滬港通：中國資本項目開放探索

熊園

2014年11月17日，滬港通試點正式啟動，中國資本市場就此踏上新征途，此舉將強化上海和香港兩地資本市場的互聯互通，推動內地資本市場的制度建設、投資理念、市場監管和資本流通等各領域的改革與完善，進而改善我國資本市場生態，加速我國資本市場對外開放。特別地，作為資本項目下的跨境投資，滬港通的推出是我國資本項目開放邁出的重要一步，將為我國資本項目進一步開放積累寶貴經驗和奠定堅實基礎;同時，我國金融體系當前正處于全面深化改革期，資本項目開放作為其中最敏感、風險最大的改革，如何借力滬港通穩妥推進資本項目開放，也將考驗我國當局的智慧。

滬港通助力資本項目開放

逐步推進我國資本項目開放，是經濟全球化和金融全球化的趨勢使然，也是我國構建開放型經濟新體制的內在要求。黨的十八屆三中全會明確提出，擴大金融業對內對外開放，推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，加快實現人民幣資本項目可兌換;2014年4月10日李克強總理在博鰲論壇上強調，“將積極創造條件，建立上海與香港股票市場交易互聯互通機制，進一步促進中國內地與中國香港資本市場雙向開放和健康發展。”隨即，兩地證券監管當局聯合發布公告稱，原則批準了滬港股票市場交易互聯互通機制試點，簡稱為滬港通;習近平主席2014年11月9日在亞太經合組織工商領導人峰會開幕式上則表示，中國致力于構建開放型經濟新體制，放寬市場準入，擴大服務業包括資本市場的對外開放，擴大內陸沿邊開放。

基于這樣的大背景，滬港通應運而生，滬港通就此撬動了我國資本市場對外開放的大局。正如兩地監管當局聯合公告所稱：“滬港通是中國資本市場對外開放的重要內容，有利于加強兩地資本市場聯系，推動資本市場雙向開放” 。更為重要的是，滬港通將極大地推動我國資本項目開放的進程。一方面，滬港通拓展了我國資本項目開放的范圍。改革開放以來，我國一直有計劃、有步驟地審慎推進資本項目開放。截至2013年底，資本項目開放最為關鍵的三大類型“跨境直接投資、外國債務與借款、跨境證券投資”中，我國已經基本實現了前兩大類的開放。此前，跨境證券投資開放的合格境外機構投資者（QFII）、合格境內機構投資者（QDII）、人民幣合格境外投資者機制（RQFII）、人民幣合格境內機構投資者（RQDII）等渠道都是面向機構投資者。滬港通后，跨境證券投資的開放也有了突破，個人至此可以對外進行證券投資。另一方面，資本項目開放最為人民幣國際化的重要一環，滬港通既可以方便內地投資者直接使用人民幣投資香港市場，也可增加境外人民幣資金的投資渠道，便利人民幣在兩地的有序流動，而且無論“滬股通”還是“港股通”，均采用人民幣進行結算，從而實現了人民幣跨境流動，有利于在資本可控的前提下逐步放開人民幣管制，推動人民幣的國際化進程。

滬港通對資本項目開放的考驗

滬港通資金采用“閉環運作”模式，使滬港通可能引發的資本流動、匯率波動等影響被“管道化”，從而實現我國資本項目的有限開放。然而，正所謂“道高一尺，魔高一丈”，只要有套利機會，就會有資本伺機而動，其所帶來的風險也就不可回避。具體看來，資本項目開放視角下，滬港通給我國當局的考驗主要體現在以下兩方面。

應對國際資本沖擊的考驗

根據方案安排，試點初期，投資額度實行總量管理，并設置每日額度。滬港通整體規模為5500億元，滬股通3000億元，每日額度為130億元;港股通2500億元，每日額度為105億元。這樣的投資規模雖然很小，但也足以引發資產價值重估。由于滬港通中資本可以雙向流動，當A股和港股的資產估值出現明顯分化時，單向流動為主導的趨勢將會出現，進而導致資金流出的一方陷入資產價格繼續下跌和資金進一步流出的局面。特別地，跨國資本流動的短期化和“虛擬化”特征日趨明顯，將弱化滬港通機制的有效性。

近年來，在資本逐利性的驅使下，跨國資本流動同實體經濟“脫鉤”跡象越發明顯，其變化大大快于實體經濟的變化，有逐漸“虛擬化”的趨勢。據IMF統計，2009年以來，國際金融市場幾乎每天都有上萬億美元的資本在世界金融市場伺機進行投機，特別是那些尋求短期匯率和利率變動收益的證券投資基金與對沖基金。“虛擬化”的短期資本可用較少的本金控制百倍甚至千倍于己的資金，投向風險高、回報高、周期短的外匯、股票、期貨以及金融衍生工具等市場，且其流動不遵循實體經濟的邏輯和規律。

此外，20世紀90年代以來，國際直接投資（FDI）、國際證券投資（FPI）、國際其他投資（FOI）的總規模均保持穩步增長 ，但FDI無論在總規模上還是增速上都低于FPI和FOI，同時，三者的增速均明顯則高于全球貿易增速。數據顯示，1995年至2012年期間，FDI、FPI和FOI總規模增速分別約10%，12%和22%，而全球貿易增速僅為7%左右。由此可知，跨國資金更多地是在資本市場上尋求套利機會，并沒能夠很好地服務于實體經濟。

前車之鑒，后事之師。從實際情況看，特別在1997年亞洲金融危機和2001年至2003年新一輪國際資本大舉流向以中國為代表的新興市場國家的兩個時期內，盡管各國采取了種種限制資本跨境流動的措施，但是仍然沒有很好地限制住隱性資本的大進大出，這說明資本管制措施的有效性正在逐漸減弱。因此，盡管滬港通在交易額度、交易方式等方面作出了嚴格規定，但國際套利資本流入仍有很大可能抬高和香港的資產價格，甚至引起不同程度的資產泡沫，加劇通貨膨脹預期，影響物價穩定，導致內外經濟失衡，甚至誘發金融危機。

