地鐵該不該漲價？

鐘汶權 潘凱頤 鄧景鴻 Patrick Mispagel

中國有龐大的城市地鐵系統投資目標，而地鐵系統對支持國內城鎮化計劃和改善空氣質量十分重要。正如其他國家一樣，發展軌道交通網需要大量投資，其主要目的是創造社會和公眾經濟效益，而并非營利。因此，中國的城市地鐵公司非常依賴政府提供財務和其他支持。

鑒于政策性業務具有的非營利特征及其政府所有權，中國城市與其他國有企業不同，后者往往能依賴核心業務提供現金流，其日常運營無需大量依賴政府撥款和補貼。雖然城市地鐵公司力圖提高利潤，但要顯著降低對政府財務支持的依賴性及轉型成為獨立生存的企業尚需很長時間。

政府擁有的城市地鐵公司可能會獲得極高的政府特殊支持。上述支持預期以下列假設為依據：（1）此類地鐵公司在城市公共交通系統中發揮極為重要的戰略作用;（2）對市政府有聲譽風險;（3）對城市下屬的國企具有蔓延風險。

市政府有充足的資源支持城市地鐵公司。中央政府僅批準經濟發展穩定、人口龐大的城市興建地鐵項目（根據 2003 年《關于加強城市快速軌道交通建設管理的通知》 （國辦發【2003】81 號）， 申請興建地鐵項目的城市財政收入不得低于人民幣 100 億元，GDP 高于人民幣 1，000 億元，人口規模超過 300 萬）。對于參與地鐵項目的城市，其財政收入遠遠高于中央政府的最低要求，我們認為這些城市有充足的資源及意愿向城市地鐵公司提供補貼及撥款，以助其維持財務償還能力。

市政府有支持城市地鐵公司的強大動力。除了政府財政資助外，城市地鐵公司也依賴信貸市場支持其龐大的投資需求。地鐵公司關鍵的信用優勢之一是投資者認為其將繼續得到政府隱性或明確的支持，使之能夠以低成本在信貸市場融資。由于投資城市地鐵網絡是中國的一項優先政策目標，如果投資者認為政府支持力度減弱，導致地鐵公司無法在信貸市場上融資，則市政府會面臨需向地鐵公司提供更多直接財務支持的風險。地鐵公司節約的融資成本將歸于市政府，因此市政府有強大的動力支持地鐵公司并協助其進行低成本借貸。

中國城市地鐵公司密切依賴政府支持

城市地鐵公司的業務模式獨特，并發揮重要的社會職責，使之不同于其他國企。雖然地鐵公司與其他具有戰略重要性的國企一樣，可能會因為特殊政府支持而得到外部評級提升，但前者自身的信用質量主要取決于來自政府的運營資助，而并非取決于核心業務的利潤和現金流。

因此，在評估城市地鐵公司的基本信用質量時，我們不僅將其信用指標與其他營利性機構相比較，也考慮了此類公司所得到的政府支持是否足夠及其可預見性，該因素對公司的流動性及其信貸市場融資能力發揮關鍵作用。

在戰略性行業處于主導地位的國企如陷入財務困境，則很有可能得到政府明確的外部支持。石油天然氣行業的中國海洋石油有限公司，或公用事業的國家電網公司均是很好的例子。雖然上述公司具有重要的政策性職能，但其具備有自身持續發展能力的核心業務和收入基礎，可產生大量現金流與利潤，支持日常運營。這些公司的某些項目可能會得到政府撥款與補貼，但金額與其核心業務的現金流相比微不足道 （圖1） 。

與此不同的是，中國地鐵客票價格通常較低 （表1） ，以補貼在職人士與學生的交通成本、推動更高效及環保的城市軌道交通、促進市郊區域的發展。地鐵票價往往不足以使地鐵公司收回龐大的資本投入，或甚至無法支撐其運營成本。因此，地鐵公司大大依賴政府的常規運營補貼來支持運營，并依賴政府撥款和注資應付資本支出和償還債務。實際上，全球范圍內城市地鐵公司依靠政府支持為業務提供資金的情況并不少見。

京投公司是個很好的案例。該公司的基礎信用質量直接取決于北京市政府的經常性支持。為了推廣北京地鐵服務，政府規定了人民幣 2.0 元（0.323 美元）的單一票價，同時給與京投公司補貼，以彌補其運營虧損。2013 年京投公司的票款收入為人民幣 31 億元，運營補貼為人民幣 25 億元。此外，北京市政府從 2013-2035 年財政預算中每年向京投公司撥款人民幣155 億元，支持其在北京的地鐵網絡擴張計劃。

