基金家族偏愛策略的委托代理問題研究

摘要：本文以基金經理的工作努力程度為切入點，通過基金家族偏愛策略前后基金經理最優工作努力程度的比較，旨在闡述基金家族偏愛策略產生的委托代理問題。研究結果顯示基金家族偏愛策略改變了基金經理的最優努力程度。基金家族偏愛策略對基金經理的激勵造成一定程度地扭曲，引發嚴重的代理問題。這將會在一定程度上制約基金行業的健康發展。

關鍵詞：偏愛策略；基金經理；委托代理

一、引言

隨著經濟的發展和理財觀念的轉變，基金逐步成為投資者的重要投資工具之一。基金業的健康發展因而不僅關系到投資者的投資安全，而且關系到金融體系的穩定。當前基金業發展的顯著特點是基金家族的出現并盛行，即同一家基金管理公司發行并運作多個基金。統計數據顯示，截止到2012年底，我國基金總數量達到了1174只，卻分別屬于77家基金管理公司。這意味著大部分基金已經不再是獨立的個體，而成為了基金家族的成員；大部分基金經理不再直接為基金持有人（即投資者）工作，而是為基金管理公司工作。基金管理公司從整體利益出發，制定家族策略。基金經理從基金家族利益出發，而不是從所管理基金出發，執行家族策略。

基金家族偏愛策略是學者新發現的家族策略。基金家族偏愛（Favoritism）是指基金家族在成員基金之間采取策略性交叉補償交易，以犧牲部分成員基金利益為代價，在家族中轉移分配成員基金的業績生產明星基金，通過明星基金的“溢出效應”吸引投資者的資金流入基金家族，進而實現家族利益的最大化。基金家族采取偏愛策略生產明星基金的方式有IPO分配偏愛（preferential IPO allocation）和相反交易（opposite trades）兩種。基金家族由于擁有IPO股票升值空間方面的信息，因此將低估的IPO股票分配給能夠為家族帶來更高價值的基金，即IPO分配偏愛。相反交易是基金家族直接協調成員間的交易行為，經常被基金家族采用，即同一基金家族的不同基金直接進行相反方向的交易，或者低價值基金進行交易緩解高價值基金的價格壓力（Gaspar， Massa and Matos，2006）。因此，基金經理執行基金家族偏愛策略，損害投資者利益，可能引發新型委托代理問題。有鑒于此，本文以基金經理的工作努力程度為切入點，綜合考慮基金家族采取偏愛策略前后兩個階段基金經理努力工作獲得的不同收益分布，構建基金經理期望效用最大化模型，通過基金家族偏愛策略前后基金經理最優工作努力程度的比較，旨在闡述基金家族偏愛策略產生的委托代理問題。

二、基金經理期望效用最大化模型的構建及分析

（一）模型假設

三、結論

基金經理的最優工作努力程度會根據實際情況出現以下四種：

第一，基金經理在第二期管理家族偏愛的基金能夠獲得的精神效用越大，努力程度、投資能力匹配的物質效用得到放大作用越大，其獲得的期望效用也將會越大，那么，基金經理在基金家族執行偏愛策略前的最優行為策略是更加努力的進行管理工作。這是因為管理被偏愛基金帶來的收益增加了基金經理的效用，其努力工作獲得在第二期獲得管理偏愛策略的概率更大（見上一節情況討論1）。

第二，第二期管理被犧牲基金的收益也會影響基金經理的預期，進而影響基金經理在第一期的最優努力程度。如果在第二期管理家族犧牲的基金時獲得的精神效用越小，努力程度、投資能力匹配的物質效用得到縮小作用越大，基金經理為了避免這一情況的發生將會在第一期更努力（見上一節情況討論2）。

第三，基金家族執行偏愛策略后，基金經理分別被任命管理偏愛基金、普通基金和犧牲基金。管理被“偏愛”基金的經理最優努力程度最高，普通基金經理最優努力程度次之，而被“犧牲”基金的經理的最優努力程度最低。這就對基金的資產委托管理造成了影響。基金經理沒有為了實現基金所有者利益全力管理，基金所有者的利益未得到保護，從而導致代理問題的出現（見上一節情況討論3）。

第四，需要特別指出的是，第二期管理普通基金和被犧牲基金的基金經理的最優努力程度小于第一期不執行偏愛策略時的最優努力程度。也就是說，如果基金家族不執行偏愛策略，基金經理根據自己的收益和成本選取最優努力工作程度。但是，隨著偏愛策略的實施，基金經理的最優努力程度會發生變化。沒有被任命管理被偏愛基金的經理將沒有原來那樣努力管理。那么，大部分的投資者利益將受損。這是因為基金家族偏愛的基金相對于所有的基金來說是少數。由此，基金家族偏愛策略對資產管理行為的影響是顯而易見的。基金家族偏愛策略會引發嚴重的代理問題，也會在一定程度上制約基金行業的健康發展（見上一節情況討論4）。

參考文獻：

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