構(gòu)建上市公司質(zhì)量評價體系

姚云+于換軍

自20世紀(jì)90年代初滬深證券交易所組建以來，我國股票市場規(guī)模迅速擴(kuò)大。截至2013年年末，滬深兩市共有上市公司近2500家，總股本3.4萬億股，市值24萬億元，占當(dāng)年GDP總量的42%。但我們注意到，由于體制方面的原因，以“融資”為主要目標(biāo)的境內(nèi)資本市場定位使得上市公司忽視公司治理、信息披露、投資者保護(hù)等“內(nèi)功”，未能有效發(fā)揮資本市場的資源配置功能。上市公司提高自身質(zhì)量的積極性不高，市場長期向好的基礎(chǔ)不穩(wěn)，長期資金入市缺乏動力。完善上市公司質(zhì)量評價體系，有助于上市公司提高自身質(zhì)量，并提升市場監(jiān)管效率、促進(jìn)公司價值最大化和投資者理性交易。

上市公司質(zhì)量關(guān)系企業(yè)價值

契約理論和公司理論以及后來學(xué)者的擴(kuò)展研究將公司視為股東和其他利益相關(guān)者契約的集合，且利益相關(guān)者向公司提供重要的生產(chǎn)經(jīng)營要素。公司的價值是指企業(yè)未來收益資本化或者現(xiàn)值化，企業(yè)整體價值增值通過長期的企業(yè)價值增值活動來實現(xiàn)的。公司價值表現(xiàn)為外在價值和內(nèi)在價值。公司的外在價值是外部投資者認(rèn)定的公司的投資價值，對于上市公司而言主要是其市值。

公司的內(nèi)在價值是其所固有的功能價值，主要由盈利能力、創(chuàng)新能力、抗風(fēng)險能力和增長能力等決定。公司的本質(zhì)決定了公司的質(zhì)量與價值的關(guān)系：公司的內(nèi)在價值是其質(zhì)量的重要決定因素，公司的外在價值反映其質(zhì)量高低，提高公司質(zhì)量的本質(zhì)意義就是更有效地為股東和利益相關(guān)者創(chuàng)造價值。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2004〕3號），提高上市公司質(zhì)量，就是要立足于全體股東利益的最大化，不斷提高公司治理和經(jīng)營管理水平，不斷提高誠信度和透明度，不斷提高公司盈利能力和持續(xù)發(fā)展能力。因此，公司質(zhì)量體系的核心是公司價值的提高，而公司的價值流的效率和完善直接關(guān)系到公司價值的變化。

提高公司價值的途徑

基于公司質(zhì)量與公司價值之間的關(guān)系，可以從價值創(chuàng)造、價值管理和價值分配等三個緯度來提高公司價值。價值創(chuàng)造是指公司管理層在良好治理機(jī)制的指引和監(jiān)督下，以股東利益最大化為原則，領(lǐng)導(dǎo)組織公司員工為股東創(chuàng)造可持續(xù)的經(jīng)營利潤;價值管理是指上市公司通過建立完善的內(nèi)部控制體系，有效降低損失風(fēng)險，通過高透明度的信息披露和其他股價維護(hù)行動，幫助市場投資者全面了解公司信息，對公司前景保持信心，促進(jìn)公司市場價值的穩(wěn)定和提升;價值分配是指上市公司憑借完善的投資者保護(hù)機(jī)制以及合理的股利政策，以股東利益最大化為原則分配剩余利潤，并積極履行社會責(zé)任。價值創(chuàng)造的行為包括公司治理、財務(wù)績效、創(chuàng)新能力;價值管理行為包括內(nèi)部控制、信息披露和股價維護(hù);價值分配行為與股利政策、投資者保護(hù)和社會責(zé)任等相關(guān)。

價值創(chuàng)造

公司治理方面。公司治理研究的核心是如何通過一系列制度安排實現(xiàn)公司內(nèi)部各利益相關(guān)主體之間形成相互制衡的穩(wěn)定關(guān)系，從而使公司決策可以更加公平地對待各利益主體。克拉伯（2002）的實證研究表明，更好的公司治理與更好的運(yùn)營業(yè)績和公司價值高度相關(guān)。董事會獨立性，CEO持股等內(nèi)部治理機(jī)制是（保險業(yè)）公司收購方長期正向表現(xiàn)的重要決定因素。國外相關(guān)研究結(jié)果還表明，CEO更替對公司表現(xiàn)的敏感度在CEO和董事會主席兩職合一的情況下顯著下降，發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部人股權(quán)集中和外部股東保護(hù)較弱情況下，僅靠監(jiān)督機(jī)制不能有效改進(jìn)公司績效。國內(nèi)學(xué)者施東暉和司徒大年（2004）利用構(gòu)建的中國上市公司治理水平的評價指數(shù)，對中國上市公司治理水平與績效的關(guān)系進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)公司治理水平對凈資產(chǎn)收益率有正向影響，但對市凈率卻有負(fù)向影響。李維安和唐躍軍（2006）基于2003年的中國上市公司樣本，從中國上市公司治理指數(shù)及其所涉及的六個維度進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司治理對總資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、加權(quán)每股收益、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)年度增長率、財務(wù)預(yù)警值均有顯著的正面影響。