中國城市地鐵公司的信用指標仍將較弱

近年來，中國城市地鐵公司已提高票價，并向非軌道交通業務擴張（尤其是房地產開發業務），從而提高利潤和現金流。但是，由于政府要確保公共交通價格處于公眾可負擔的水平，以及投入非軌道交通業務的額外資金不足，我們認為在可預見的未來，城市地鐵公司會繼續依賴政府支持和補貼。因此，我們預計未來幾年多數中國城市地鐵公司的信用指標仍將較弱。

各城市地鐵公司目前的票價為人民幣 2-7 元（30 公里以下單程），不足以覆蓋其投資或甚至運營成本。在國內市場已經發債的 7 家城市地鐵公司中，2013 年僅有深圳和武漢的地鐵略有盈利，而其他幾家公司的地鐵業務均出現運營虧損（圖2）。

雖然城市地鐵公司已將業務擴展到其他非軌道交通業務，尤其是房地產開發，但我們認為這些非軌道交通業務需經過多年時間才能產生充足的利潤和現金流，抵消軌道交通業務的運營虧損。與此同時，房地產開發業務需要大量資本投入，并受到房地產市場內在風險的影響，可能會導致地鐵公司的信用質量出現波動。

對于一級土地開發，城市地鐵公司通常獲得固定的成本回報，其資本回報并不高。對于住宅和商業房地產開發項目，城市地鐵公司往往需要經過公開拍賣購得土地。因此，建立能夠產生充裕利潤和現金流的收入基礎，抵消地鐵公司的運營虧損并非易事。中國城市地鐵公司要實現轉型，采取香港鐵路有限公司可自給自足的“軌道加房地產”模式不可能一蹴而就，因為后者已有超過 35 年的運營歷史，其軌道交通業務更穩固，而非軌道交通業務亦可產生良好的利潤率。2013 年港鐵公司的香港交通運輸業務分別占其總收入和運營利潤的 39.2% 和 41.1%，同年其息稅前利潤率為 37.2%。

即使考慮了政府補貼，我們預計未來幾年中國主要的城市地鐵公司利潤不高，而投資計劃龐大（表2）。因此，這些公司將繼續產生負自由現金流，我們預計其信用指標仍將較弱。

中國各城市政府擁有的地鐵公司有望從市政府獲得極高的特殊支持。假設地鐵公司的戰略職能及其與市政府的關系均與京投公司的情況相似，則其整體信用質量將主要取決于市政府的信用質量。

我們假設地鐵公司獲得政府特殊支持的可能性極高，依據如下：

地鐵公司由市政府全資所有，市政府密切監督地鐵公司年度預算、融資與投資活動，并任命其高級管理人員與董事。出于上述原因，地鐵公司與市政府的關系緊密。

市政府和上級政府密切監督地鐵公司：城市地鐵公司的規劃、規模和投資金額需要經過中央政府轄下國家發展與改革委員會審批。除了與其他國企一樣要接受國有資產監督管理委員會（國資委）的監管之外，城市地鐵公司在地鐵項目的資金使用還要受到當地發展與改革委員會的定期監督管理。城市地鐵公司得到的政府撥款與補貼來自當地財政預算，這也需要經過上級政府財政局的審批與監督。

地鐵公司對備受關注的政策目標、經濟及社會極為重要：地鐵服務對支持中國城鎮化、提供價格低廉的公共交通方式至關重要。通過代替污染環境的汽車出行，地鐵也在減少空氣污染方面發揮重要作用。此外，地鐵服務中斷可能會對經濟與社會產生嚴重的負面影響。

地鐵業務的非營利特征：地鐵服務的目標通常是改善民生，并對整體經濟增長作出貢獻，而并非實現利潤最大化。

市政府持續定期提供財務支持：根據在國內發債的 8 家地鐵公司的披露信息，上述公司一直得到各自市政府的大量運營補貼和撥款。我們認為其他城市的地鐵公司也得到政府類似的財務資助。

極高的聲譽和蔓延風險：由于地鐵服務受到的關注程度較高，而且地鐵公司與政府的關系密切，如果地鐵公司發行人違約，則會對相關政府的聲譽產生負面影響，并可能會妨礙政府下屬其他國有企業在信貸市場融資的能力。

我們認為，中國城市地鐵公司的個體信用質量較弱并不意味著未來的政府支持會低于個體信用質量較強的公司。造成地鐵公司財務狀況較弱的主要原因是其具有非營利政策性職能。

市政府有很強的能力和動力向地鐵公司提供持續支持和特殊支持

1.城市地鐵公司獲得的財務支持僅占政府財政收入的一小部分。我們預計中國經濟增長放緩不會對市政府向地鐵公司提供支持的能力造成影響。首先，根據 8 個主要城市地鐵公司的公開信息披露，對城市地鐵公司的撥款與補貼在當地財政收入中的占比很小（2013年對城市地鐵公司撥款與補貼占地方財政收入的比例均在6%以內）。此外，對于城市地鐵項目的開發，國務院已設置了最低條件，明確只有經濟發展穩健且人口規模較大的城市才能進行地鐵項目的建設。國內共有 19 個城市已獲準進行地鐵項目的建設與運營，而以上所有城市的條件均超過了最低要求。上述 19 個城市包括4 個直轄市、11 個省會城市、4 個經濟較為發達、財政收入超過人民幣 700 億元的城市。

