并購中目標企業價值評估方法的選擇和思考

張夢曉

（安徽財經大學會計學院，安徽 蚌埠 233030）

1 引言

現如今并購重組活動在資本市場日趨活躍，其已成為優化資源配置，加快產業調整和增強企業市場核心競爭力的有效手段。面對復雜多變的世界經濟環境，成功的并購可以有效地解決目前中國企業規模小、結構單一、運行機制弱化問題。但是，目前并購失敗案例屢見不鮮，究其原因其中最重要的一個問題就是不能準確評估目標企業價值，導致對目標企業選擇和定價失誤。估值方法的選擇是評估中的一個關鍵環節,不同的估值方法會造成評估結果的差異性。

2 目標企業價值評估方法評述

2.1 成本法

成本法是指首先評估預測目標企業的重置成本，然后從中扣除各種損耗費用，從而得到企業價值的評估方法。直接以賬面價值為依據無法準確地對企業價值進行評估，因此需要重新評估企業各項資產和負債的價值，在此基礎上確定目標企業價值。

成本法操作簡單、評估成本低，是目前我國企業價值評估中使用最多的一種方法。但它僅僅反映的是企業目前的價值，忽略了目標企業的組織資本以及未來收益、盈利能力、成長性、資源整合等價值，因此它不宜單獨使用來對并購后持續經營的企業進行價值評估。對于科技型和服務性企業也不適用成本法，這兩類企業風險高，含有大量不確定的無形資產，其賬面價值和重置成本等難以準確獲得。

2.2 市場法

市場法是指在市場上選擇與目標企業相似或具有類似并購事件的企業，將其相關指標與目標企業進行比較分析，從而確定目標企業價值的方法。市場法可分為參考企業比較法和并購案例比較法兩種方法。參考企業法是指選取與目標企業同處于一個行業或者類似行業的企業作為參照對象，通過分析相關行業指標和財務數據等，從而對目標企業進行價值評估的方法。并購案例比較法是指選取與并購企業并購情況具有相似性的并購案例，通過分析比較獲取相關數據信息，從而判斷目標企業價值的方法。

市場法操作簡單、容易使用，但是它要求目標企業所處的資本市場足夠靈活，信息足夠公開，這樣才能獲取參考企業或者可比交易真實詳細的數據資料，從而對目標企業價值進行合理準確的評估。但目前我國資本市場靈活度不高，缺少可比對象。資本市場整體呈現弱效率態勢，最突出的表現就是市盈率偏高，這使得許多上市公司的股價與其內在價值嚴重不符。同時信息公開化程度很低，而且信息失真現象嚴重這都給獲取相關資料帶來了難度。

2.3 收益法

收益法是建立在資金時間價值基礎上，通過計算企業未來預期收益的現值，以現值為依據來評估企業價值的方法。企業預期收益可以表示為現金流量、紅利、利潤等，實務中通常采用收益法中的現金流折現模型 （DCF）來評估目標企業價值。其基本公式是：

其中：CFt— t年的現金流量；n—收益期數；r—包含了預計現金流量風險的折現率

通常根據現金流量和相應折現率的選擇不同分為兩種估值思路：一種將所有投資人作為企業最終權益的索取者，企業價值是包括了股權、債權和優先股價值在內的企業整體價值，稱為實體法；另一種是將股權投資人作為企業最終權益的索取者，企業價值等于股東價值，稱為權益法。實體法中現金流量是企業自由現金流量，其選用加權資本成本（WACC）進行折現計算企業價值；權益法中則對股權現金流以股權資本成本或股東投資要求回報率為折現率評估企業價值。

現金流折現法能夠反映企業未來的收益，同時考慮了未來的不確定性造成的投資風險，在目前企業價值評估中使用較多。但是該方法運用過程中，對未來現金流量的預期和相應折現率的選取難度較大，受到評估人員的專業水平、市場波動性、企業經營穩定性等諸多因素的影響。模型中企業價值評估結果對折現率以及相關參數敏感度很高，稍有變動結果就會產生巨大的增減變化。

2.4 實物期權法

1977年，Myers教授將金融期權運用到了實物領域，首次提出了實物期權思想。實物期權是企業在未來以一定的價格取得或出售一項實物資產或進行某項經濟活動的權利。并購對于企業來說是一個投資決策，投資所產生的收益應該考慮對未來投資機會的選擇權所創造的價值。因此，目標企業的價值應是現有價值加上未來投資機會帶來的超額收益價值。傳統的估值方法往往忽略了企業在人力、技術、財力等方面具有不確定的投資機會。而對于這些不確定性所產生的價值，投資者可以利用實物期權的思想對其進行評估，幫助其做出正確的決策。

實物期權定價模型延用了金融期權模型，主要包括B—S模型和二叉樹模型，目前運用較多的是B—S模型。其基本公式為：

其中：C0—成長期權價值；—并購后目標企業產生的現金流量現值；E—并購后的成本支出；r-無風險利率；σ—并購收益波動率；T—期權距到期日的剩余時間（年）；N（d）—標準正態分布中離差小于d的概率。

在考慮到目標企業期權價值的估價體系下，目標企業的價值包括了目標企業的內在價值和目標企業期權價值。但是由于我國資本市場還不夠完善，估值模型中所需的相關數據很難準確獲得。期權的價格和波動性往往因缺乏開放的交易市場不能直接獲取真實的交易數值，而依靠人為的估計所得，這就增大了并購估值結果的誤差。