應對人民幣匯率波動的考驗

根據方案，滬港通統一采用人民幣結算，匯率則按中國證券登記結算有限責任公司每日交易開始前提供當日交易參考匯率，由港幣轉換為人民幣計算。由于港股通的幣種轉換發生在離岸市場，境內的外匯市場因此無需結售匯環節，意味著大額結售匯對匯率市場的沖擊可有效避免。盡管如此，長期來看，滬港通引致的匯率風險仍不容忽視。endprint

港幣與美元直接掛鉤，人民幣匯率實質上仍是參考美元為主，人民幣港幣的匯兌將受制于美元。黨的十八屆三中全會明確提出要“完善人民幣匯率市場化形成機制”，央行也繼2007年5月和2012年4月之后，于2014年第三次擴大人民幣匯率的波動區間，即3月17日起，人民幣匯率日間波動幅度由1%擴大至2%。今年以來人民幣匯率的實際表現，也說明其市場化程度正逐步提高：自2005年匯率制度改革以來，人民幣幾乎一直處于升值周期，進入2014年，上半年整體呈現貶值態勢，雙向波動彈性明顯增大。1月至5月，人民幣兌美元匯率較去年末貶值幅度超過1%，最大單日升值幅度為0.17%（101點），最大單日貶值幅度為0.18%（111點）。但是，2014年下半年伊始，美元升值成為國際金融市場的主旋律，持續13周創造了1970年以來美元的最長升值周期。在此背景下，7月至10月，人民幣兌美元匯率分別為6.1557，6.1606，6.1528和6.1440，呈現三連升。

此外，截至2014年10月，人民幣已實現對歐元、英鎊、日元、澳元、新西蘭元、林吉特、盧布、新加坡元等美元之外主要貨幣的直接交易，但有研究和數據表明，人民幣與非美元貨幣直接交易的成效并不顯著，對非美元貨幣的直接交易并未有效降低匯率波動。由此可見，人民幣匯率仍在較大程度上依賴美元。隨著人民幣雙向波動幅度擴大，加之美元走勢的不可預測性，匯率風險可能令投資者承受意想不到的匯兌損益。

與此同時，香港作為全球的國際金融中心，歷來為國際游資所青睞，國際資本流動將沖擊港幣和人民幣的幣值穩定，加大政府干預外匯的成本和力度，并影響國際收支平衡。一般說來，在固定匯率制度下，外資持續流入會推高一國本幣的供應量和流動性。為維持匯率的固定水平，政府需賣出本幣買入外幣進行干預，這又往往使得本幣被高估，降低企業出口競爭力，可能引致貿易逆差，形成經常項目逆差和資本順差共存的脆弱平衡，而當經常項目逆差發展到一定程度、經濟環境惡化時，國際資本流入停止或者資本開始外逃，平衡將被打破，本幣匯率又將持續下跌，1997年亞洲金融貨幣危機是這一機理的典型案例;而在浮動匯率制度下，外資持續流入通常會造成匯率升值和經常項目赤字擴大。

滬港通下資本項目開放新對策

以滬港通為契機，適時推出深港通，探索滬新通和滬倫通。滬港通受投資標的、投資額度、法律適用等方面的限制因素較多，表明滬港通模式具備很大發展空間。其中，深市是我國資本市場的重要組成和不可分割的部分，加之深圳一直處于我國改革開放前沿，且深港兩地歷來合作緊密。推出深港通，一定意義上關乎我國股市的平衡發展，也關乎滬深兩市上市公司的公平。此外，還應在全球視野下，深化與新加坡、倫敦、法蘭克福和紐約等其他國際金融中心的合作交流，研究論證推出滬新通和滬倫通的可行性。

穩妥推進資本項目開放，完善人民幣匯率市場化形成機制。一方面，資本項目開放不是一個獨立的過程，需要和匯率制度改革、利率市場化聯系在一起，三者協同推進，相互配合。值得指出的是，理論和經驗均已證明，資本項目的逐步開放并不意味著資本項目必須完全自由化，我國也不應追求過快過全的開放。另一方面，“三元悖論”表明，匯率穩定、資本自由流動以及貨幣政策獨立性三者只能取其二。我國作為大型經濟體，貨幣政策獨立性無疑顯得更為重要。央行應著力增強人民幣匯率彈性，適時進一步擴大人民幣匯率波動區間，并減少常態式的外匯干預。

加強人民幣跨境流通監測，提升管控國際資本水平。實時掌握滬港通下人民幣在境內外的流量和存量，密切監測和管理資本異動，不斷提高風險識別能力，切實防控風險，維護經濟發展和金融穩定。同時，央行、證監會、商業銀行、證券公司等相關機構和單位應成立協調小組，建立信息共享機制，密切關注金融市場動態，并設立合理的統計指標進行監控。

健全離岸人民幣回流機制，打通離岸在岸人民幣市場。人民幣回流機制是資本項目開放的關鍵。根據方案設計，滬港通在跨境資金管理方式上實行原路徑返回，與資本項目完全開放下的資金落地模式仍有本質性差異，實際上并未解決離岸人民幣回流機制問題。雖然在資本項目未完全放開的情況下，全面打通人民幣在岸與離岸市場也不現實，但應擇機逐步放寬境外人民幣流入境內的限制條件，有限度地疏通人民幣離岸市場與在岸市場，建立便捷的雙向流通機制。

（作者單位：中國社會科學院世界經濟與政治研究所博士后工作站，中國工商銀行）?endprint