基于戰略競爭理論優化企業資本結構研究

黃曄

摘 要：資本結構的研究一直被視為是現代企業財務領域極為重要的研究主題。隨著市場經濟的發展，對資本結構理論的探索在不斷豐富與完善。建筑業作為國家的支柱產業，其資產質量卻不盡理想，居高不下的資產負債率大大加劇了企業的潛在財務風險。本文以寧波建工為例，對其資本結構特征進行分析，基于戰略競爭的角度，探索企業資本結構優化的對策及原因，從而創造出更大的經濟效益。

關鍵詞：資本結構;融資偏好;戰略競爭

隨經濟發展帶動全社會固定資產投資增長強勁，推動著建筑業的迅速增長。作為建筑業企業，流動資金需求量大，且主要以債務融資為主要的融資手段，這導致調節建筑企業資金短缺、緩解資金周轉困難的主要途徑就是負債經營。這樣的資本結構有別于優序融資順序，也有別于我國上市公司偏好股權融資的特點，導致資本結構偏高，企業財務風險加大，當財務承受能力不足時被迫退出。因此，如何平衡建筑業企業集團資本結構與企業績效之間的關系，是管理層面臨的首要難題。

一、寧波建工基本情況

寧波建工股份有限公司（下稱寧波建工，601789）是由寧波建工集團股份有限公司經過資產重組、資質變更而設立的股份有限公司，是一家綜合性的大型建筑施工企業。其前身是寧波市第一建筑工程公司，2011年8月在上海證券交易所掛牌上市。當前注冊資本為48804萬元，下設分公司30多家，一級控股子公司8家。在短短十余年間里，發展成為一家在全國建筑行業具有一定地位的上市公司。

近年來，寧波建工的經營規模不斷擴大，隨之帶來的問題即對流動資金的需求不斷增加。在內部留存收益金額有限的情況下，企業無疑選擇了向銀行等金融機構貸款，導致其資產負債率連續幾年處于較高的水平，財務風險大大加深。本文擬以公開披露的年度報告為主要依據，剖析該企業的資本結構特征，結合行業分析，探索寧波建工在高資產負債率下如何優化其資本結構，實現企業的可持續發展。

二、寧波建工資本結構特征分析

1.寧波建工資本結構不合理。以2011年公司首次發行股票融資為界線，寧波建工在發行股票前，根據2008-2010年的數據（表1）顯示，公司資產負債率偏高，存在較大的財務風險。建筑施工企業不同于一般企業，其自身的特點使得施工周期較長，需要大量的資金投入。但公司本身的融資渠道比較狹窄，為擴張企業經營規模，其自身積累很少，資金的需求主要依賴銀行貸款，從而獲取外部資金。隨著公司業務規模的逐步擴大，企業的資金需求量大幅增加，導致債務總額也日益增長。2008年、2009年、2010年的資產負債率分別為85.02%、81.85%和81.71%，長期負債比率依次為0%、0%、0.62%，這集中反映了建筑業企業的一個特點，即企業主要依賴于流動負債，導致流動負債占負債總額的比重非常高。這是因為流動負債具有速度快、彈性好、成本低的優點，但同時也具有風險大的特點。

表1 2008年-2010年度財務數據

數據來源：同花順數據庫http：//www.51ifind.com

通過對影響建筑業資本結構因素的分析，若產銷量穩定且上升、獲利能力和變現能力強、實物資產比例高的企業其負債比例可以相對高些。從寧波建工的經營狀況來看，產銷量在不斷增加，獲利能力表現尚佳且穩定，相對較高的負債比例也負擔得起。但是與同行業相比，寧波建工的資產負債率偏高。從表2可以發現，寧波建工2008年、2009年、2010年的資產負債率均維持在80%以上。以2010年為例，表2中排除寧波建工，對其他土木工程建筑企業的資產負債率進行簡單加權平均，得出的數值為72.63%，而寧波建工的資產負債率為81.71%，高出平均值9.08個百分點。由此可見，企業財務承受壓力加大，存在潛在的財務風險。

表2 土木工程建筑業主要上市公司資產負債率 單位：%

數據來源：同花順數據庫http：//www.51ifind.com

2.寧波建工負債結構不合理

表3 寧波建工短期償債能力指標

數據來源：同花順數據庫http：//www.51ifind.com

從表3可以看出，寧波建工的負債結構有不合理之處。流動負債占了債務總額中的絕大部分，2008年、2009年、2010年報告期末流動負債占負債總額的比重分別為100%、100%、99.24%，過高的流動負債比重表明公司的償債壓力主要集中在短期。結合建筑行業自身的特點考慮，從在建工程到完工需要較長的時間，資金無法迅速的變現，經營資金需求量大，大多依賴于短期借款，因而其速動比率相對偏低些。此外，現金流動負債比遠小于1，2008年、2009年、2010年分別為0.04、0.15、0.06，這說明寧波建工的經營活動所產生的現金流無法滿足償債的需要，若要及時償債則必須以其他方式獲取。這也正好解釋了公司為及時償還債務，不斷向銀行等金融機構借款，導致較高的資產負債率。

三、寧波建工資本結構優化的對策、成效及未來經營風險分析

1.寧波建工資本結構優化的對策。2011年8月，寧波建工首次發行10000萬股普通股，通過向社會公眾投資者網上定價公開發行與向詢價對象配售相結合的方式共募集資金總額為63，900萬元。寧波建工在發行股票前總股本為30066萬股，發行后總股本增加至40066萬股，使得發行股數占發行后總股本比例為24.96%。此外，發行前公司所有者權益數為58，638.61萬元，發行后所有者權益數增加為117，373.96萬元，增幅高達100.16%。之后公司于2012年12月非公開增發A股6194萬股，2013年5月又非公開增發A股2544萬股，總股本增至48804萬股。

