其擁有的控制權漸漸成為名義上的控制權；另一方面，當分散股權在股東之間分布時會產生實際控制權的變化，這樣就引發了新的治理問題；例如股權集中度很大時，控股股東因為其一只獨大的控制權很有可能利用自身權利損害中小投資者利益。

政策建議

股權分置制度在我國國有上市公司中普遍存在，其存在是建立在我國資本市場建立初期特殊的政治和經濟環境之下的，隨著我國證券市場的發展，股權分置制度逐漸成為羈絆上市公司正常運作和發展的枷鎖，由它帶來的公司治理的復雜性是任何一種治理機構都無法完全解決的。通過上述分析與研究，筆者提出如下建議：

1.制定有效的公司治理結構方案

要根據不同時期的政策導向和各個地方的特殊性有針對性地制定公司治理結構方案使得股權分置改革更好地發揮作用，為上市公司股改的順利完成鋪平道路，減少阻礙。

2.建立股權集中制

通過股權分置改革之后各個上市公司績效變化與股權結構各因素的關系的回歸模型分析可以得出，適當的股權集中更加適合我國國情，但要通過一定的監管機制盡量避免因為大股東的不規范甚至是惡意行為而損害中小投資者的利益。

3.提高股權制衡機制

強調股權集中度的同時,我們更需要關注股權制衡問題，即要提高現今證券市場中各上市公司的股權制衡機制，加強監管和經營，減小“一股獨大”的普遍影響力。

4.完善資本市場的法制環境

加強監管資本市場的法制環境，使上市公司具有真正的競爭力和持久的盈利能力。

（作者單位：南開大學經濟學院）

編輯：張亦弛