房價整體上進入下行通道

宣宇

自9月底中國人民銀行和銀監會放寬二套房貸以來，加上大多城市放松限購限貸（個別地方甚至出臺購房補貼），這些被市場普遍解讀為樓市“刺激”的系列政策對房價的支撐作用被寄予厚望。但10月份70個大中城市新建商品住宅價格顯示，除鄭州房價環比持平外，其余69個城市房價均環比回落，房價全面回落態勢進一步鞏固，這多少讓市場有些意外和失望。

從9月份房價環比全面止漲開始，筆者就指出，部分地區退出調控與利用房地產刺激經濟無關，房價回落是房地產業理性回歸，是中國經濟新常態的必然結果。筆者從產業周期和政策周期兩個維度再次確認，當前房價回落不再是長期上升趨勢中的一個短暫回調，而是理性回歸意義上的長期新趨勢的開始——這個角度上講，當前房地產業整體上正處于長周期的拐點區域。

從產業周期看，整體供大于求的格局已經形成

先從房地產業自身周期觀察。過去十幾年來，房地產行業不僅成為吸金能力最強的行業，更在以投資驅動的經濟增長模式中扮演著核心角色。房地產業以其自身巨大的體量和產業帶動力成為中國經濟增長的引擎，滿足并適應著人口從農村向城市大規模遷徙的客觀需要，以“住行”為主導的經濟發展方式帶動中國經濟規?；彼贁U張。自1998年啟動住房市場化改革以來，正值中國城鎮化快速發展期，住房邊際增量需求急劇增加（存量住房供給也很低，房改前中國城鎮住房是大量短缺的）。國家統計局數據顯示，2000-2013年城鎮化率年均提高1.35個百分點，邊際有效需求始終處于較高水平，造成城鎮住房供不應求的局面（尤其在2010年本輪調控之前含有大量投資投機需求）。

若從嚴格意義的“城鎮化率”概念上講，國家統計局數據存在一定高估因素（市民化進程滯后），但用于衡量城鎮住房的潛在需求，統計局指標是合適的，因為農民工或各種“漂”族的住房需求是實實在在的，與是否市民化無關。人口快速向城市集聚造成龐大的住房需求及其預期正是催生房地產投資投機的根本動力。在現實和預期的雙重需求驅動下，房地產業逐步成為中國經濟非均衡發展戰略的樞紐，支撐著中國經濟十余年來快速的規模擴張，成為名副其實的支柱行業。

從產業周期看，自房改以來到今年三季度房價實質上全面松動之前，中國房地產業演繹著十余年持續量價齊升趨勢，期間幾次房價調整只是上升趨勢中的短暫回調，這也正是過去房價“越調控越漲”悲喜劇的客觀必然性，住房存量短缺和快速（人口）城鎮化過程導致的邊際供不應求是其中兩個主要驅動因素（中國城鄉兩級差距進一步加速了這一過程）。但這已是過去的故事，當前中國房地產業已基本走完了長周期的上升階段。

首先，不可否定，中國城鎮化還遠未完成，剛需和改善性潛在需求規模仍然巨大，但城鎮化對房地產業的邊際驅動力趨向減弱。這主要是基于以下觀察。今年3月公布的《國家新型城鎮化規劃（2014-2020年）》指出，到2020年常住人口城鎮化率達到60%左右（比2013年提高6.3個百分點），未來7年城鎮化率年均提高不到1個百分點，城鎮人口年均增量約1570萬人，比2000-2013年年均2097萬人的增量已顯著減少;此外，前期“土地城鎮化”快于人口城鎮化的“攤大餅”式粗放擴張已形成大量“空城”、“鬼城”，這將直接導致集約高效的城鎮化步伐加速。來自上述《規劃》的數據顯示，2000-2011年，全國城鎮建成區面積增長76.4%，遠高于城鎮人口50.5%的增長速度，建成區人口密度偏低，隨著集約緊湊型城鎮開發模式成為主導，建成區人口密度將逐步提高;同時，公租房等一系列保障性住房也集約化住房需求，一定程度上削減了合意的房地產投資規模（一定量房地產投資規模相應增加了住房供給）。

其次，經過十余年蓬勃發展的房地產業已具有強大的供給能力。西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心數據顯示，2013年中國城鎮家庭住房擁有率為87.0%，整體空置率達到22.4%，均顯著高于發達國家和地區;中國城鎮可實現剛性和改善型住房需求上限約為3250萬套，而總供給達到5248萬套（空置及待售商品住宅）;自2011年8月到2013年8月，城鎮家庭剛性住房需求從28.2%顯著降低至24.6%。調查數據誤差可以再商榷，但住房庫存較大則是現實（若加上保障房則更大）。這意味著，中國房地產未來相當長時間整體上處于去庫存狀態。

