美國退出量化寬松政策的原因對中國經濟的影響研究

夏明國+高澤金

摘? 要：2014年10月美聯儲結束了長達六年時間的量化寬松政策。量化寬松政策雖然是針對美國國內經濟的，但同時也給發展中國家比如中國帶來了一定的沖擊。本文分析了美聯儲退出該政策的原因及對中國經濟的影響。

關鍵詞：量化寬松;退出;中國;影響

一、量化寬松政策簡介

量化寬松政策簡稱QE，是一種非傳統的貨幣政策，它是央行在傳統的貨幣政策失效時采用的一種刺激經濟的手段。在量化寬松政策下，央行通過向商業銀行和其他金融機構購買一定數量的金融資產來向經濟注入貨幣。

2008年末，美聯儲公開市場委員會（FOMC）為了應對急劇惡化的經濟金融環境，將聯邦基金目標利率設定為接近零。但形勢還在惡化，FOMC開始采用非傳統政策來改善金融市場狀況，比如大規模購買住房抵押證券和國債，這就是所謂的“量化寬松”政策。

二、美聯儲退出量化寬松政策的原因

（一）美國經濟持續復蘇。2008年第四季度，美國GDP增長率為-8.2%，在這一季度，個人消費支出下降了4.7%，私人國內總投資下降了31.1%，其中設備投資下降高達38.4%，住宅投資下降高達33.3%，至此，美國經濟跌入底谷。當年11月，為了應對史無前例的大危機，美聯儲和美國財政部聯手展開救助行動，美聯儲開始實施量化寬松政策。在貨幣政策的刺激下，美國經濟從2009年6月開始正式結束此輪經濟衰退，2009年第四季度GDP增長率高達3.9%。在隨后的五年時間里，2011年第一季度受非住宅建筑物投資和政府支出大幅下降的影響GDP負增長1.5%，2014年第一季度受嚴寒天氣的影響GDP下降了2.1%，除此之外，各季度GDP均為正增長。2014年第二季度GDP增長率甚至高達4.6%，第三季度也出現了3.5%的較高增長率，至此，如圖1所示，美國經濟表現強勁的趨勢已經確定無疑。

圖1? 2008年第一季度至2014年第三季度美國季度GDP增長率

數據來源：美國經濟統計局，經季節調整的年化增長率

（二）就業市場不斷改善。危機之前的2006年和2007年美國失業率長期穩定在5%以下，但從2008年6月開始，美國勞動力市場開始惡化。根據美國勞工統計局的數據，失業率從2008年6月的5.6%一路攀升至2009年10月10%，之后的23個月失業率一直維持在9%以上，超過了1982-1983年危機期間所創下的連續19個月失業率高于9%的記錄。但從2011年10月開始，失業率開始慢慢下降，2014年10月失業率則降至5.8%。由此可以看出，美國勞動力市場改善的趨勢十分明顯，雖然這一過程與歷史相比較為緩慢。另外從雇傭人數來看，非農就業人數在2008年1月達到13836.5萬人的高點后一路下滑，最低跌至2010年2月的12965.5萬人，減少了將近1000萬人。此后非農就業人數開始逐步恢復，2014年5月恢復至危機前水平，2014年10則達到了13968萬人，比危機前增加了131.5萬人，已經超過了危機前的水平。

（三）資本市場已恢復至危機前水平。美國資本市場在金融危機中遭受了沉重打擊。以標準普爾500指數為例，2007年10月標普500指數創下了危機前的最高點位為1557，危機開始后迅速下挫，在短短的一年多時間里急劇下挫至2009年3月的683點，跌幅達56%。美聯儲實行的量化寬松政策不僅結束了金融市場急劇下跌的狀態，還逐步幫助資本市場恢復至危機前水平。2013年3月，經過4年時間的反彈，標普500指數恢復至危機前最高水平，2014年11月，標普500指數則進一步上漲至2039點，與危機前最高水平相比還高出31%，這一時期也成為了美國戰后最長的牛市時期之一。

（四）房地產市場已走出危機陰影。房地產是美國經濟非常重要的一部分，它通過私人住宅投資和房產服務消費這兩個方面來影響GDP。據統計，私人住宅投資大約占美國GDP的5%，房產服務占GDP的12-13%，兩者合計將近占GDP的五分之一，而2008年美國金融危機和其后的歐債危機也是因為美國房地產次貸危機爆發而引起的，可見房地產對美國經濟的影響是較大的。

根據美國商務部的數據，美國房地產價格在2007年達到最高點后，經過次貸危機以及由其引發的美國金融危機的沖擊，進入了長達5年的衰退期，并于2009年年初和2011年底兩次陷入底谷。經過三輪量化寬松政策特別是第三輪之后，美國房地產市場復蘇明顯。從2011年底開始，美國新房銷售價格逐步步出低谷，從2013年4月開始就已超過了危機前的最高水平。

