基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的農(nóng)業(yè)股票投資價(jià)值研究

胡偉，吳曉

(1.新疆農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，新疆烏魯木齊830052;2.湖南大學(xué)工商管理學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙410082)

一、引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，股價(jià)波動(dòng)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資者以及各金融監(jiān)管部門(mén)的影響在不斷增大，對(duì)影響股價(jià)波動(dòng)的研究也就成為政府、學(xué)者和投資者探討的熱點(diǎn)問(wèn)題。對(duì)于股票價(jià)格是隨機(jī)游走還是圍繞它自身的內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)?內(nèi)在價(jià)值理論認(rèn)為每一種投資對(duì)象，無(wú)論是普通股票還是不動(dòng)產(chǎn)，都有某種稱(chēng)為“內(nèi)在價(jià)值”的較穩(wěn)定的基點(diǎn)，可以通過(guò)仔細(xì)分析現(xiàn)狀和預(yù)測(cè)未來(lái)而確定。Grahm和Dodd(1962)［1］提出股票的內(nèi)在價(jià)值決定于公司未來(lái)盈利能力，股票價(jià)格會(huì)由于各種非理性因素(投機(jī)行為等)的影響而偏離其內(nèi)在價(jià)值，價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。股利貼現(xiàn)理論綜合考慮貨幣時(shí)間價(jià)值和價(jià)值動(dòng)態(tài)運(yùn)動(dòng)之后，認(rèn)為股票的投資價(jià)值是將將來(lái)領(lǐng)取到的全部股息的現(xiàn)值總和，買(mǎi)進(jìn)股票意味著以現(xiàn)在的財(cái)富交換未來(lái)財(cái)富。但這個(gè)內(nèi)在價(jià)值在上市公司基本面上的體現(xiàn)并沒(méi)有表明。那么，一只股票的內(nèi)在價(jià)值在財(cái)務(wù)指標(biāo)上體現(xiàn)在哪?上市公司基本面上的哪個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)是最能反映價(jià)格變化的核心因素?這個(gè)體現(xiàn)股票價(jià)格價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)如果發(fā)生變動(dòng)能否引起股價(jià)的相應(yīng)變動(dòng)?

股價(jià) P取決于真實(shí)的業(yè)績(jī)及凈資產(chǎn)(Sloan，1996)［2］，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于財(cái)務(wù)因素對(duì)于股價(jià)是否有解釋能力做了很多實(shí)證研究。對(duì)影響股價(jià)波動(dòng)因素的研究，，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從未間斷對(duì)此的研究，并從不同的角度作了不同層次的研究，但由于業(yè)績(jī)指標(biāo)、研究數(shù)據(jù)及研究方法的不同，得出的結(jié)論不盡相同。

從統(tǒng)計(jì)的角度而言，股票價(jià)格與上市公司業(yè)績(jī)應(yīng)該具有很強(qiáng)的相關(guān)性。喻平和張應(yīng)華(2011)［3］通過(guò)灰色關(guān)聯(lián)分析法繪制灰色關(guān)聯(lián)曲線對(duì)影響股票價(jià)格波動(dòng)的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了定量分析，結(jié)果表明在中國(guó)A股市場(chǎng)總體上看，公司股價(jià)波動(dòng)與財(cái)務(wù)指標(biāo)之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系。黃應(yīng)繪(2003)［4］發(fā)現(xiàn)，僅限于反應(yīng)公司盈利能力的每股收益、凈資產(chǎn)收益率與股價(jià)有著較顯著的線性關(guān)系。李禮和洪源(2005)［5］選擇市凈率(P/B)與凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)，得出上市公司業(yè)績(jī)與股票價(jià)格之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Clubb和Naffi(2007)［6］以英國(guó)除金融企業(yè)的所有上市公司為樣本，建立了一個(gè)現(xiàn)期賬面價(jià)值、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和未來(lái)預(yù)期賬面價(jià)值3個(gè)解釋變量的線性模型來(lái)說(shuō)明未來(lái)的股票收益，得出了這3個(gè)變量在一定程度上說(shuō)明了英國(guó)上市公司股票收益的結(jié)論。宋禎(2008)［7］以房地產(chǎn)板塊為研究對(duì)象，選取每股收益與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與股指為指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)每股收益與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與股指相關(guān)性顯著。而同時(shí)選用每股收益與凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績(jī)指標(biāo)，經(jīng)常會(huì)得到不相關(guān)的結(jié)論。如穆良平和史代敏(2002)［8］、晏艷陽(yáng)和胡俊(2006)［9］選取每股收益(EPS)、凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績(jī)指標(biāo)，得出上市公司整體業(yè)績(jī)財(cái)務(wù)變化與股票市場(chǎng)的波動(dòng)不存在正相關(guān)關(guān)系，即股票市場(chǎng)的波動(dòng)并不取決于上市公司業(yè)績(jī)好壞的特征。郭鵬飛和楊朝軍(2003)［10］以風(fēng)險(xiǎn)與凈資產(chǎn)收益率ROE為自變量解釋股價(jià)收益，結(jié)果表明股價(jià)收益只是與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性顯著，受業(yè)績(jī)的影響微弱。

