證券市場中投資者保護制度的完善與構建

◎王增玉 孫春輝 （天津金諾律師事務所,天津300042）

隨著證券市場的發展、證券產品的不斷創新，證券產品的復雜程度越來越高，投資者承擔的風險越來越大，為穩定金融市場安全，促進多層次資本市場的不斷發展，需要提高投資者的準入門檻，投資后因非正常原因出現損失時，要對其加以救濟。

1 我國現行證券市場中投資者保護制度的現狀

我國證券市場發展的現階段，投資者權益受侵害的現象時有發生，主要表現為以下幾個方面：（1）大股東挪用侵占濫用資金（2）上市公司財務報表虛假陳述（3）銀行信貸資金違規進入股票市場（4）畸形的“政策市”（5）內幕交易屢禁不止①，造成這種現象的原因主要是投資者保護制度的不完善。

2 投資者利益保護需完善之處

2.1 建立投資者適當性制度

我國在融資融券市場、股指期貨交易市場、新三板市場等為保護投資者利益都提出了投資者適當性制度，但這些制度主要散見于行政規章、交易所規則中，并未在法律層面提出相應的規范，致使規范層級低，不具有統一的強制執行力，為更好的保護廣大投資者利益，應在證券法對其加以規定。

2.1.1 投資者適當性的定義

根據巴塞爾銀行監管委員會、國際證監會組織、國際保險監管協會的《金融產品和服務零售領域的客戶適當性》報告，投資者適當性原則是指金融機構應盡職調查金融產品的風險收益特征和客戶的投資狀況，向投資者推薦符合其最大利益的金融產品或投資策略。

2.1.2 我國制定投資者適當性制度應注意的方面

（1）投資者的分類。在資本市場比較發達的國家和地區，都按一定的標準對投資者進行了分類，如香港將擁有投資組合800萬港元以上的個人定義為“專業投資者”；歐盟要求經紀公司把客戶分為個人投資者、專業投資者與合格的對手方交易者，并對個人投資者進行最為嚴格的保護。根據我國已有經驗，可按照投資主體的不同，分為自然人投資者與機構投資者。如我國在新三板市場中對投資者適當性制度作出明確規定：自然人投資者：證券類資產不低于500萬元；兩年以上證券投資經驗，或具有會計、金融、投資、財經等相關專業背景或培訓經歷。機構投資者：注冊資本500萬元人民幣以上的法人機構；實繳出資總額500萬元人民幣以上的合伙企業。

機構投資者相比自然人投資者具有更高的風險承受能力。但如果機構投資者是非金融機構并不一定具備更多的投資經驗和知識，以前，美、英等發達國家的投資性適當制度僅針對中小投資者，但隨著證券產品的日益復雜，也對機構投資者加強了保護，我國在制定《證券法》時，應對其加以保護。

（2）證券公司的義務。根據西方成熟資本市場的經驗，證券公司在投資者適當性方面應履行的義務包括了解投資者，了解自己的產品服務，正確履行產品和投資者的合理匹配的義務，具體為以下幾個方面：

一是合理的審查義務。合理的審查義務是證券公司根據投資者提供的基本信息主要包括客戶的身份、財產與收入狀況、證券投資經驗、風險偏好及其他相關信息，對其投資需求所做的回應。內容主要是證券公司確定投資者是否具備相應的風險承受能力。通過評估僅僅是滿足了最低限度的適當性標準，并不意味著投資者在從事金融產品投資時不會遭受任何損失。②證券公司應對已盡到合理的審查義務承擔舉證責任，因此，證券公司應對已盡審查義務留有書面、電子、電話錄音、視頻等方面的證據。如我國的股指期貨市場要投資者先考試，要具備相關的資金、經驗、知識。

二是盡職調查的義務。證券公司應對投資者提供的個人信息盡到合理的調查義務，如投資者提供的信息存在重大問題，為維護整個金融秩序的安全、有效，可拒絕該投資者的投資要求。

三是充分、合理地進行信息披露。證券公司作為中介機構參與發行主體發行證券的整個過程，其對證券發行者的情況有深入全面的了解，應向投資者如實的披露應掌握的所有信息，并在有過錯時向投資者承擔相應的過錯責任。

四是風險揭示義務。證券公司在承銷或報銷證券過程中應向投資者明確揭示投資過程中可能出現的風險，不得夸大可能的收益率。如我國創業板市場中風險揭示義務應履行的程序為投資者申請開通創業板市場交易時，證券公司應當區分投資者的不同情況，向投資者充分揭示市場風險，并在營業場所現場與投資者書面簽訂《創業板市場投資風險揭示書》。