三、美聯儲退出量化寬松政策對中國的經濟影響

（一）中國經濟所面臨的源自外部的流動性壓力將有所緩

解。金融危機前，美國基礎貨幣投放量長期穩定在8000多億美元的水平，自08年底開始量化寬松政策以來，美國基礎貨幣投放量呈現爆炸式增長。截止2010年3月第一輪QE結束時美國基礎貨幣投放量擴大至超過2萬億美元，相比2008年8月增長了145%，2011年6月第二輪QE結束時則進一步擴張到2.6萬億美元，2014年10月第三輪QE結束時則膨脹至4萬億美元，相比2008年8月增長了372%。這些天量增量資金在美聯儲超低利率的刺激下，有相當一部分流入了其他國家和地區。據Peter J. Morgan的估計，第一輪量化寬松期間，增加的基礎貨幣投放量中大約有41%流入到其他國家和地區，第二輪量化寬松期間的前兩季度，大約有34%的增量資金流入到其他國家和地區（Peter J. Morgan 2011）。中國作為世界第二大經濟體，成功度過了2008年金融危機的沖擊，是少數幾個在危機后仍然能夠保持高速增長的國家，其必然也會成為這些外溢資金首選的目的地之一。

資本流入首先會反映在一國外匯儲備上的變動上，所以我們從中國外匯儲備的變動著手分析美元資金流入的情況。2008年金融危機之前，我國外匯儲備每月增幅將近500億美元，僅2008年4月一個月外匯儲備就增加了745億美元。金融危機爆發后，外匯儲備增長額逐月下降，2009年1月外匯儲備甚至下降了326億美元。但受美聯儲QE1的影響，我國外匯儲備增長迅速回升，2009年2月外匯儲備還負增長14億美元，但2009年3月便增加了417億美元，2009年5月的增幅甚至達到了創紀錄的806億美元。2010年3月美聯儲QE1結束后，我國外匯儲備增長步入波動期，但從2010年12月開始又再次進入穩步增長階段，2011年4月出現了1012億美元的增幅。QE2結束后，我國外匯儲備再次進入波動期，其中2012年5月曾大幅減少928億美元。但自從2012年9月美聯儲啟動QE3以后，我國外匯儲備又一次進入了穩步增長期。除了因美聯儲升息和終止量化寬松政策預期強烈導致2013年5月和6月外匯儲備減少將近200億美元外每月外匯儲備增加500多億美元。如圖2所示，外匯儲備增長的三個階段與美聯儲三次量化寬松政策存在明顯的正相關性。endprint

圖2 2006年1月-2014年8月中國外匯儲備（單位：億美元）

數據來源：國家外匯儲備局

QE結束后，將不會有“熱錢”繼續大規模流入中國，部分“熱錢”甚至將選擇流出中國。根據外管局的數據，從2014年5月開始，我國外匯儲備增長速度大幅放慢，5月外匯儲備增長

51億美元，6月增長93億美元，8月增長26億美元，7月甚至大幅減少269億美元。這些數據表明，受美聯儲退出QE的預期影響，美元資金流入已經大不如前，中央銀行所面臨的外來流動性壓力將大大減小。

（二）中國經濟所面臨的通脹壓力將大大減輕。中國經濟從2007年年中開始，外匯占款快速增長所帶來的貨幣供應快速增加慢慢傳遞到消費品領域，消費者物價指數也出現了快速增長。2007年1月的CPI僅為2.2%，2007年6月便達到4.4%，2007年11月上漲至6.9%，到了2008年8月進一步漲到8.7%。中國人民銀行自2007年1月開始頻繁調整貨幣政策，逐步提高存貸款利率和存款準備金率。從2008年3月開始CPI開始出現下降。2008年美國金融危機開始后，受外需影響，我國CPI出現了加速下跌的趨勢，2008年12月CPI僅為1.2%，2009年7月甚至下降了1.8%。從2009年開始，一方面國家推出了4萬億的救市政策，另一方面美聯儲的QE1也開始付諸實施。在內外兩方面的刺激下，我國CPI指數迅速回升。2009年11月CPI為0.6%，2010年11月上漲至5.1%，2011年7月進一步上漲至6.5%。從2009年11月到2011年7月，外匯占款從16.8萬億人民幣上升至24.7萬億人民幣，外匯占款增加將近8萬億，幾乎是4萬億的兩倍，這種輸入性通貨膨脹對國內通貨膨脹的影響要更大。為了應對不斷上升的通脹率，實際上中國人民銀行從4萬億投資實施的第二年即2010年1月就已開始逐步收緊銀根，一直持續到2011年6月。