股票價(jià)格實(shí)質(zhì)上是股東所有權(quán)益平均到每股上的數(shù)值，股價(jià)體現(xiàn)的應(yīng)該是單位資產(chǎn)的價(jià)格。每股凈資產(chǎn)在財(cái)產(chǎn)權(quán)益分配上則是個(gè)十分直觀的指標(biāo)，往往也被學(xué)者作為解釋股價(jià)的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。而且根據(jù)價(jià)值規(guī)律，價(jià)格總是圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的，每股凈資產(chǎn)與股票價(jià)格應(yīng)該同向變化。陸宇峰(1999)［11］驗(yàn)證了每股凈資產(chǎn) (BV)、每股收益(EPS)二者聯(lián)合對(duì)股價(jià)的解釋力度逐年增強(qiáng)。袁琳和廖曉鵬(2009)［12］對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)股價(jià)的主要解釋因素應(yīng)用費(fèi)森一奧爾森估值模型進(jìn)行分析后指出，2002年以后，存在賬面凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的解釋能力逐年增強(qiáng)的現(xiàn)象，且每股凈資產(chǎn)是股價(jià)的主要解釋力量，解釋能力優(yōu)于會(huì)計(jì)盈余。陳信元、陳冬華和朱紅軍2002［13］運(yùn)用奧爾森剩余收益定價(jià)模型研究考察了上海證券市場(chǎng)1995、1996和1997年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)值的相關(guān)性，研究了凈資產(chǎn)等變量對(duì)股價(jià)的解釋能力，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格與凈資產(chǎn)和剩余收益呈正相關(guān)，與奧爾森估值模型預(yù)測(cè)一致。陰海明(2010)［14］以滬深300指成分股公司為研究樣本，對(duì)公允價(jià)值的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)值的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證表明凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的增量信息解釋能力較會(huì)計(jì)盈余也隨著公允價(jià)值的引入而顯著提高。鄧云霞(2011)［15］針對(duì)決定股票價(jià)格的財(cái)務(wù)因素建立股票價(jià)格F－O多元回歸模型，選取具有多個(gè)代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股凈資產(chǎn)(BV)和每股收益(EPS)、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量對(duì)股票價(jià)格解釋能力顯著。薛燕(2009)［16］通過(guò)多與回歸模型檢驗(yàn)，期得出年報(bào)信息指標(biāo)每股收益、每股凈資產(chǎn)、年報(bào)披露時(shí)機(jī)和披露考評(píng)四個(gè)指標(biāo)與股票價(jià)格顯著相關(guān)。

