基于熵值法的上市公司融資效率研究

張 博，楊熙安

(西安理工大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710054)

一、緒論

毋容置疑，我國現行股票市場制度設計的核心功能在于融資，這在相當長一段時間內為產業資本通過外源融資提供了便利，但單一的制度功能設計也不可避免地導致股票市場運行出現偏差，“重融資、輕配置、輕回報”也會成為這一特殊制度環境下上市公司的理性選擇。表1列示了2002至2012年間我國股票市場歷年融資額和分紅回報率，不難看出在股票市場融資總額不斷躍上新的臺階的同時，股票市場分紅水平仍在低水平徘徊，甚至與銀行同期存款利率相比較仍差距懸殊，這也直觀地印證了上面的觀點。長期的制度設計偏差在極大地助長了市場投機交易風氣的同時，也會對股票市場融資功能的良性發展形成桎梏，2012年底12月以來暫停IPO時間之長在我國股票市場發展歷史上極為罕見，這也是監管層在股票市場持續低迷狀態下的無奈選擇。而深入剖析并有針對性地提升上市公司融資效率，可以有效提高股票市場配置效率和回報水平，因此在現階段開展上市公司融資效率研究具有一定的現實意義。

1958年，Modigliani和Miller提出的MM理論創建了現代企業融資理論的開端，該理論認為在完善的市場中企業資本結構與企業市場價值無關，并明確地構建了一個企業融資行為的分析框架［1］。以此為基礎，Myers(1984)等人基于信息經濟學、博弈論等不對稱信息理論研究方法建立了企業融資優序理論［2］，Jensen和 Meckling(1976)提出了“代理成本假說”［3］，Berger and Undel(1998)將公司融資理論和生命周期理論相結合并形成了企業金融成長周期理論。在實證研究領域，Leland(1977)等在研究企業融資理論時建立了信號模型［4］;Titman和 Wessels(1988)用線性回歸模型對1972至1982年間美國制造業上市公司的資本結構進行分析，指出企業獨立性、融資成本、資金需求變化等都是影響上市公司融資結構的關鍵因素，在融資績效方面上市公司的盈利能力與負債比率呈顯著負相關關系［5］;Booth等(2001)對十個發展中國家的樣本數據進行實證分析，發現樣本公司資產負債率、凈資產收益率、速動比率等財務指標的高低與通貨膨脹率、GDP增長率、金融市場完善程度等國別因素具有顯著關系［6］;Baker和Wurgler(2002)通過線性回歸分析發現在不成熟的資本市場上，企業資本結構受到相機抉擇行為影響較大且具有持續性，并受到歷史市場價值的影響［7］。

表1 A股上市公司融資與分紅回報統計

曾康霖(1993)在國內學術界較早提出了“融資效率”一詞，但并未對其內涵進行準確的界定［8］;宋文兵(1997)基于經濟學中效率反映成本與收益關系這一觀點，指出融資方式作為一種制度安排，其效率應當包括交易效率和配置效率兩個層面［9］;趙得志等(1999)在對我國融資制度改革所進行的專題研究中明確提出“融資效率包括籌資效率和配置效率”，兩者分別是某種融資體制以最低成本為投資者提供資本的能力和將稀缺的資本投入到使用效率最高的用途的能力［10］;程守紅(2003)的研究認為，融資效率的高低是指在一定時間、空間界限內融通資金的投入產出比的大小［11］。在實證研究方面，魏開文(2001)在研究中指出融資成本、資金利用率、融資機制規范度、融資主體自由度、清償能力是影響企業融資效率的主要因素［12］;宋增基(2003)以滬市123家上市公司為研究樣本，分別建立籌資效率檢驗模型和資本配置效率檢驗模型對上市公司的融資效率進行了實證分析，研究指出我國上市公司在具有較高的籌資效率，其資本配置效率卻仍有待于提升［13］;陶云燕(2006)針對我國上市公司股權融資偏好和募集資金過剩等問題，分別對IPO、配股、增發等融資行為的運作效率進行實證分析［14］;劉力昌等(2004)運用數據包絡分析法，以滬市1998年47家IPO公司為樣本，對股權融資效率進行了評價，研究結果顯示我國上市公司股權融資效率總體呈低效狀態并具有明顯的行業差異特征［15］;此外，劉海虹、林毅夫、方芳、劉偉、胡宗義等人也對融資效率做出了有價值的研究［17－20］。