2012年以來，雖然美聯儲在當年9月實行了QE3，但在國內高達20%存準率和人民幣不斷升值的約束下，外匯占款的增長速度大幅下降。從2012年初到2014年9月這33個月，外匯占款一共只增加了4.1萬億人民幣，而從2009年11月到2011年7月的21個月外匯占款增加將近8萬億人民幣。由于外匯占款增速趨緩，自2012年初以來通貨膨脹已經得到有效控制。

美聯儲結束QE后，外匯占款增速將進一步減緩，甚至可能會出現負增長，從而大大降低國內通貨膨脹的壓力，國內貨幣政策將有更大的操作空間。

（三）大宗商品價格下降，將有助于企業降低生產成本并改善盈利。2008年金融危機之后，大宗商品價格一度跌入底谷，但在美聯儲三次QE的刺激下得到了迅速反彈。例如WTI原油價格在2008年6月達到了146美元/桶的歷史高位，金融危機爆發后一度跌至2009年2月的44美元/桶。隨后在美聯儲的政策刺激下，WTI原油價格最高反彈至116美元/桶，漲幅達

164%。但自從美聯儲明確退出QE以后，原油價格便一路下跌，截止2014年11月已經跌至75美元/桶，跌幅達35%。再比如鐵礦石，普氏62%鐵礦石指數從年初的134美元/噸下滑至80美元/噸，年內累計下跌達40%，創下5年來新低。

由于美聯儲結束QE，市場普遍預期美元將步入長期升值通道，大宗商品價格可能會進一步下跌。大宗商品價格下跌將降低企業運營成本，改善企業盈利狀況。

參考文獻：

[1] Peter J. Morgan， Impact of US Quantitative Easing Policy on Emerging Asia， ADBI Working Paper Series，2011endprint

圖2 2006年1月-2014年8月中國外匯儲備（單位：億美元）

數據來源：國家外匯儲備局

QE結束后，將不會有“熱錢”繼續大規模流入中國，部分“熱錢”甚至將選擇流出中國。根據外管局的數據，從2014年5月開始，我國外匯儲備增長速度大幅放慢，5月外匯儲備增長

51億美元，6月增長93億美元，8月增長26億美元，7月甚至大幅減少269億美元。這些數據表明，受美聯儲退出QE的預期影響，美元資金流入已經大不如前，中央銀行所面臨的外來流動性壓力將大大減小。

（二）中國經濟所面臨的通脹壓力將大大減輕。中國經濟從2007年年中開始，外匯占款快速增長所帶來的貨幣供應快速增加慢慢傳遞到消費品領域，消費者物價指數也出現了快速增長。2007年1月的CPI僅為2.2%，2007年6月便達到4.4%，2007年11月上漲至6.9%，到了2008年8月進一步漲到8.7%。中國人民銀行自2007年1月開始頻繁調整貨幣政策，逐步提高存貸款利率和存款準備金率。從2008年3月開始CPI開始出現下降。2008年美國金融危機開始后，受外需影響，我國CPI出現了加速下跌的趨勢，2008年12月CPI僅為1.2%，2009年7月甚至下降了1.8%。從2009年開始，一方面國家推出了4萬億的救市政策，另一方面美聯儲的QE1也開始付諸實施。在內外兩方面的刺激下，我國CPI指數迅速回升。2009年11月CPI為0.6%，2010年11月上漲至5.1%，2011年7月進一步上漲至6.5%。從2009年11月到2011年7月，外匯占款從16.8萬億人民幣上升至24.7萬億人民幣，外匯占款增加將近8萬億，幾乎是4萬億的兩倍，這種輸入性通貨膨脹對國內通貨膨脹的影響要更大。為了應對不斷上升的通脹率，實際上中國人民銀行從4萬億投資實施的第二年即2010年1月就已開始逐步收緊銀根，一直持續到2011年6月。

2012年以來，雖然美聯儲在當年9月實行了QE3，但在國內高達20%存準率和人民幣不斷升值的約束下，外匯占款的增長速度大幅下降。從2012年初到2014年9月這33個月，外匯占款一共只增加了4.1萬億人民幣，而從2009年11月到2011年7月的21個月外匯占款增加將近8萬億人民幣。由于外匯占款增速趨緩，自2012年初以來通貨膨脹已經得到有效控制。

美聯儲結束QE后，外匯占款增速將進一步減緩，甚至可能會出現負增長，從而大大降低國內通貨膨脹的壓力，國內貨幣政策將有更大的操作空間。

（三）大宗商品價格下降，將有助于企業降低生產成本并改善盈利。2008年金融危機之后，大宗商品價格一度跌入底谷，但在美聯儲三次QE的刺激下得到了迅速反彈。例如WTI原油價格在2008年6月達到了146美元/桶的歷史高位，金融危機爆發后一度跌至2009年2月的44美元/桶。隨后在美聯儲的政策刺激下，WTI原油價格最高反彈至116美元/桶，漲幅達