經(jīng)營績效方面的研究主要是對財務(wù)指標(biāo)變動引發(fā)市場反應(yīng)的研究，以及財務(wù)指標(biāo)變動對于企業(yè)未來盈利狀況預(yù)測能力的研究。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)股利價格比（D/P）、盈余價格比（E/P）及違約價差等變量可以預(yù)測股票短期和長期回報，并且預(yù)測能力隨回報期間增加而增加。多吉（2011）發(fā)現(xiàn)規(guī)模（股票總市值）、價格（股價）、賬面市值比、現(xiàn)金流價格比（營運(yùn)現(xiàn)金流比股票市值）、盈余價格比（盈余比股票市值）、股票總回報和特質(zhì)回報的波動率，對未來股票回報的預(yù)測具有影響。并且，規(guī)模越大，投資組合回報越低;期初價格越高，投資組合回報越低;賬面市值比越高，投資組合回報越高;現(xiàn)金流量市值比越高，投資組合回報越高;盈利價格比（E/P）越高，投資組合回報越高。

創(chuàng)新能力方面。創(chuàng)新投入不僅包括了創(chuàng)新中投入的資金和設(shè)備，還包括了知識資本，人力資本，技術(shù)資本，主要使用了是否采用新技術(shù)、采用的創(chuàng)新的數(shù)目、企業(yè)研發(fā)資金預(yù)算、研究人員的數(shù)量、科研投入等投入指標(biāo)以衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。創(chuàng)新過程指標(biāo)主要衡量企業(yè)的組織機(jī)制和創(chuàng)新過程的管理系統(tǒng)，如管理創(chuàng)新費用、企業(yè)信息系統(tǒng)使用密度、職工凝聚力、規(guī)章制度規(guī)范程度、企業(yè)分權(quán)程度等。企業(yè)的創(chuàng)新績效評價包括產(chǎn)出指標(biāo)和效果指標(biāo)。產(chǎn)出指標(biāo)衡量的是企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)品，通常是企業(yè)創(chuàng)新活動的一些短期的直接產(chǎn)出，包括企業(yè)的專利數(shù)目和增長率，專利的引用，新產(chǎn)品的數(shù)量以及創(chuàng)新產(chǎn)品占銷售的比例等一系列的指標(biāo)。效果指標(biāo)則從中長期反映企業(yè)創(chuàng)新活動為企業(yè)所帶來的效益以及社會影響，諸如公司利潤空間、市場份額、由企業(yè)創(chuàng)新所形成的主導(dǎo)設(shè)計或者技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、源于原始創(chuàng)新的二次創(chuàng)新、用戶便利、低廉的價格，以及用戶時間的節(jié)約及其他的社會進(jìn)步。

價值管理

內(nèi)部控制方面。內(nèi)部控制信息披露會產(chǎn)生一定的市場反應(yīng)。內(nèi)部控制有效的公司通常更主動詳細(xì)地披露“內(nèi)部控制有效”的信息，以向投資者傳遞有利信號，從而降低資本成本和提升股價。而當(dāng)披露內(nèi)容變?yōu)閮?nèi)部控制缺陷信息時，投資者可以根據(jù)內(nèi)部控制缺陷的信息下調(diào)對于公司價值的平均預(yù)期，表現(xiàn)為負(fù)的異常收益（阿什博等，2009）。哈默斯利等也發(fā)現(xiàn)披露當(dāng)天市場負(fù)向反應(yīng)的程度（內(nèi)控披露的信息含量大小）與內(nèi)部控制缺陷的嚴(yán)重程度正相關(guān)，與管理者對于公司內(nèi)部控制有效性判斷負(fù)相關(guān)，與被披露的內(nèi)控缺陷查證的難易程度和披露的模糊性正相關(guān)。這反映出投資者擔(dān)心改正所披露缺陷帶來的成本，缺陷可能因未及時改正而受到審計師負(fù)面評價，以及財務(wù)報告中可能因此存在錯誤信息等潛在后果的影響。盛常艷（2012）利用我國A股上市公司2010年的截面數(shù)據(jù)考查了內(nèi)部控制缺陷信息披露與公司業(yè)績之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)部控制缺陷信息的公司比沒有披露的公司業(yè)績好，且內(nèi)部控制缺陷信息披露越充分的公司業(yè)績越高。endprint