通過對國內外融資效率相關文獻的梳理，可以發現現有研究對融資效率內涵的界定已經日趨統一，研究中需要在融資效率下區分籌資效率、配置效率等多個維度開展細化研究也已經形成共識，并據此構建融資效率評價指標體系。但現有研究中也存在需要進一步完善的地方:首先，融資效率的研究維度仍有待于進一步細化，考慮到我國現階段上市公司特殊的資本結構和股權結構，這些因素對企業融資效率的高低也會產生重要影響，需要據此進一步修正現有融資效率研究框架;其次，融資效率評價指標體系在定量分析運用中仍不夠嚴謹，突出表現為指標權重賦值的主觀性，難以形成客觀全面的融資效率評價結論。基于以上認識，本文擬在進一步完善融資效率評價指標體系的基礎上，運用熵值法對該指標體系進行客觀賦權，并進一步結合樣本公司數據對其融資效率展開研究。

二、上市公司融資效率研究框架

(一)上市公司融資效率評價指標體系

綜合現有文獻所揭示的融資效率的內涵和外延，本文建立基于籌資效率、配置效率和治理效率三個維度下的涵蓋資金到位、融資成本、企業價值、抗風險性、資本結構和公司治理效率六個層面的融資效率評價指標體系:其中籌資效率維度綜合反映上市公司籌措資金成本和資金到位狀況，其中籌措資金成本指標可以用股權資本成本率、債券籌資費用率、留存收益資本成本率和借款成本等量化指標予以反映，資金到位狀況指標可以用籌資速度、借款籌資規模和籌資活動現金流入流出比加以度量;配置效率維度應當綜合反映上市公司融資活動形成的產出效率，可以使用企業價值指標和財務抗風險性指標予以詮釋，其中企業價值指標可以使用主營業務資產收益率、主營業務收入增長率和凈資產收益率從不同側面予以反映，抗風險性指標則應當綜合權益增加率、折舊提取率、流動比例、現金流量償債率、已獲利息保障倍數、應收應付配合率和長期資產負債比等量化指標;治理效率維度則應當從資本結構和公司治理效率兩個層面展開，前者可以使用上市公司資產負債率進行量化，后者可以延伸為股權集中度、流通股比例、國有持股情況和信息的流動性等指標。據此構建的上市公司融資效率評價指標體系如表2所示。

表2 上市公司融資效率評價指標體系

(二)指標權重的確定

1948年C.E.Shannon把信息熵概念引人信息論中，作為隨機事件不確定的量度，某個指標的信息熵越小，表明其指標值的變異程度越大、提供的信息量越大，繼而在綜合評價中所起的作用及該指標對應的權重也應越大。

假設有m個個體，n項指標，xij為第i個個體的第 j項指標的指標值，其中 i=1，2，…，m;j=1，2，…，n。熵值法的評價步驟如下:

(1)數據非負化處理。

變換后可以得到標準化矩陣Y。

(2)計算第j項指標下第i個個體的值在此指標中所占的比重:

(i=1，2，…m;j=1，2，…，n)，得到矩陣P。

(3)計算第j項指標的熵值:

其中，k ＞0，k=1/mn，ej≥0

(4)計算第j項指標的差異系數。對于第j項指標，指標值的差異越大則對方案評價作用越大，其熵值就越小。定義差異性系數:

(5)求權數

(6)計算各個個體的總和得分:

(7)根據總和得分進行排序。計算結果越接近1說明效率越高。

三、上市公司融資效率實證研究——以陜西省為例

(一)樣本選取

以2012年底陜西省在國內A股市場上市公司為對象，按照如下標準選擇樣本:

(1)剔除ST類上市公司;

(2)剔除上市時間不滿三年以及數據缺失的公司;

(3)剔除金融類上市公司。

最終確定表3所列的22家上市公司作為樣本，依據樣本公司2012年財務報表所公開披露的信息，運用表2所構建的指標體系，通過熵值法來評價陜西省上市公司的融資效率情況。