現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的發(fā)展更加是離不開(kāi)證券資本市場(chǎng)的支持，證券資本市場(chǎng)通過(guò)農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)發(fā)展直接支持。因而，農(nóng)業(yè)上市公司的股價(jià)一直是政府、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、眾多投資者等關(guān)注的焦點(diǎn)，農(nóng)業(yè)版股票價(jià)格的每次波動(dòng)都像蝴蝶效應(yīng)一樣引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)。農(nóng)業(yè)上市公司股票價(jià)格是上市公司來(lái)自市場(chǎng)、投資者、經(jīng)營(yíng)者等各個(gè)方面信息的綜合反映。農(nóng)業(yè)上市公司股票價(jià)格除了受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、貨幣政策、利率等宏觀因素影響外，還受到農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)出口、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)周期、農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況等行業(yè)和微觀因素的影響，其股價(jià)波動(dòng)具有其獨(dú)特的規(guī)律。這些規(guī)律往往能通過(guò)在上市公司基本面指標(biāo)上反映出來(lái)，那么農(nóng)業(yè)版票哪個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)最能反映股價(jià)波動(dòng)的規(guī)律?彭寧和歐曉明(2010)［17］針對(duì)農(nóng)業(yè)板塊的上市公司選取每股收益、凈資產(chǎn)收益率與一定時(shí)間區(qū)間的收盤(pán)價(jià)格的平均價(jià)格分別作為指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率對(duì)股票價(jià)格的影響顯著性不明顯。賈文(2011)［18］通過(guò)從幾個(gè)重要的綜合性財(cái)務(wù)指標(biāo)中篩選出核心定價(jià)因素;再運(yùn)用逐步回歸法估計(jì)建立回歸綜合定價(jià)模型，得出每股收益是農(nóng)業(yè)股定價(jià)中核心財(cái)務(wù)因素。每股凈資產(chǎn)體現(xiàn)股票價(jià)值，每股凈資產(chǎn)等于每股收益和凈資產(chǎn)收益率的比值，而且從財(cái)務(wù)報(bào)表中數(shù)據(jù)可以看出，每股收益與凈資產(chǎn)收益率基本是同向變化，同增大，或者減小。那么這每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)指標(biāo)并不是股票價(jià)格內(nèi)在價(jià)值的財(cái)務(wù)因素體現(xiàn)，僅僅用每股收益與凈資產(chǎn)收益率來(lái)表現(xiàn)股票價(jià)格的內(nèi)在價(jià)值是不合適的。

綜上所述，針對(duì)股票價(jià)格的價(jià)值在財(cái)務(wù)因素上的體現(xiàn)問(wèn)題，提出如下假設(shè):

假設(shè)1:股票價(jià)格是由每股凈資產(chǎn)與公司業(yè)績(jī)所決定的。股票價(jià)格與公司財(cái)務(wù)指標(biāo)具有關(guān)聯(lián)性。

假設(shè)2:每股凈資產(chǎn)是股票的價(jià)值基礎(chǔ)。

二、研究思路與數(shù)據(jù)說(shuō)明

文章分析的順序是:采用灰色關(guān)聯(lián)分析法選出影響股票價(jià)格的內(nèi)、外在因素即每股凈資產(chǎn)與公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，然后以對(duì)數(shù)線性模型檢驗(yàn)每股凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的顯著性，以及每股凈資產(chǎn)變動(dòng)與股票價(jià)格變動(dòng)的關(guān)聯(lián)性，來(lái)說(shuō)明每股凈資產(chǎn)是股票價(jià)格的價(jià)值基礎(chǔ)。

研究數(shù)據(jù)是根據(jù)證監(jiān)會(huì)2010年頒發(fā)的《行業(yè)分類(lèi)與上市公司索引》，選取A01農(nóng)業(yè)板塊上市公司為研究對(duì)象，并剔除了數(shù)據(jù)不足的荃銀高科，摘牌退市的ST九發(fā)，樣本區(qū)間為2010第一季度至2012年第四季度的觀測(cè)樣本數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)均來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)。凈資產(chǎn)收益率、每股收益以及每股凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)均來(lái)源于上市公司季度財(cái)務(wù)報(bào)表，其所屬的時(shí)間區(qū)間為會(huì)計(jì)年度的季度，因此對(duì)于股票價(jià)格，本文采用的是每個(gè)季度內(nèi)股票開(kāi)盤(pán)價(jià)的平均價(jià)格。

由季度數(shù)據(jù)整理出的各公司近三年ROE年平均統(tǒng)計(jì)值年度數(shù)據(jù)如表1，其中，ROE為凈資產(chǎn)收益率，單位為%。