五是劃分產品服務的風險等級。證券公司應建立一定的標準，將不同的產品劃分為不同的產品等級，并將投資者的風險承受能力和投資者的投資偏好相匹配，使不同的投資者買到適合的產品。

（3）投資者應盡義務。①完整準確的提供所需要的信息。投資者在買賣金融證券時應向中介機構提供所需的完整準確的信息，以保護自己的投資利益，如因不提供準確信息致使自己遭受損失，證券公司可以免責。我國創業板投資者不配合或提供虛假信息的，證券公司可以拒絕為其提供開通創業板市場交易服務。②接受投資者教育。投資是有風險的，要改變投資理念，增強自己識別風險的能力，避免只為追求利益，而給自己造成更大損失。

2.2 完善證券民事訴訟制度

2.2.1 完善證券公司違反適當性規則的民事訴訟制度

證券公司作為市場中產品和服務的提供者，擁有比投資者更多的信息和資源，在和投資者的市場博弈中占優勢。世界上很多國家(地區)對證券公司違反適當性規則承擔的民事責任都做了規定。如我國臺灣地區對金融服務機構違反適當性規則導致金融消費者受有損害的，明確要求金融服務機構應負損害賠償責任。③僅金融服務機構能夠舉證證明其所為不法行銷與金融消費者之間還不具有因果關系時，才能主張免責。故金融機構對于違反適當性規則的行為應承擔無過失責任。④

美國司法實踐中投資者可依據《證券交易法》第 10-b 款以及SEC10b-5 規則，要求證券商對虛假陳述或重大遺漏的不適當推薦或欺詐性質的推薦行為承擔民事責任。我國尚未出臺法律規范明確規定證券公司違反適當性規則后應當承擔的民事責任，投資者受到損失后無法直接通過訴訟或仲裁等途徑獲得賠償，顯然不符合投資者權益保護的主旨要求，因此應構建我國的證券公司違反投資者適當性的民事訴訟制度。

2.2.2 完善證券市場因虛假陳述訴訟制度

虛假陳述是投資者常見的一種侵權行為，《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(以下簡稱《規定》)中指出，證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件是指，證券市場投資人以信息披露義務人違反法律規定，進行虛假陳述并致使其遭受損失為由，而向人民法院提起訴訟的民事賠償案件?！蹲C券法》第63條規定：“發行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告，上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任；發行人、承銷的證券公司負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任?！庇纱艘幎傻弥?，證券公司可能因過錯行為承擔證券民事賠償責任，這對擴大投資者的追償范圍，更好的維護投資者利益具有積極作用。但《規定》中明確指出：（1）該類案件起訴具有前置條件。條件是行為人因虛假陳述行為而被中國證券監督管理委員會或其派出機構或其他有關行政機關做出行政處罰，或行為人因有罪已被法院作出生效刑事判決。（2）虛假陳述侵權成立的前提是侵權行為和受害結果之間有因果關系。根據《規定》，侵權行為成立須同時滿足下面三個條件：第一，投資者投資的是與虛假陳述直接關聯的證券；第二，投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；第三，投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損。

該訴訟前置程序是為防止投資者的濫訴，但該規定把絕大多數的投資者訴訟拒之門外。如投資者在ST東北高速的虛假陳述民事賠償訴訟中，投資者就依此規定向法院申請立案。但據提起訴訟的投資者稱，其將民事起訴狀及相關證據材料至院后，“雖多次與法院聯系，至今，法院未受理本案，也未裁定本案不予受理?！?/p>

我國雖有未經前置程序直接向會計師事務所因提供虛假財務報表索賠的先例：上海投資者訴武漢眾環會計師事務所、武漢精倫電子股份有限公司案被武漢市中院受理——這是中國證券史上第一例不需要前置條件而被法院直接受理的訴訟上市公司涉及虛假陳述的民事侵權賠償案件。但武漢市中院在接受了訴訟費后不久，又依據最高院有關虛假陳述的司法解釋裁定不予受理，關閉了投資者的維權之門。

為更好的維護投資者利益，在未來的司法改革中應逐步取消前置程序對訴訟的限制，以形成良好的民間監管氛圍，促使包括證券公司在內的中介機構加強對發行主體提供內容真實性的監管。

此外，《規定》中指出對于虛假陳述民事賠償案件，人民法院應當采取單獨或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團訴訟的形式受理。該規定使得中小股民在維護權益時降低了搭便車的可能性，生效判決僅對登記在冊的股民有效力，減少了對相關責任主體的威懾力。我國可在現有代表人訴訟的制度之上，加以改進，如有所有受損失的股民自愿推選代表人進行訴訟，若勝訴則對所有遭受同類損失的所有股民有效，這樣有利于提高司法效率，解決投資者與相關責任人的糾紛，維護證券市場的穩定。