信息披露方面。上市公司的信息披露可以增加信息含量和供給，可以減少信息不對稱，改善經(jīng)濟(jì)資源分配效率，從而促進(jìn)整體社會福利。提高信息透明度可以降低公司的資金成本，在經(jīng)濟(jì)景氣時發(fā)揮廣告和區(qū)分效應(yīng)減少信息不對稱，在不景氣甚至危機(jī)來臨時降低公司面臨系統(tǒng)性風(fēng)險時的損失。張宗新等（2007）檢驗了2002～2005年深市上市公司信息披露質(zhì)量（深交所上市公司信息考評結(jié)果）對公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量與公司績效之間存在正向顯著相關(guān)性。曾穎、陸正飛（2006）從信息披露水平與公司再融資成本角度出發(fā)，證明了信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本有負(fù)向相關(guān)關(guān)系。

股價維護(hù)方面。狹義的股價維護(hù)行動一般是指上市公司及其內(nèi)部人士以維護(hù)本公司股票價格為目的所進(jìn)行的股票回購和股票增持等行為。菲德爾穆茨等（2006）發(fā)現(xiàn)，不論內(nèi)部人的交易是否基于內(nèi)部信息，其增持公告和行為都會帶來顯著的積極市場反應(yīng)。因為大股東、管理者等內(nèi)部人比外部投資者更了解公司的發(fā)展前景，市場會根據(jù)管理者所傳遞的信號進(jìn)行調(diào)整，而且投資者能夠從觀察內(nèi)部人交易行為而獲益。貝克（2002）的分析表明，公司內(nèi)部人往往選擇在市場上行時減持股份，而在市場普遍悲觀時增持股份。股權(quán)控制力是大股東股份增持的重要因素。由于存在管理者代理成本以及對其監(jiān)督的股東“搭便車”問題，大股東在公司治理中更有能力和動力參與對管理者的有效監(jiān)督。楊召（2012）以A股在2008～2010年期間發(fā)生大股東和高管增持行為的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)兩類內(nèi)部人增持公告均引起了市場的正向反應(yīng)，而且大股東增持行為對市場的影響更大。

價值分配

股利政策方面。股利信號理論認(rèn)為，管理者擁有投資者未知的關(guān)于公司當(dāng)前和（或）未來現(xiàn)金流信息，投資者會將股利增加（減少）解釋為管理者預(yù)期持續(xù)的較高（較低）現(xiàn)金流的信號。大量實證分析發(fā)現(xiàn)，股利變化及公告與公司股票價格正相關(guān)，宣布提高股利的企業(yè)，其當(dāng)月股票收益出現(xiàn)顯著增加，而降低股利的企業(yè)則出現(xiàn)顯著負(fù)收益。代理成本理論認(rèn)為，擁有大量自由現(xiàn)金流的公司，管理者可能為了滿足自己的目標(biāo)而接受負(fù)凈現(xiàn)值投資項目而過度投資，因此增加股利可以提升股價。

投資者保護(hù)方面。資本市場的發(fā)展能促進(jìn)一國的經(jīng)濟(jì)增長，而投資者受保護(hù)的程度是資本市場可持續(xù)發(fā)展最為重要的因素。投資者權(quán)利的加強(qiáng)可以通過降低代理成本，提高管理層的科學(xué)決策，降低融資成本，減少掏空行為等，最終表現(xiàn)為企業(yè)價值的提高。分析表明投資者保護(hù)可以減少代理成本，從而增加公司績效。哈根霍夫等（2008）比較了大銀行在歐洲和美國的收購公告的價值效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)由于投資者保護(hù)較弱國家具有相對經(jīng)營風(fēng)險，收購方銀行的股東要求對此類風(fēng)險進(jìn)行補(bǔ)償，因而增加了標(biāo)的方的成本。黎文靖和孔東民（2013）利用深交所社會公眾股東網(wǎng)絡(luò)投票的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中小股東參與公司治理能夠提高公司未來績效，并且這種績效改善在信息透明度更差的公司中更為明顯。

社會責(zé)任方面。從利益相關(guān)者的角度，企業(yè)社會責(zé)任包括經(jīng)濟(jì)、法律、倫理和自愿責(zé)任等方面的內(nèi)容。企業(yè)需要履行對員工、消費者、社區(qū)和環(huán)境的社會責(zé)任，其內(nèi)容主要包括商業(yè)道德、生產(chǎn)安全、職業(yè)健康、勞動者權(quán)益保護(hù)、環(huán)境保護(hù)、慈善、公益捐助等。基于利益相關(guān)者理論，利益相關(guān)者價值最大化觀點認(rèn)為，在社會責(zé)任表現(xiàn)好的公司，企業(yè)股東利益和利益相關(guān)者利益具有更大的一致性，因此利益相關(guān)者更可能為公司的長期盈利性和效率做出貢獻(xiàn)。