表1 各公司近三年ROE年平均值描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)各公司ROE大小的不同，將這些上市公司分為三類(lèi):績(jī)優(yōu)股、績(jī)中股、績(jī)差股。分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)是ROE＜4%的股票績(jī)差股;ROE在4% ～10%之間的股票ROE為績(jī)中股;ROE＞10%的股票為績(jī)優(yōu)股(張亞?wèn)|，樸軍，2007)［19］。按照 ROE 水平波動(dòng)幅度較小，市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象較少，能反應(yīng)股票價(jià)格的一般規(guī)律，選出萬(wàn)向德農(nóng)、豐樂(lè)種業(yè)與香梨股份分別作為績(jī)優(yōu)股、績(jī)中股和績(jī)差股的樣本公司，為了作下一步灰色關(guān)聯(lián)分析法做準(zhǔn)備。

三、股票價(jià)格影響因素分析

1.指標(biāo)選取與處理

因?yàn)橐治瞿男┮蛩厥侵饕绊懸蜃樱瑒t可以用關(guān)聯(lián)度的排序來(lái)分析，關(guān)聯(lián)度大的因素表明該因素是影響目標(biāo)系統(tǒng)發(fā)展主要影響因子，關(guān)聯(lián)度小因素的說(shuō)明目標(biāo)系統(tǒng)發(fā)展不受或少受此因素的影響。通過(guò)關(guān)聯(lián)度分析，便于分析主導(dǎo)因素和潛在因素，分清主次。所以文章運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)分析法主要從兩個(gè)方向研究股票價(jià)格的影響因素:內(nèi)在因素與外在因素。內(nèi)在因素主要是能反映單位資產(chǎn)含量的指標(biāo)－每股凈資產(chǎn)BV(記X1);外在因素則是表現(xiàn)上市公司業(yè)績(jī)的指標(biāo):每股收益EPS(X2)與凈資產(chǎn)收益率ROE(X3)。另外股票價(jià)格變量選取的是股票價(jià)格的算術(shù)平均值P(X0)為研究因變量。

因?yàn)樵u(píng)判指標(biāo)間通常有不同的量綱或數(shù)量級(jí)，故不能直接進(jìn)行比較，為了保證分析結(jié)果的可靠性，需要對(duì)變量序列進(jìn)行無(wú)量綱化，而后各因素形成序列{xi(k)}。其中文章用的是用均值化法進(jìn)行無(wú)量綱化，即用各序列的指標(biāo)值除以相應(yīng)的序列的均值。形成的序列表示如下:{xi(k)}={xi(1)，xi(2)，…，xi(m)}，i=1，2，…，m。

2.計(jì)算關(guān)聯(lián)系數(shù)與繪制關(guān)聯(lián)曲線

根據(jù)量化以后的比較序列與參考序列，計(jì)算對(duì)應(yīng)期的絕對(duì)差值，形成絕對(duì)差序列為{Δi(k)}={Δi(1)，Δi(2)，…，Δi(m)}，i=1，2，…，m。其中Δmin，Δmax為絕對(duì)差值中最大和最小數(shù)即為最大差和最小差。記股票平均價(jià)指數(shù)為參考數(shù)列{x0(t)}，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)為比較數(shù)列{xi(t)}，則在時(shí)刻t=J時(shí)，母序列{x0(t)}與子序列{xi(t)}的關(guān)聯(lián)系數(shù)D0i(j)，用下列公式計(jì)算:

式中:Δ0i(j)為j時(shí)刻兩比較序列的絕對(duì)差，即Δ0i(j)=|x0(j)－xi(j)|，1≤i≤m。得到關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣:{εi(j)}={εi(1)，εi(2)，…，εi(m)}，i=1，2，…，m。Α被稱(chēng)為分辨系數(shù)，它可以減小最大絕對(duì)差數(shù)值太大而導(dǎo)致整個(gè)序列失真的影響，進(jìn)而可以提高比較序列與參考序列之間的顯著性。α∈(0，1)，一般情況下可取 0.1～5(文章中取 α =0.5)。關(guān)聯(lián)系數(shù)反映的是兩個(gè)相互比較的序列在某一時(shí)刻的緊密關(guān)聯(lián)程度。由(1)可知，在Δmin的時(shí)刻，ε0i=1;在Δmax的時(shí)刻，關(guān)聯(lián)系數(shù)為最小值但仍然是正數(shù)。所以，關(guān)聯(lián)系數(shù)的范圍是(0，1?。當(dāng)關(guān)聯(lián)系數(shù)越趨近于1時(shí)，說(shuō)明兩個(gè)變量間的相關(guān)性越大，相關(guān)系數(shù)等于1時(shí)，則完全正相關(guān);當(dāng)關(guān)聯(lián)系數(shù)越趨近于0時(shí)，說(shuō)明兩個(gè)變量間的相關(guān)性越小，相關(guān)系數(shù)等于0時(shí)，則完全不相關(guān)。為了更直觀地反應(yīng)各變量與股票價(jià)格的關(guān)聯(lián)性，將灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)在橫坐標(biāo)為時(shí)間t，縱坐標(biāo)為關(guān)聯(lián)系數(shù)ε的坐標(biāo)圖中，繪制出灰色關(guān)聯(lián)曲線圖如下:

圖1 績(jī)優(yōu)股萬(wàn)向德農(nóng)股價(jià)與凈資產(chǎn)收益率、每股收益和每股凈資產(chǎn)灰色關(guān)聯(lián)曲線

圖2 績(jī)中股豐樂(lè)種業(yè)股價(jià)與凈資產(chǎn)收益率、每股收益和每股凈資產(chǎn)灰色關(guān)聯(lián)曲線

圖3 績(jī)差股香梨股份股價(jià)與凈資產(chǎn)收益率、每股收益和每股凈資產(chǎn)灰色關(guān)聯(lián)曲線

由圖1至圖3可以看出:第一，三家公司的股票價(jià)格P與其自身的灰色關(guān)聯(lián)曲線為一條直2線，這是因?yàn)楣善眱r(jià)格與其自身的關(guān)聯(lián)系數(shù)均為1;第二，股價(jià)指數(shù)與凈資產(chǎn)收益率ROE、每股收益和每股凈資產(chǎn)的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)基本均大于0.6(豐樂(lè)種業(yè)在2010度凈資產(chǎn)收益率對(duì)股票價(jià)格灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)略小于0.6，這可能由于投機(jī)行為導(dǎo)致)。這說(shuō)明股票價(jià)格表現(xiàn)出與每股凈資產(chǎn)與業(yè)績(jī)財(cái)務(wù)指標(biāo)正關(guān)聯(lián)關(guān)系顯著。第三，績(jī)優(yōu)股的每股凈資產(chǎn)對(duì)股票價(jià)格的關(guān)聯(lián)系數(shù)要大于績(jī)中股、績(jī)差股;績(jī)差股的每股收益則是對(duì)股票價(jià)格關(guān)聯(lián)度最高的財(cái)務(wù)指標(biāo)。這說(shuō)明投資者對(duì)待業(yè)績(jī)良好的股票時(shí)優(yōu)先關(guān)注每股凈資產(chǎn);相比凈資產(chǎn)收益率，投資者更關(guān)注公司的平攤收益即每股收益。

對(duì)關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣數(shù)據(jù)作如下變換:

式中:r0i為比較序列i與參考序列0的關(guān)聯(lián)系數(shù)，N為比較序列的長(zhǎng)度。對(duì)各比較序列與參考序列的關(guān)聯(lián)度排序，關(guān)聯(lián)度越大，說(shuō)明比較序列與參考序列變化態(tài)勢(shì)越一致兩序列的關(guān)聯(lián)度便以?xún)杀容^序列各個(gè)時(shí)刻的關(guān)聯(lián)系，結(jié)果如表1。

