歐元區經濟分析及商業銀行策略

徐誠直

2014年9月22日，歐洲央行行長德拉吉在歐洲議會作季度證詞時表示，歐元區經濟復蘇正失去動力，面臨明顯下行風險。中國經濟和歐元區聯系緊密，歐元區復蘇乏力將對中國經濟、金融產生一定影響。本文將圍繞歐元區經濟走勢及商業銀行策略進行分析。

歐元區經濟近況

1.負利率與量化寬松啟動。2014年6月6日，歐洲央行將隔夜存款利率降至-0.1%，世界嘩然。9月4日，歐洲央行再決定將三大政策利率均下調10個基點，即主要再融資利率由0.15%降至0.05%，隔夜存款利率由-0.1%降至-0.20%，隔夜貸款利率由0.40%降至0.30%。同時，宣布從2014年10月開始啟動量化寬松（QE）操作，除購買資產支持證券（asset-backed securities）外還包括歐元區非金融企業發行的資產擔保債券（covered bond）。10月2號，歐洲央行宣布了QE實施細節，明確自2014年第四季度開始，QE將持續至少兩年，從10月份后半月的擔保債券（covered bond）購買開始。

這些貨幣政策的實施顯示了歐洲央行對經濟增長前景的憂慮，反映出歐元區經濟問題嚴重，復蘇步伐艱難。

2.增長表現乏力。2014年二季度歐元區真實GDP增長接近停滯，終結了此前連續四個季度的溫和增長。8月份歐元區綜合PMI指數從7月的53.8降至52.5，表明制造業及服務業活動擴張速度降至今年以來最低水平。二季度歐元區失業率微有下降，但依然高達平均11.6%。2014年一季度歐元區就業率比上一季度上漲0.1%，增長緩慢，領先指標顯示歐元區失業率變化可能在未來幾個季度進入穩定期。通縮壓力增大，8月份歐元區通貨膨脹率下跌至0.3%，為五年來最低值。市場對歐元區滑入通縮的預期增強。

其中，作為歐元區經濟主體的三個大國：德國在二季度環比萎縮0.2%，是德國自走出2009年歐債危機導致的衰退后第一次出現負增長。法國二季度延續了一季度的零增長，財政赤字占GDP比重上升，并已超過3%這個歐元區允許的上限。意大利則呈現持續性衰退，二季度GDP初值較一季度萎縮0.2%。目前，市場普遍預期三國在第三季度經濟增長可能為零，通縮壓力進一步增大。

歐元區經濟表現的短期和中長期因素

從短期看，二季度歐元區經濟增長速度出現回落由三個原因推動：一是一季度歐洲經歷暖冬氣候，且假日很少（復活節假期今年排到了二季度），從而推動了一季度經濟熱度，建筑業發展強勁。如德國一季度建筑業環比大幅增加4.8%，而二季度產值則下滑了6%。二是上半年強勢歐元拖累了制造業復蘇，加劇了輸入性通縮，并增加了南歐國家結構性改革的困難;三是服務業復蘇緩慢，因服務業就業增長緩慢、價格低迷等抑制了南歐內需導向型經濟體的復蘇。

下半年上述三個短期因素均將改善：季節性和假期性因素消失，歐元強勢趨勢已經扭轉，領先指標顯示歐元區服務業將加速擴張。但是，歐元區經濟增長疲軟背后存在四個不容忽視的中長期負面因素，需要綜合考量：

一是結構改革和財政整頓必然壓抑短期增長。歐元區希望以結構性改革從根本上解決債務問題和長期增長問題，代價之一是必然帶來對增長的短期壓抑。另外，歐元區債務總量依然巨大，預計2014年占GDP比率將達93.9%。如此龐大的債務意味著歐元區短期內不會停止財政整頓且無法實施大力度的財政刺激。事實上，結構調整和支出緊縮政策已嚴重影響了歐元區經濟增長。

二是利益和立場差異使政策步調難以統一。關于政策定位，歐元區形成了兩大陣營：以德國為首，要求歐元區各國繼續采取深入的結構改革以及嚴厲的支出節約措施;而以法國為首，呼吁為刺激經濟增長留出更多空間，把結構改革放在次要地位。因政治信賴不夠和公眾壓力不足，歐元區的意見分歧短期內很難完全彌合。激烈博弈導致歐元區國家經濟政策制定成本升高，步調難以統一協調。

三是地緣政治緊張對經濟產生負面影響。烏克蘭危機爆發后，歐盟對俄羅斯采取了一系列涉及能源、金融、軍事等領域的制裁。受其影響，具有深厚貿易關系的德國和俄羅斯均受到損害，歐元區制造業受到負面沖擊。德國慕尼黑經濟研究所近期的問卷調查顯示，三分之一的德國企業認為地緣政治危機和經濟復蘇遲緩是未來業務發展的最大障礙。在歐債危機陰影猶在的情況下，地緣政治緊張也助長了未來歐元區經濟發展的不確定性預期。