構(gòu)建上市公司質(zhì)量評價體系

對上市公司而言，公司質(zhì)量評價的出發(fā)點和落角點主要體現(xiàn)為股東利益最大化。上市公司價值不僅受到公司內(nèi)在價值創(chuàng)造能力的影響，與公司價值管理和價值分配相關(guān)的一些內(nèi)部因素，也會間接影響到公司內(nèi)在價值創(chuàng)造能力，從而間接地影響公司市場價值。高質(zhì)量的上市公司不僅應(yīng)當(dāng)具備較強(qiáng)的價值創(chuàng)造能力，還應(yīng)當(dāng)通過較強(qiáng)的價值管理能力和價值分配能力，創(chuàng)造股票市場溢價，使公司市場價值超過其內(nèi)在價值，達(dá)成公司價值最大化目標(biāo)。我們根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)提供的理論與實證基礎(chǔ)構(gòu)建上市公司質(zhì)量評價指標(biāo)體系，公司價值鏈的每一環(huán)均由幾項子方面構(gòu)成，價值創(chuàng)造包括財務(wù)績效、公司治理和創(chuàng)新能力，價值管理包括內(nèi)部控制、信息披露和股價維護(hù)，價值分配包括股利政策、投資者保護(hù)和社會責(zé)任。指標(biāo)體系框架如圖1所示。

我們對于公司質(zhì)量評價的各子方面進(jìn)行了進(jìn)一步的細(xì)化，確立了指標(biāo)層面的考慮維度。價值創(chuàng)造方面：（1）財務(wù)績效方面，主要從盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和成長能力來選擇評價指標(biāo);（2）公司治理方面主要包括股東大會股東出席情況、董事會構(gòu)成和行為、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管層行為與激勵，以及兩權(quán)分離度等角度選擇指標(biāo);（3）創(chuàng)新能力主要從研發(fā)投入與創(chuàng)新成果產(chǎn)出角度選擇指標(biāo)。價值管理方面：（4）內(nèi)部控制主要考量內(nèi)部控制報告的披露、內(nèi)部控制缺陷的發(fā)現(xiàn)及整改情況、內(nèi)部控制審計，及上市公司（及相關(guān)方）違規(guī)及相關(guān)處罰情況;（5）信息披露主要考量信息的準(zhǔn)確性、及時性和完整性，年報的審計情及重述情況;（6）股價維護(hù)主要考量大股東與高管的持股行為，以及公司股份回購等行為。價值分配方面：（7）股利政策主要考量是否分配股利、股利形式及變化，未分紅的原因及相關(guān)方意見等;（8）投資者保護(hù)主要考量上市公司是否建立投資者關(guān)系管理制度、網(wǎng)絡(luò)投票機(jī)制和累積投票機(jī)制等;（9）企業(yè)社會責(zé)任主要考量企業(yè)社會責(zé)任制度建設(shè)情況、社會責(zé)任報告的披露，以及社會責(zé)任貢獻(xiàn)程度等方面。

結(jié)論

上市公司是資本市場的基石，上市公司質(zhì)量的提高也是資本市場回歸長期投資市場本質(zhì)的必由之路。上市公司的內(nèi)在價值是其質(zhì)量的重要決定因素，提高公司質(zhì)量的本質(zhì)意義就是更有效地為股東和利益相關(guān)者創(chuàng)造價值、管理價值和分配價值。價值創(chuàng)造是企業(yè)質(zhì)量的核心，而價值管理和價值分配是上市公司質(zhì)量的重要影響因素，同時這兩方面又能間接影響公司價值創(chuàng)造能力，三者共同形成公司的價值流。

在后危機(jī)時代和我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)特征仍明顯的條件下，資本市場“量”的發(fā)展未必直接帶來市場主體“質(zhì)”的提高，體制機(jī)制的改革與配套需要與市場機(jī)制的檢驗和保障結(jié)合起來。本文通過構(gòu)建以提高上市公司價值為核心的質(zhì)量評價體系，理清上市公司質(zhì)量內(nèi)涵，為市場和監(jiān)管層提供了一個全面、有理論支撐的上市公司質(zhì)量評價框架和思維架構(gòu)空間，同時提出了具體指標(biāo)體系的考量維度，這市場回歸對于我國資本市場長期投資價值的關(guān)注，監(jiān)管層更加科學(xué)有效地發(fā)揮有形的手的作用，對于發(fā)掘資本市場發(fā)展的內(nèi)生性動力，回歸其長期投資的本質(zhì)具有重要意義。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）?endprint