2.寧波建工資本結構優化的成效。寧波建工對流動資金的需求不斷增加，資產負債率已處于較高的水平，債務融資的空間已經很狹窄，公司迫切需要通過權益融資方式優化資本結構，解決公司快速成長過程中的資金瓶頸問題。在留存收益金額有限的前提下，發行股票無疑是寧波建工的最佳選擇，且這種選擇也符合建筑業市場競爭的變動趨勢和宏觀經濟的發展方向。事實證明，寧波建工通過發行股票的方式融資，使其資產負債率迅速大幅度降低，資本結構明顯得到了改善（表4）。

表4 寧波建工2008年-2013年度資產負債率比較

數據來源：同花順數據庫http：//www.51ifind.com

從表4中可以看到，寧波建工于2011年發行股票融資后，資產負債率從81.71%下降為71.46%，下降幅度高達10.25%，明顯使其資本結構向合理的區間發展。資產負債率的降低使得公司權益資金比例大幅上升，償債壓力得到了緩減，同時籌資方式也不再單一，朝著多渠道發展，使得籌資能力有了一定程度的提升。2012年、2013年資產負債率與2011年相比又有所上升，主要是由于銀行借款增加所致，以償還到期的債務。

此次普通股的成功發行也為寧波建工的發展及時提供了所需要的資金。扣除保薦費用、承銷費用及累計發生的其他發行費用后，此次所募集的資金凈額為人民幣58，735.35萬元。主要用于投資生產性資產，根據表5中所列出的募投項目實施計劃，可以推論出寧波建工的生產經營規模及能力將得到較大提升。

表5 寧波建工發行股票募集資金使用計劃 單位：萬元

數據來源：寧波建工2011年年度報告（上海證券交易所http：//www.sse.com.cn）

3.未來經營的風險。雖然股票的成功發行使得公司的資本結構得到了明顯的改善，及時提供了公司成長發展所迫切需要的資金。但從上述的募投計劃的數據顯示，巨額的募集資金仍有剩余。建筑行業競爭激烈，公司若想長遠持久的高速發展，仍充滿著很多不確定性。股票融資在改善資本結構的同時也存在一些缺點，無法擁有債務融資發揮財務杠桿的效應，并且還會稀釋控制權。未來經營還將面臨一系列由宏觀經濟周期、原材料價格波動、市場拓展等方面帶來的風險。

因此，當務之急是盡快拓展業務以便創造更大的利潤。因為公司發行股票融資使得資產負債率大幅度下降的同時，也使得其自有權益資金增加，從而導致凈資產收益率下降。

四、寧波建工資本結構優化的啟示意義

由于建筑行業的特殊性，維持較高的資產負債率并非難以為繼。寧波建工從負債構成來看，多數負債是無息負債，債務負擔并沒有表面看似繁重。根據年度報告，公司從未發生過逾期未還的債務現象，且近三年的毛利率較穩定，經營活動產生的現金流量凈額雖波動較大，但數量尚可觀。那么公司為何不繼續維持較高的資產負債率來發揮最大的財務杠桿效應，轉而選擇發行股票來降低負債比例呢？筆者認為這是出于競爭戰略的考慮。

過去，企業資本結構與市場競爭之間的關系并不為學者所重視。直至20世紀80年代，Brander和Lewis把產業組織理論與博弈論等融合到資本結構的研究中，才開辟了資本結構與企業戰略關系研究的新領域。研究指出，資本結構會影響企業在市場上的競爭行為。反之，財務結構決策也會影響企業在市場競爭中的表現。近年來，隨著西方產業經濟理論的發展，資本市場環境、市場競爭及公司戰略等因素影響著企業的資本結構決策。

首先，從競爭環境考慮。當外部競爭環境發生劇變時，高財務杠桿會導致企業財務承受能力不足而破產。建筑行業深受宏觀經濟影響，經濟周期的波動對資產負債率高的企業所造成的負面影響遠大于資產負債率低的企業。因此，從長期來看，高財務杠桿的企業績效將低于低財務杠桿的企業。

其次，從市場競爭程度考慮。建筑行業競爭異常激烈，高財務杠桿會對公司的市場競爭能力產生不利影響。公司為償還到期債務而提高產品價格來增加現金流量，通常還會為削減成本而減少資本投入，其后果則導致公司將會失去未來市場的份額，低財務杠桿的公司借機搶奪市場份額。

最后，從公司戰略考慮。眾所周知，產品市場競爭過程中必然會出現價格戰和營銷戰，高財務杠桿促使企業在價格戰、營銷戰中處于劣勢，甚至因財務承受能力不足而被迫退出。此外，高財務杠桿會影響企業后續投資能力，使得企業疲于還債而沒有足夠的資金進行新產品開發、新市場開拓等方面的投資，這也就意味著公司可能失去了永續經營的能力。因此，財務杠桿低本身就是一種競爭能力。

根據以上分析，筆者認為這種資本結構競爭戰略的觀點能較好地解釋為何寧波建工選擇發行股票獲取權益資金來降低資產負債率。對于建筑業這樣的競爭性行業，需要從持續競爭的角度來評價資本結構的合理性。同時，這樣的融資方式也符合建筑業市場競爭的變動趨勢和宏觀經濟的發展趨勢。

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