2.3 構建我國的證券仲裁制度

證券仲裁是指在證券發行或者交易的平等主體之間發生與證券發行或者交易相關的爭議時，各方當事人自愿達成協議，提請無直接利害關系的第三者，按照一定的審理程序做出對各方當事人都具有約束力的公斷或者裁決。目前我國并沒有專門針對證券仲裁的相關法律，只得依據《仲裁法》的相關規定，但由于證券糾紛的專業性、復雜性等使得《仲裁法》的指導意義比較小。此外，《中國證券監督管理委員會關于證券爭議仲裁協議問題的通知》中指出證券爭議仲裁機構僅為中國國際經濟貿易仲裁委員會，這意味著只能選擇北京、上海、深圳為仲裁地，而證券機構分布于全國各地，不利于仲裁的進行。仲裁的適用范圍窄，并沒有針對證券公司與投資者之間糾紛的強制仲裁規定，投資者要想以仲裁方式解決因投資者適當性引起的糾紛，必須與證券公司有事先的仲裁協議，但由于兩者處于形式上平等，實質上不平等的位置，導致仲裁協議很難實現真正的平等。提起證券仲裁數量少與提起證券仲裁限制條件多，證券仲裁協議難以達成，證券仲裁立法層次低、范圍窄、缺乏系統性。⑤證券仲裁規則、仲裁程序不完善，證券仲裁員缺乏等原因不無關系。

反觀美國的證券仲裁，適用范圍十分廣泛，形成了一套完整的制度、規則，證券仲裁成為與證券民事訴訟平行發展的糾紛解決方式。證券仲裁作為一種商事糾紛解決方式，在快速解決糾紛、維護商業秘密等各方面比訴訟有更多的優勢。我國應在證券仲裁法的制定，證券仲裁規則、證券仲裁人員的選擇等方面作出專門規定，投資者在受到損失時能更快捷的維護自己的利益。

2.4 完善證券糾紛調解制度

《中國證券業協會證券糾紛調解工作管理辦法（試行）》第二條中規定證券糾紛調解是指經證券業務糾紛各方當事人同意，中國證券業協會調解組織通過說服、疏導、調和等方式，促使當事人在平等協商基礎上自愿達成調解協議，解決證券業務糾紛的活動。2012年7月份以來，中國證券業協會在其網站上設立了證券糾紛調解專區，并建立了證券糾紛調解在線申請平臺及調解中心與地方協會協同工作的證券糾紛調解工作系統，便于全國范圍內的糾紛當事人提出調解申請，提高調解工作效率。目前我國的證券糾紛調解屬于行業調解，由中國證券業協會主導，具有以下優勢：行業性、專業性、權威性、公益性、高效性等。

但還有以下需改進之處：

其一、優化調解員結構。從現有的調解員名單來看，絕大部分來自券商，只有少部分來自律師事務所和高校，可能降低投資者的信任度。

其二、完善調訴對接制度、仲調對接、信調對接制度，提高調解工作的影響力和公信力。調解協議具有民事合同性質，當事人可向法院申請司法確認，經確認后的調解協議具有強制執行力,如果投資者提出進行司法確認，而證券公司事后反悔不配合申請，投資者也無能為力。

其三、明確調解協議在證據法上的效力。當事雙方在調解過程形成的無爭議事實、觀點，并記載于調解協議的，可以直接作為證據使用，一般不在訴訟過程中再次組織舉證、質證。

3 結語

綜上所述，現行的《證券法》還不完善。證券法應突出保護投資者利益，這從《證券法》第一條“為了規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，制定本法”中便可見一斑，中國證券監督委員會網站上也增加了投資者利益保護的專欄，從加強投資者教育、風險揭示等方面加強對投資者的保護，同時應建立投資者適當性制度，完善相關糾紛調解制度，提高投資者求償的效率，使《證券法》成為保護投資者的一般法，最終促進證券市場的蓬勃發展。

①田劍英.《對我國證券市場中小投資者保護的問題及對策》[J].《學術交流》,2008, (6): 10-20.

②趙曉鈞.《構建投資者適當性制度應明確十問題》[N].中國證券報,2012/8/20(8).

③臺灣《金融消費者保護法》第 9、10、11 條.

④王志誠.《金融行銷之控制及法制變革：金融消費者保護法之適用及解釋》[J].萬國法律, 2011, (10): 17-19.

⑤饒常林, 常健.《論證券爭議仲裁制度的立法完善——以投資者合法權益的保護為中心》[N].上海大學學報, 2006年第2期(7).