2.城市地鐵服務創造巨大的經濟與社會效益。城市地鐵服務具有戰略重要性，而且該行業依賴信貸市場，這意味著當地政府有著提供支持的強大動力，即對地鐵公司的日常運營提供持續支持，并在其陷入財務困境時提供特殊支持。同時政府有意把增加地鐵投資作為促進經濟增長的一種手段，地鐵服務的戰略重要性得以進一步提高。

城市地鐵服務能夠向普通民眾提供價格低廉且高效的交通服務，同時可促進勞動力的流動;降低城市路面交通壓力;緩解空氣污染問題。

因此，通過向公眾提供價格低廉、高效且更為環保的集體交通服務，中國城市地鐵服務能夠實現巨大的經濟與社會效益，并且推進城鎮化及改善空氣質量。由于推進城鎮化及改善空氣質量已成為中國政府的優先政策目標，地鐵服務對中國而言尤為重要。若主要城市的地鐵建設與服務出現中斷，則會對該市的經濟與社會造成嚴重負面影響。

3.順暢的融資渠道對于滿足地鐵公司融資需求而言必不可少。城市地鐵網絡建設需要大量資本投資，而且投資回收期長，同時需要政府的長期支持。盡管有政府的撥款及補貼，中國城市地鐵公司仍有賴于銀行貸款與債券以滿足其發展目標。

由于中國城市地鐵公司自身的利潤及運營現金流較弱，其能夠以較低成本在信貸市場融資的一個主要原因是投資者認為地鐵公司將持續獲得隱性及明確的政府支持。這體現在政府支持是否充足及其可預見性，包括撥款、補貼，以及陷入財務困境時獲得財務支持。

若市場認為政府支持力度有所減弱，則可能會導致地鐵公司的融資成本上升，或在信貸市場的融資難度加大。由于政府的政策目標是對城市地鐵網絡進行投資，若發生上述情況，為了能夠完成其城市地鐵開發目標，地方政府最終將不得不向城市地鐵公司提供更大的財務支持。

因此，在向城市地鐵公司債券發行人提供隱性及明確的政府支持方面，市政府有著強大的經濟利益動力，以維護投資者信心。

例如從現在到 2035 年，北京市政府每年將向京投公司撥款人民幣 155 億元，支持該公司償債。2013 年上海申通地鐵集團的兩筆中期票據計劃（總額為人民幣 120 億元）發行文件披露，上海市政府將償還上述中期票據的本息。

4.潛在聲譽與蔓延風險。鑒于城市地鐵公司與市政府的關系密切，而且大型地鐵項目受到關注，若地鐵公司違約，可能會對其政府聲譽造成負面影響。

另外，如果城市地鐵公司在需要支持時卻未能獲得政府的特殊支持，則其他與該政府相關的國企在信貸市場的融資渠道可能也會受影響。

部分地鐵公司可能會利用境外債券市場融資

近年來幾家城市地鐵公司已開始在境內市場發債（圖3）。對于城市地鐵公司而言，境內債券市場是一個重要的融資渠道，并且此類公司對利率波動比較敏感。2014 年初，京投公司成為首家在境外市場發行債券的國內城市地鐵公司。

繼借款成本連續幾年保持較低水平之后，2013 年境內信貸市場開始緊縮。隨著經濟結構調整的推進，我們預計與2010–2012年相比，未來 12-18 個月國內信貸環境將進一步趨緊。因此，城市地鐵公司在境內市場將付出更高的融資成本，從而為其債務再融資，并為新的投資項目募集資金。

京投公司境外中期票據計劃的成功推出可能會鼓勵其他城市地鐵公司利用境外債券市場融資，以實現融資渠道的多元化，同時亦有可能降低其融資成本。與境內發行債券相比，該公司于 2017 年 6 月到期的點心債收益率至少要低 150 個基點。

過去3年境外人民幣基準利率持續低于境內人民幣利率。2017 年到期的中國政府境內外債券的對比顯示，2012年7月到2014年7月間平均收益率差為 83個基點，而2014年1月到8月間收益率差已擴大為至少125個基點。因此，我們預計未來12-18個月內其他城市地鐵公司可能會效仿京投公司利用境外債券市場融資，以幫助其實現融資渠道的多元化，并有可能降低其融資成本。

（作者單位為穆迪投資者服務公司）