表3 樣本公司列表

(二)基于熵值法的數據分析

首先對原始數據進行標準化處理得到yij，計算第j項指標下第i個個體的值在此指標中所占的比重pij，進一步計算第j項指標的熵值ej，及其差異系數gj，最后得到其權重wj，并將其列示如表4所示:

表4 熵值法計算數據表

將前文熵值法確定的指標權重與其各自對應的 指標項整合。(見表5)

表5 指標權重表

從表5可以直觀地對比影響樣本公司融資效率的各個因素所占權重大小，依次分別為配置效率、籌資效率和治理效率，而在影響配置效率的因素中，抗風險性指標地位尤為突出。

根據公式6，計算各樣本公司的綜合得分，即各上市公司的融資效率的評價值(見表6)，并將其在圖1中直觀列示。

表6 樣本公司融資效率評價值表

圖1 樣本公司融資效率評價值分布圖

基于熵值法的評價標準，數據結果越接近1說明上市公司的融資效率越高，數據結果越接近于0則說明上市公司的融資效率越低。而從上述熵值法對陜西省上市公司的融資效率進行的定量分析結果中，可以發現樣本公司的融資效率評價結果的均值為0.0455，其中融資效率最高的廣電網絡評價值為0.0585，融資效率最低的西飛國際評價值僅僅為0.0349，過半數上市公司融資效率評價值在0.04至0.05之間。據此可以得出樣本公司整體融資效率低下的結論。進一步遵循同樣的方法計算出樣本公司2010與2011年的融資效率評價值，并與2012年進行對比(見圖2)，可以直觀地看到近三年樣本公司融資效率變動不大，呈現低水平徘徊狀態。

圖2 樣本公司2010－2012年融資效率評價值對比圖

四、原因分析

針對樣本上市公司融資效率低下的實際，筆者認為這既有上市公司自身內部的原因，同時也折射出我國證券市場存在的制度缺陷。

(一)上市公司內部因素

研究中所選擇樣本公司大多數脫胎于國有企業，在完成股份制改造并成功上市之后，這些上市公司仍基本上維持著國有控股格局，并且股權集中度相對較高。股權分置改革之后，國有股已經實現可流通，但從樣本公司股權變更統計來看，尚未發現國有股減持現象，這從一個側面反映出樣本公司控股股東所持有的國有股并無二級市場減持的意愿，這也使得控股股東事實上仍舊維持著對上市公司的絕對控制，國有股一股獨大現象并未因股權分置改革的結束而明顯改觀。因此上市公司仍舊缺乏提升融資效率并進一步回饋公眾股東的壓力和動力。此外，融資效率徘徊不前也反映出上市公司資金運營管理能力仍有待提升，樣本公司融資成本指標呈現整體上升格局，與之形成鮮明反差的是企業價值指標卻仍舊止步不前，部分公司還具有下降的趨勢，這說明樣本公司未能很好地控制融資成本并將資金有效利用，呈現出“高進低出”的資金運營格局，造成了資金整體利用效率低下。其中部分上市公司在統計期間進行了并購，但并購行為并未產生財務上的協同效應，反而增大了樣本公司的財務成本，并對其融資效率提升形成了負面的影響，這也反映出樣本公司的并購決策在財務上缺乏深思熟慮。