164%。但自從美聯儲明確退出QE以后，原油價格便一路下跌，截止2014年11月已經跌至75美元/桶，跌幅達35%。再比如鐵礦石，普氏62%鐵礦石指數從年初的134美元/噸下滑至80美元/噸，年內累計下跌達40%，創下5年來新低。

由于美聯儲結束QE，市場普遍預期美元將步入長期升值通道，大宗商品價格可能會進一步下跌。大宗商品價格下跌將降低企業運營成本，改善企業盈利狀況。

參考文獻：

[1] Peter J. Morgan， Impact of US Quantitative Easing Policy on Emerging Asia， ADBI Working Paper Series，2011endprint

圖2 2006年1月-2014年8月中國外匯儲備（單位：億美元）

數據來源：國家外匯儲備局

QE結束后，將不會有“熱錢”繼續大規模流入中國，部分“熱錢”甚至將選擇流出中國。根據外管局的數據，從2014年5月開始，我國外匯儲備增長速度大幅放慢，5月外匯儲備增長

51億美元，6月增長93億美元，8月增長26億美元，7月甚至大幅減少269億美元。這些數據表明，受美聯儲退出QE的預期影響，美元資金流入已經大不如前，中央銀行所面臨的外來流動性壓力將大大減小。

（二）中國經濟所面臨的通脹壓力將大大減輕。中國經濟從2007年年中開始，外匯占款快速增長所帶來的貨幣供應快速增加慢慢傳遞到消費品領域，消費者物價指數也出現了快速增長。2007年1月的CPI僅為2.2%，2007年6月便達到4.4%，2007年11月上漲至6.9%，到了2008年8月進一步漲到8.7%。中國人民銀行自2007年1月開始頻繁調整貨幣政策，逐步提高存貸款利率和存款準備金率。從2008年3月開始CPI開始出現下降。2008年美國金融危機開始后，受外需影響，我國CPI出現了加速下跌的趨勢，2008年12月CPI僅為1.2%，2009年7月甚至下降了1.8%。從2009年開始，一方面國家推出了4萬億的救市政策，另一方面美聯儲的QE1也開始付諸實施。在內外兩方面的刺激下，我國CPI指數迅速回升。2009年11月CPI為0.6%，2010年11月上漲至5.1%，2011年7月進一步上漲至6.5%。從2009年11月到2011年7月，外匯占款從16.8萬億人民幣上升至24.7萬億人民幣，外匯占款增加將近8萬億，幾乎是4萬億的兩倍，這種輸入性通貨膨脹對國內通貨膨脹的影響要更大。為了應對不斷上升的通脹率，實際上中國人民銀行從4萬億投資實施的第二年即2010年1月就已開始逐步收緊銀根，一直持續到2011年6月。

2012年以來，雖然美聯儲在當年9月實行了QE3，但在國內高達20%存準率和人民幣不斷升值的約束下，外匯占款的增長速度大幅下降。從2012年初到2014年9月這33個月，外匯占款一共只增加了4.1萬億人民幣，而從2009年11月到2011年7月的21個月外匯占款增加將近8萬億人民幣。由于外匯占款增速趨緩，自2012年初以來通貨膨脹已經得到有效控制。

美聯儲結束QE后，外匯占款增速將進一步減緩，甚至可能會出現負增長，從而大大降低國內通貨膨脹的壓力，國內貨幣政策將有更大的操作空間。

（三）大宗商品價格下降，將有助于企業降低生產成本并改善盈利。2008年金融危機之后，大宗商品價格一度跌入底谷，但在美聯儲三次QE的刺激下得到了迅速反彈。例如WTI原油價格在2008年6月達到了146美元/桶的歷史高位，金融危機爆發后一度跌至2009年2月的44美元/桶。隨后在美聯儲的政策刺激下，WTI原油價格最高反彈至116美元/桶，漲幅達

164%。但自從美聯儲明確退出QE以后，原油價格便一路下跌，截止2014年11月已經跌至75美元/桶，跌幅達35%。再比如鐵礦石，普氏62%鐵礦石指數從年初的134美元/噸下滑至80美元/噸，年內累計下跌達40%，創下5年來新低。

由于美聯儲結束QE，市場普遍預期美元將步入長期升值通道，大宗商品價格可能會進一步下跌。大宗商品價格下跌將降低企業運營成本，改善企業盈利狀況。

參考文獻：

[1] Peter J. Morgan， Impact of US Quantitative Easing Policy on Emerging Asia， ADBI Working Paper Series，2011endprint