表1 三家公司股票價(jià)格與凈資產(chǎn)收益率、每股收益和每股凈資產(chǎn)的灰色關(guān)聯(lián)度

由表1可知，對(duì)于業(yè)績(jī)優(yōu)良的農(nóng)業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)，每股凈資產(chǎn)對(duì)股票價(jià)格的灰色關(guān)聯(lián)度最大，這反映出績(jī)優(yōu)股表現(xiàn)更理性的特點(diǎn)，這與股價(jià)P取決于真實(shí)的業(yè)績(jī)及凈資產(chǎn)(Sloan，1996)［2］的結(jié)論其實(shí)質(zhì)是一致的。因?yàn)閷?duì)于業(yè)績(jī)優(yōu)良的股票來(lái)說(shuō)，其盈利能力較為穩(wěn)定，其股票價(jià)格優(yōu)先反映的是其平攤的每股資產(chǎn)含量即每股凈資產(chǎn)。同時(shí)，公司股價(jià)波動(dòng)與財(cái)務(wù)指標(biāo)的顯著相關(guān)關(guān)系，也說(shuō)明我國(guó)A股農(nóng)業(yè)板塊市場(chǎng)較為有效，公司股價(jià)能較為正常反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值。

3.股票價(jià)格綜合影響因素分析

由于股票價(jià)格是受內(nèi)在與外在因素的影響，首先設(shè)定的外在因素線性回歸模型為:

其中 Pt，ROE1t，EPS2t，分別表示 t時(shí)期的股票價(jià)格，凈資產(chǎn)收益率，每股收益。回歸結(jié)果如表2所示，

表2 外在因素模型回歸結(jié)果

由表2可以看出，(1)R2表明有約70%的股票價(jià)格可以由公司業(yè)績(jī)指標(biāo)解釋;(2)F統(tǒng)計(jì)量的P值表明整體上農(nóng)業(yè)上市公司股票業(yè)績(jī)與股票價(jià)格變動(dòng)關(guān)聯(lián)性顯著;(3)EPS的系數(shù)的t值表明農(nóng)業(yè)上市公司的每股收益對(duì)其股票價(jià)格變動(dòng)的影響顯著，但是ROE對(duì)股價(jià)的解釋能力較弱，說(shuō)明農(nóng)業(yè)板塊中，投資者更關(guān)注每股收益。

四、農(nóng)業(yè)股票價(jià)格價(jià)值基礎(chǔ)分析

1.每股凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)變動(dòng)的貢獻(xiàn)

根據(jù)灰色關(guān)聯(lián)分析法結(jié)果可知，股價(jià)的變動(dòng)受每股凈資產(chǎn)的影響，特別是對(duì)于績(jī)優(yōu)股來(lái)說(shuō)，每股凈資產(chǎn)起到股票價(jià)格的基石作用。為驗(yàn)證每股凈資產(chǎn)是股票價(jià)格的內(nèi)在價(jià)值因素，建立對(duì)數(shù)線性回歸模型如下:

Pit為第i個(gè)上市公司股票在t期內(nèi)的收盤(pán)均價(jià)，BVit分別為第i個(gè)上市公司在第t期的每股凈資產(chǎn)。回歸系數(shù)的估計(jì)值以及顯著性的t檢驗(yàn)值可以由回歸結(jié)果得到。

表3 股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的回歸模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

從截面數(shù)據(jù)模型回歸結(jié)果表3可以看出:各年的回歸方程擬合優(yōu)度在0.4～0.6之間，說(shuō)明所建立的回歸模型是合理的，對(duì)于每股凈資產(chǎn)與股價(jià)之間的關(guān)系具有一定的檢驗(yàn)功能，所選價(jià)值核心因素指標(biāo)能較好地解釋股價(jià)的變化。

結(jié)果說(shuō)明:(1)參數(shù)β的t值表明農(nóng)業(yè)上市公司的每股凈資產(chǎn)對(duì)其股票價(jià)格有顯著的解釋能力;(2)F統(tǒng)計(jì)量的P值表明整體上農(nóng)業(yè)上市公司股票價(jià)格和公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的線性關(guān)系是顯著的;(3)R2表明每股凈資產(chǎn)對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的整體解釋能力在上升，股票價(jià)格變動(dòng)的約50%可以被每股凈資產(chǎn)解釋;(4)回歸方程中的每股凈資產(chǎn)的系數(shù)都是大于零的，說(shuō)明每股凈資產(chǎn)與股價(jià)是正方向關(guān)系，也說(shuō)明假設(shè)2成立。也就是說(shuō)，相對(duì)而言，每股凈資產(chǎn)較大的公司的股票價(jià)格較高即每股凈資產(chǎn)是股價(jià)的價(jià)值基礎(chǔ)。