(二)證券市場制度因素

我國證券市場尚處在逐步發展和不斷規范的階段，市場制度設計和制度運行績效也在一定程度上制約了上市公司融資效率的提升。首先，市場再融資門檻過低。我國證券市場現有融資制度設計初衷是為企業提供便利的融資渠道，這也體現在上市門檻較高的同時已上市公司再融資門檻缺陷卻相對較低，較低的市場再融資門檻使上市股公司可以根據自身需要進行再融資決策，增加了上市公司財務決策的靈活性。但在目前上市公司股權結構高度集中背景下，上市公司控股股東的再融資行為缺乏法人治理結構下的有效制衡機制，因此過低的再融資門檻不能有效抑制上市公司控股股東的再融資沖動，這在一定程度上導致上市公司再融資決策中不審慎考慮資金需求和資金成本，進而變異成為了融資而融資。其次，市場缺乏有效的退出機制。現階段我國證券市場呈現出上市難、退市更難的局面，理論上當一家上市公司經營和財務狀況惡化，缺乏作為公眾公司的持續經營能力和股東回報能力時，應當將其實行退市。但在我國證券市場上，雖設置了退市標準，但其間仍有ST、☆ST等較長時間的過渡期，并且在上市公司資源供不應求背景下，上市公司殼資源仍舊可以待價而沽，這使得為數眾多的劣質上市公司死而不僵，市場退市制度基本上形同虛設。缺乏有效的市場退出機制使上市公司缺乏有效的市場約束，在一定程度上抑制了上市公司經營管理和資金營運水平提升，也對上市公司融資效率提升形成了負面影響。再者，市場缺乏長期回報機制。我國證券市場交易行為短期化、投機化已經是學界的共識，市場投機行為盛行的背后有其內在的合理性，現階段我國證券市場雖推出了強制分紅制度，但無論是絕對的分紅規模還是相對的分紅水平都難以形成對投資者的適度回報，因此投資者通過證券價格波動獲取資本利得成為了我國證券市場中投資者盈利的主要途徑。在這一格局下，上市公司資金營運能力的高低乃至于經營狀況的好壞，無論是對投資者還是上市公司自身都顯得無關緊要，這也必然導致上市公司在提升資金營運能力方面缺乏良好的外部約束，繼而不利于上市公司融資效率的提升。

五、提高上市公司融資效率的對策建議

(一)提高上市公司資金運營能力

通過對樣本公司融資效率的分析可以發現，在影響融資效率的諸多因素中配置效率的高低至關緊要，而提升上市公司資金運營能力則成為提高市場整體融資效率的關鍵。這同時也是證券市場發展進程中突出資源配置功能、弱化籌資功能，從而實現“重配置、輕融資”這一變革的內在需要。在如何提升上市公司資金運營能力的路徑上，結合熵值法分析中所揭示的抗風險性指標的核心地位，筆者認為應當著重提升公司現金流管理水平和資產負債期限匹配程度，通過改變公司財務安全邊界，向投資者提供穩定的經營預期，繼而奠定良好的投資回報基礎。

(二)調整公司資本結構

資本結構反映公司資產與負債間的關系，而負債資金在企業財務中具有雙重作用:一定程度的負債有利于降低企業資金成本，但同時也會加大企業的財務風險。正如Titman和Wessels在用線性回歸模型對美國制造業上市公司的資本結構進行分析中所指出在融資績效方面，上市公司的盈利能力與負債比率在一定區間內呈顯著負相關關系。結合本文的研究，筆者認為我國上市公司在資本結構調整過程中，應當提高內源融資和外部負債融資比重，繼而提升公司對股權融資的回報水平，這也符合信號模型下盈利能力較好的企業會提高投資者對其持續良好經營的預期，繼而增強其股權融資能力這一觀點。

(三)改善公司治理結構

從公司治理的角度來看，股權過于集中或者過于分散都會影響上市公司的經營績效，進而影響公司的融資效率。就我國上市公司現有股權分布統計來看，其總體股權集中度仍相對較高，難以形成治理結構中的“參與—制衡”均衡。因此，上市公司有必要通過引入戰略投資者、開展企業間參股、定向股份回購和二級市場減持等多種方式降低目前相對較高的股權集中度，達到股權相對分散化并繼而改善公司的治理結構和融資效率。

(四)推進證券市場制度建設

證券市場制度建設為上市公司運營提供了制度環境和制度約束，良好的市場制度體系可以抑制上市公司的機會主義傾向。在當前階段，為了進一步提升上市公司融資效率，應當有針對性地強化上市公司分紅制度和推進退市機制建設，形成證券市場的新陳代謝和良性互動，使投資者能夠通過長期持有優質公司股票而獲得滿意回報，從而提升投資者關注于上市公司經營并形成對上市公司資金營運的良性外部壓力。此外還可以考慮推行優先股制度，從而在當前股權集中度相對較高的格局下，通過將國有股部分轉為優先股，在提升國有資產保值增值能力的同時配合公司治理結構改善的努力。

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