四是歐元區制度設計帶來的負面作用將長期存在。歐元作為歐元區統一的貨幣，雖然降低了交易成本，但也剝奪了匯率作為貿易價格信號的應有作用。而貨幣政策的統一實施無法對各國具體情況作出區分，造成了歐元區因國別發展差異帶來的結構性問題。目前看，歐元區走向財政聯盟的建立依然遙遠，歐元區機制困境帶來的負面作用短期內難以消除。

關于上半年歐元區面臨的通縮壓力問題，主要來自兩點原因：一是國際因素，國際能源價格尤其是石油價格下行是歐元區2014年二季度通縮壓力的主要來源，2014年6月國際農產品價格下跌更是強化了這一趨勢。二是需求因素，歐元區需求不振是通縮壓力持續不散的重要原因，需求不足既有結構調整去杠桿化的因素，也有實際工資上漲緩慢的因素。

歐元區經濟展望

綜合來看，筆者認為，歐元區增長持續疲軟的可能性較大，但陷入通縮性“日式”衰退的可能性不大。

首先，歐元區刺激政策的實施將對經濟增長帶來正面作用。從貨幣政策看，歐央行打出“負利率+降息+TLTROs啟動（向商業銀行提供期限超長的低息貸款，降低邊緣國家實體經濟的融資成本）+QE”的組合拳，力度之強前所未有;從財政政策看，歐元區政治博弈有望產生中性力度財政刺激的妥協性方案，另外歐盟今年7月份已經宣布了進行投資刺激經濟的計劃。這些政策必將對提振歐元區內需、助力歐元區經濟增長起到重要作用。

其次，歐元區經濟存在若干向好因素。從拉動經濟增長的“三駕馬車”看：低通脹客觀上使歐元區實際工資上升，有助于消費回暖;歐債危機后歐元區通過政策和結構調整積極控制和壓縮公共赤字，整體公共赤字占GDP比率穩中有降，再次發生歐債危機的風險縮小有利于投資水平回升;而歐元匯率下行以及國際經濟回暖，特別是中國經濟止跌回升將會帶動歐元區出口增速提升。我們預計，下半年歐元區真實GDP增速將高于上半年，全年增速預計在1%左右。

最后，短期內歐元區不大可能滑入通縮陷阱。下半年，隨著歐元貶值，進口價格上升，歐元區一般消費品價格有望回升;國際能源平均價格的回升以及國際食品價格穩中有升使其對歐元區造成的通縮壓力可能消失;而刺激政策和實際工資上升等因素也將有助于需求回暖。

歐元區經濟走勢影響

歐元區經濟持續疲軟將產生多重影響，值得關注：

一是歐元匯率持續走低的可能性較大。10月即將到來的歐版量化寬松（QE）將有助于四季度美元強勢和貴金屬弱勢格局，歐元匯率近期持續走低是大概率事件。對于人民幣匯率而言，則意味著人民幣兌歐元匯率可能走強，兌美元匯率可能走弱。

二是歐元區資產價格波動可能增大。歐元區經濟結構轉型對于經濟增長在短期內有副作用，從長期看則有正作用，兩種作用的結合以及各種刺激政策的影響必將使歐元區投資信號波動更為頻繁，并帶來資產價格波動增大。

三是歐元區進口增長勢頭將持續偏弱。歐元區經濟增長疲軟及歐元匯率走跌將拖累其進口增長緩慢。對于我國而言，將不利于對歐出口增長。因歐盟是中國第一大出口市場，這一負面影響不可小覷。中國應積極推動與歐元區國家構建更為緊密的合作關系，化解歐洲外需不振帶來的消極影響。

商業銀行策略

針對歐元區經濟持續疲軟帶來的影響，對于中國商業銀行而言，應積極面對，以多種方式創造有利因素、對沖不利因素。一是要密切關注歐元區經濟走勢和各種價格信號，根據歐元區經濟形勢變化及時調整資產分配，安排好交易頭寸，保證收益安全;建議近期適當減持歐元資產，增持美元資產。二是要積極配合國家對歐戰略合作，用好國家間、區域間合作平臺，在中歐經濟、金融合作過程中把握新機遇、創造新價值，積極化解歐元區經濟疲弱給銀行業務帶來的負面影響。三是要適時調整業務布局，歐元區經濟持續疲軟、歐債危機再度發生的可能性猶在，商業銀行應密切關注研究，對歐元區國家可能出現的債務或通縮風險做出預判，及時調整有關業務布局。

（作者為中國農業銀行宏觀經濟方向博士后研究員）