2.股價(jià)變動(dòng)與每股凈資產(chǎn)變動(dòng)的關(guān)聯(lián)性

每股凈資產(chǎn)作為股票價(jià)格的價(jià)值基礎(chǔ)，如果其發(fā)生變動(dòng)，勢(shì)必會(huì)影響到股價(jià)的表現(xiàn)。

設(shè)Pt表示某個(gè)不付紅利的股票在時(shí)刻 t的價(jià)格，Pt－1表示其在t－1時(shí)刻的價(jià)格。那么，在t－1到t期間股票的簡(jiǎn)單投資凈收益(simple net return)為:

因此，為驗(yàn)證每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性，建立每股凈資產(chǎn)變動(dòng)率為自變量，簡(jiǎn)單投資凈收益為因變量的回歸模型如下:

▽ri，t為第i只股票t時(shí)期股價(jià)的簡(jiǎn)單投資凈收益率，Pi，t，Pi，t－1分別為第 i個(gè)農(nóng)業(yè)上市公司在 t，t－ 1時(shí)期的股價(jià)，BVi，t，BVi，t－1分別為第 i個(gè)農(nóng)業(yè)上市公司在t，t－1時(shí)期的每股凈資產(chǎn)，ξ為股價(jià)變動(dòng)率與每股凈資產(chǎn)變動(dòng)率的殘差。回歸系數(shù)的估計(jì)值以及顯著性的t檢驗(yàn)值由回歸結(jié)果得到如下:

表4 股價(jià)變動(dòng)與每股凈資產(chǎn)變動(dòng)關(guān)聯(lián)性參數(shù)估計(jì)結(jié)果

從結(jié)果表4可以看出:(1)參數(shù)β的t值表明農(nóng)業(yè)上市公司的每股凈資產(chǎn)變動(dòng)對(duì)其股票價(jià)格變動(dòng)的影響顯著。(2)F統(tǒng)計(jì)量的P值表明整體上農(nóng)業(yè)上市公司股票價(jià)格變動(dòng)每股凈資產(chǎn)變動(dòng)與股票價(jià)格變動(dòng)關(guān)聯(lián)性顯著;(3)R2表明從2008年到2012年，每股凈資產(chǎn)對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的整體解釋能力在上升;2010年每股凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的解釋能力只是在90%置信水平下顯著，并且股票價(jià)格變動(dòng)只有28%可由每股凈資產(chǎn)解釋且回歸系數(shù)僅僅通過(guò)，而到了2012年，回歸模型通過(guò)1%顯著水平檢驗(yàn)，且有價(jià)格變動(dòng)的62.5%可以由每股凈資產(chǎn)解釋;(4)回歸方程中的每股凈資產(chǎn)變動(dòng)率的系數(shù)都是大于零的，說(shuō)明每股凈資產(chǎn)增大會(huì)促進(jìn)股價(jià)上漲，反之亦然。結(jié)果表明，每股凈資產(chǎn)變動(dòng)與股票價(jià)格變動(dòng)具有關(guān)聯(lián)性，這進(jìn)一步驗(yàn)證了農(nóng)業(yè)股票價(jià)格變動(dòng)的核心財(cái)務(wù)因素是每股凈資產(chǎn)。

四、結(jié)語(yǔ)

