聚光燈下的歐元區(qū)預(yù)算

約翰·布魯頓

債券市場向來變化無常，常常被情緒而不是靠譜的宏觀經(jīng)濟(jì)分析推動(dòng)，正如2008年全球金融危機(jī)所表明的，債券市場絕不是永遠(yuǎn)正確的。在評估長期經(jīng)濟(jì)前景時(shí)，債券市場信號可能極不靠譜。

盡管歐元區(qū)上下利率位于歷史低點(diǎn)，但如果債券市場重新評估主權(quán)借款人的風(fēng)險(xiǎn)，歐元區(qū)政府債務(wù)可能面臨嚴(yán)重壓力。在負(fù)債國政府向歐盟委員會(huì)遞交預(yù)算以供檢查時(shí)，它們應(yīng)該考慮這一點(diǎn)。

受非理性繁榮（或相反）左右的并不只是債券交易員。評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)質(zhì)量的判斷同樣可能存在缺陷。評級者更喜歡追隨而不是引導(dǎo)情緒，這種事情已經(jīng)見怪不改了。就像寓言中看后視鏡而不是眼前的巴士司機(jī)一樣，太多債券分析員關(guān)注歷史經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以此作為未來表現(xiàn)的關(guān)鍵決定因素。

在這樣的背景下，10月15日遞交的歐元區(qū)政府預(yù)算必須進(jìn)行評估。歐元區(qū)穩(wěn)定和增長契約（Stability and Growth Pact）的這一要求——具體內(nèi)容見歐盟運(yùn)作條約（Treaty on the Functioning of the European Union）第126條——適用于不能履行將預(yù)算赤字壓在GDP的3%以下的承諾的成員國政府。

主要的擔(dān)心是大部分歐元區(qū)政府目前所能得到的低借貸利率不太可能持續(xù)下去。原因有二。

首先，根據(jù)歐盟銀行償債能力和資本充足度計(jì)算規(guī)則，銀行所持有的主權(quán)債券被視為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這是一個(gè)危險(xiǎn)的結(jié)論，因?yàn)檫@意味著沒有一個(gè)歐洲政府會(huì)出現(xiàn)無法按時(shí)足額連本付息償還債券的情況。但一些歐洲國家債務(wù)相對收入的水平之高讓人頗為懷疑它們的債券是否真的無風(fēng)險(xiǎn)。而假設(shè)不會(huì)發(fā)生通脹劇增或經(jīng)濟(jì)增長，那么違約風(fēng)險(xiǎn)就無法輕易排除。

其次，低利率導(dǎo)致大量資金追逐極少數(shù)高收益機(jī)會(huì)，因此不難理解投資者轉(zhuǎn)向了政府債券，從而進(jìn)一步壓低收益率。但這一局面不可能永遠(yuǎn)維持。如果資金流放緩，或者可以獲得更高收益的資產(chǎn)，政府債券需求就有可能大幅下降。此時(shí)，主權(quán)債務(wù)利率就不得不上升以維持政府的借貸規(guī)模。

這一情況離我們并不遙遠(yuǎn)，如果發(fā)生，將會(huì)給許多負(fù)債歐元區(qū)成員國預(yù)算帶來災(zāi)難。因此，在評估成員國預(yù)算草案時(shí)，政府和歐盟委員會(huì)假設(shè)政府債券將在可預(yù)見的未來維持低利率是愚蠢的。

如果投資者確實(shí)認(rèn)定政府債券收益率已不再值得投資，主權(quán)借款人的選擇將十分有限。它們可能可以挑戰(zhàn)歐盟委員會(huì)，但頑抗債券市場觀點(diǎn)將讓它們付出沉重代價(jià)。畢竟，世界金融中心不但容易爆發(fā)非理性行為，而且還不太會(huì)受可能在歐盟委員會(huì)和歐洲議會(huì)部長同僚那里獲得些許同情的政治說辭的影響。此外，市場心理的轉(zhuǎn)換可能發(fā)生得極為迅速，根本沒有警示信號，政府根本沒時(shí)間采取必要的財(cái)政調(diào)整。

但如果歐盟協(xié)調(diào)18個(gè)歐元區(qū)成員國預(yù)算政策的制度（所謂的“兩部法規(guī)”和“六部法規(guī)”（Two Pack and Six Pack）可以獲得尊重（特別是法國和意大利等大國的尊重），則發(fā)生這一情況的可能性會(huì)小一點(diǎn)。

另一方面，如果該制度受到違抗，或者以有違其初衷的方式解釋，那么債券市場將再次緊張起來。愛爾蘭比大部分國家都更了解不得不借錢為維持和償還到期債務(wù)所引起的困難。

（作者曾任愛爾蘭總理、歐盟駐美國大使）