3 目標企業價值評估方法的選擇和應用

3.1 目標企業行業類型與評估方法選擇

不同行業的企業其經營特點、資產類型、核心競爭力等諸多方面都存在著差異性，因此在企業價值評估方法的選擇上應區別考慮。

3.1.1 傳統企業價值評估方法選擇

據統計我國并購活動遍布在各主要傳統行業，其中以制造業和房地產行業居多。對于傳統制造業來說，企業價值主要體現在有形資產如設備、廠房、土地等和企業經營價值創造能力兩個方面，無形資產所占比例較少，產生超額收益的可能性較小。企業未來收益相對穩定，預期現金流量和折現率較容易估計和選擇，因此比較適合采用成本法或收益法對其進行估值。房地產企業的核心價值主要集中在其擁有的土地和房產項目中。目前主要采用成本法和收益法，但考慮到房地產企業開發周期長，土地和建筑存貨等未來價值的變化空間較大，單純采用成本法容易造成價值低估，因此應采用收益法和成本法相結合。此外，在國外市場法在房地產評估領域已得到廣泛運用，但目前由于我國資本市場發展較短，外部條件不夠成熟，市場法運用受限。

3.1.2 高新技術企業價值評估方法選擇

與一般性行業相比，高新技術產業如新能源、生物工程、電子科技等，其技術通常處于研發階段，有形資產相對較少，無形資產所占比例較高，企業風險大、成長性高，未來很可能產生巨大的超額收益，如果僅采用成本法將各項資產價值累計加總來計算企業整體價值往往導致企業價值低估。Frykman將現金流折現模型運用到科技型企業的估值，并將企業劃分為不同的成長階段分別進行估值。Ram Willner對先前的實物期權法進行了修正，建立了創業企業成長期權定價模型。對于高新技術企業的并購估值，除了考慮企業現有獲利價值的同時，更多的要考慮企業未來的獲利機會價值及風險等因素，采用收益法和實物期權法相結合建立相應的估值模型。

3.2 并購動機與評估方法選擇

企業并購動機不盡相同，從而目標企業價值來源的機制不同，在對價值評估方法的選擇上也不同。根據并購企業的不同并購動機可以將企業的并購行為劃分為投資型并購和戰略型并購。投資型并購主要以短期獲利為目的，關注的是并購行為是否能彌補并購成本及達到預期的利潤回報。并購方一般不準備長期持有目標企業，僅為了重組整合后出售或者包裝上市等，并不關注企業未來的生產經營以及投資項目與其他投資的內在聯系等，無需考慮并購效應對企業價值的影響。因此，對于投資型并購通常采用傳統的估值方法，收益法、市場法或成本法對目標企業估值。戰略型并購是指并購雙方在各自的優勢產業中都具有一定的核心競爭優勢，兩者的并購是為了使擁有的資源進一步優化配置，從而強化其主營業務,達到產業一體化協同效應和資源互補效應，實現價值增值的最終目的。在戰略并購中，并購企業不僅考慮目標企業作為獨立個體的價值，更注重其并購協同效應所帶來的增量價值。目標企業價值包括了目標企業自身價值和并購協同價值。戰略并購中目標企業自身價值采用基本估值方法，如收益法、市場法或成本法，而對于協同價值則需要采用期權定價模型較為合適。

4 并購中目標企業價值評估的相關建議

4.1 多種評估方法相結合

任何一種方法都有其運用的條件和局限性，但實際中這些條件往往很難同時滿足。《上市公司重大資產重組管理辦法》規定，重大資產重組中相關資產以資產評估結果作為定價依據的，資產評估機構原則上應當采用兩種以上評估方法進行評估。因此，應根據企業的并購環境和特征選擇多種并購方法相結合對目標企業進行估值，然后對評估結果進行比較分析，從而保證目標企業估值的真實性、合理性。

4.2 推動中介機構發展

中介機構在企業并購過程中提供咨詢、策劃、組織和融資等服務，屬于并購活動中的第三方，包括投資銀行、證券公司、會計師事務所、律師事務所等。并購是一個復雜且風險較高的項目，需要專業人員為企業提供方案決策、機會選擇、價值評估、籌資安排等指導。因此需要推動投資銀行、證券公司等金融機構的發展為并購方籌資提供便利渠道。同時，提高評估機構的獨立性和從業人員的專業水平，評估人員對于不同并購類型、市場環境等具體情況具有職業判斷能力，能夠選擇合適的評估方法對企業進行評估。

4.3 建設完備的數據庫系統

對目標企業價值評估無論選擇哪種方法都必須收集相關信息，然而我國資本市場信息公開程度差，為企業價值評估帶來困難。國外已有例如Dealogic、MergerMarket等開發并購重組數據庫的專業機構，能夠對估值方法和估值參數的選擇提供可靠的依據。但目前國內這方面數據提供服務仍處于空白，因此建議相關部門鼓勵和協助一些機構建立數據庫服務系統，更好地滿足市場的需要。

4.4 規范并購中的政府行為

目前我國并購交易多以國有企業較多，政府主導和干涉比較強，造成過度投資或者國有資產流失等，真正以企業價值最大化為目的的并購很少。政府過度介入企業并購將妨礙企業并購的市場化原則，導致目標企業定價不合理。政府應該通過稅收優惠、財政補貼等間接方式給予并購企業一定的支持，有針對性地制定產業導向政策，通過并購實現產業調整，優化資源配置。

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