文章灰色關(guān)聯(lián)度模型著手，確定影響股票價(jià)格的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，得出每股凈資產(chǎn)對(duì)股票價(jià)格起到基礎(chǔ)性支撐作用，再經(jīng)過(guò)建立雙對(duì)數(shù)線性回歸模型與截面數(shù)據(jù)模型對(duì)其基礎(chǔ)價(jià)值作用進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，在農(nóng)業(yè)股票市場(chǎng)中，反映上市公司盈利能力的凈資產(chǎn)收益率、每股收益與股票價(jià)格具有關(guān)聯(lián)性，特別是每股收益對(duì)股價(jià)的解釋能力突出，農(nóng)業(yè)類(lèi)股票的價(jià)格對(duì)上市公司財(cái)務(wù)因素存在極強(qiáng)的依賴(lài)性，并且知道每股凈資產(chǎn)變動(dòng)率與簡(jiǎn)單投資凈收益具有顯著關(guān)聯(lián)性，平均股價(jià)的全部變化中有50%左右的變化可以被每股凈資產(chǎn)所解釋?zhuān)抑鹉暝鰪?qiáng)，說(shuō)明每股凈資產(chǎn)在股價(jià)決定中處于樞紐和核心地位。每股凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的解釋能力顯著，每股凈資產(chǎn)是股價(jià)估值的核心因素，這個(gè)結(jié)論與股價(jià)P 取決于真實(shí)的業(yè)績(jī)及凈資產(chǎn)(Sloan，1996)［2］的結(jié)論一致。這解釋了當(dāng)增股配股后股價(jià)會(huì)下跌的現(xiàn)象，因?yàn)槎唐趦?nèi)企業(yè)剩余財(cái)產(chǎn)金額不變，凈資產(chǎn)不變，股本增加導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)下跌，進(jìn)而股價(jià)下跌;每股凈資產(chǎn)的增大對(duì)于農(nóng)業(yè)股股價(jià)則存在顯著的提升效應(yīng)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，發(fā)生了引起每股凈資產(chǎn)異動(dòng)的事件時(shí)就可以當(dāng)做是股價(jià)變動(dòng)前的信號(hào)燈。

文章在分析每股凈資產(chǎn)是股票價(jià)格變動(dòng)核心財(cái)務(wù)因素時(shí)，利用了2010－2012的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面關(guān)聯(lián)分析，發(fā)現(xiàn)每股凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的解釋能力顯著，且逐年增強(qiáng)。這種逐年增強(qiáng)趨勢(shì)可能是因?yàn)檫@三年是2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)之后世界經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期，因此下一步可以考慮適當(dāng)延長(zhǎng)分析期進(jìn)行研究。

從證券投資角度考慮，上述研究結(jié)論可以為投資者帶來(lái)以下幾點(diǎn)啟示:

第一，在眾多類(lèi)型的股票中，農(nóng)業(yè)股是價(jià)值投資的良好選擇。灰色關(guān)聯(lián)分析法得出的股票價(jià)格與公司財(cái)務(wù)指標(biāo)關(guān)聯(lián)性顯著的結(jié)論正是資本市場(chǎng)成熟的表現(xiàn)。由截面數(shù)據(jù)回歸模型結(jié)果可知，農(nóng)業(yè)上市公司每股凈資產(chǎn)越來(lái)越能發(fā)揮股票價(jià)格價(jià)值基礎(chǔ)的作用，投資者做投資決策時(shí)越來(lái)理性。這說(shuō)明行業(yè)的狀況，公司特有的狀況、投資者行為的改變?cè)诠善眱r(jià)格上得到清晰的反映，農(nóng)業(yè)版資本市場(chǎng)運(yùn)行越來(lái)越走向成熟。

第二，農(nóng)業(yè)板塊上市公司的每股凈資產(chǎn)是股票的價(jià)值基礎(chǔ)。投資者在選擇股票買(mǎi)賣(mài)決策時(shí)，特別是選擇業(yè)績(jī)良好的股票時(shí)，如果股價(jià)變動(dòng)異常時(shí)，每股凈資產(chǎn)變動(dòng)狀況可作為決策中重要參考依據(jù)。這不僅對(duì)于農(nóng)業(yè)投資者以及市場(chǎng)監(jiān)管者和農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)者的決策都具有重要的參考價(jià)值，而且對(duì)于完善股票價(jià)格機(jī)制，提高股票市場(chǎng)效率，充分發(fā)揮股票市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的支持作用具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

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