第三，在保障性住房供給滿足了大多數住房需求“剛性”最大的群體后（最需要房子住又最買不起的人），房價的需求彈性則相對增強。同樣來自中國家庭金融調查與研究中心的數據顯示，當前城鎮可實現剛性和改善型住房需求不足4%。一方面是庫存高企、邊際供給能力仍處高位;另一方面大部分需求因高房價得不到滿足;再加上房價彈性增強，基本的經濟學邏輯告訴我們，房價下行趨勢將是確定的。如果考慮到房產稅等市場化調控預期，前期大量投資投機需求將被逼出增加供給（同時投資投機需求大量減少），房價邊際降幅則更大。

從政策周期看，房地產業已排除在“穩增長”框架之外

再來看政策周期。本屆政府創新宏觀調控框架，堅持合理區間管理，強調運用簡政放權“先手棋”和制度建設“連環炮”激發社會創新創造創業熱情和經濟活力，一系列“簡政放權”和“微觀放活”措施給中小微企業“松綁”和“解渴”，充分發揮了廣大中小微企業就業“推進器”和“容納器”作用。雖然經濟因轉型升級面臨長期下行壓力，但與經濟增速相背離的就業“新常態”已確保本屆政府不必也無需通過“刺激”房地產市場來穩增長，這正是中國房地產長周期內景氣轉換的時代背景。就在11月18日《政府核準的投資項目目錄（2014年本）》新聞發布會上，發改委明確指出將重大工程建設作為定向調控的重要抓手，這一邏輯得到進一步確認（筆者稱之為穩增長“雙軌制”）。

央行自11月22日起已下調金融機構人民幣存貸款基準利率。這對房價已持續6個月環比下降的樓市來說，無疑是重磅利好。但筆者認為，本輪旨在針對部分企業（特別是小微企業）融資成本高而實施的利率調整不會改變樓市整體調整格局。

首先，從歷史經驗看，貨幣政策確實是影響短期房價的重要因素。但貨幣之水要潤澤到樓市，還需要樓市持續上漲的一致預期支撐。這是過去十余年來房價單邊持續快速上漲的一個重要原因，但當前，房價超脫居民收入和經濟增長過快上漲的基礎已然發生改變。本質上說，房價過快上漲需要相應上漲的購買力支撐，新常態下經濟潛在產出（購買力）已無法承受高房價及房價過快上漲的壓力，房價持續上漲預期已顯著改變。

其次，降息將促使潛在剛需（含改善需求）提前入市，對量價都有一定支撐作用。但“剛需”從來就不是導致樓市“量價”齊齊暴漲并螺旋上升的原因，“剛需”恰恰是高房價的受害者和出局者。大量投資投機需求才是十余年來房價一路飆升的根本動力。但正如前述，因房價單邊持續上漲預期已經改變，投資投機性需求將不會因此次降息而暴增。部分熱點城市仍執行限購，直接排除了投資投機性需求，即使一些城市完全放松限購，但因房價深度調整對投資投機需求也缺乏吸引力。

從一定意義上說，房價持續調整是此次降息的前提條件之一。一方面，房價調整已持續半年之久，這讓市場對樓市整體調整預期充分吸收、固化，從而避免利率下調“傷害”到樓市調整進程，盡量減少對樓市理性回歸的“負效應”;另一方面，經濟下行壓力持續了較長時間，企業經營困難有所加大，部分企業對融資成本的承受能力有所降低，可能損害到“穩增長、促就業、惠民生”的區間管理底線。降息措施此時出臺，充分體現了貨幣政策“刀尖”上的平衡藝術。

房地產理性回歸是中國經濟轉型升級之需

當前中國經濟正處在從主要依靠要素驅動發展向創新驅動發展轉變的關鍵時期，需要樓市釋放出被過度擠占的資源，給各種創新主體和平臺更多空間。房子無疑是中國老百姓消費規模最大的單項商品。2013年住宅商品房銷售額達6.77萬億，占居民消費比例高達31.9%，房地產已經成為巨大的居民財富“吸金器”和儲蓄-政府投資“轉化器”。可想而知，當一批批滿懷青春理想的年輕人，因為基本的居住需求而透支一代人甚至幾代人的財富成為“房奴”的時候，除了實實在在的生活“鴨梨山大”外，還有多少潛心創新創造的能量？

如果說中國經濟過去的快速發展成就了中國經濟總量的“大”，但依靠房地產業為主要樞紐的增長方式注定無法承載中國經濟的“強”。筆者認為，中國經濟持續的下行壓力，不僅不是刺激房地產的理由，而恰恰是促使房地產回歸本質的倒逼力量。房地產市場合理回歸，由其帶來的經濟短期下行壓力加劇、甚至局部風險暴露是中國轉型升級必須要承受的代價（也是可承受），是中國經濟爬坡過坎、持續健康發展的必須跨越之痛。

綜上所述，不論從產業自身周期，還是政策周期來看，中國房地產業都已開始步入長周期的拐點區域，將徹底告別粗放式“野蠻”生長，過高的房價整體上已步入下行通道。中國房地產業正開啟房價與居民收入和經濟增長水平相協調、房地產投資與城鎮化內涵發展相適應的適度增長的“新常態”。

（作者為財達證券首席宏觀分析師）