探析A股退市之疾

陳須常

摘要：基于我國(guó)上市公司退市制度不健全，資本市場(chǎng)不完善的現(xiàn)狀，分析了A股市場(chǎng)退市難的原因，并根據(jù)國(guó)外資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的實(shí)踐探索提出相應(yīng)建議，以期促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，保護(hù)投資者利益。

關(guān)鍵詞：退市 殼資源 資源配置

證券市場(chǎng)作為資金池，應(yīng)承擔(dān)吐故納新、優(yōu)勝劣汰的流動(dòng)性資源配置作用；但A股市場(chǎng)卻長(zhǎng)期呈現(xiàn)著只進(jìn)不出的病態(tài)，垃圾股占用資源，影響資本配置效率。隨著IPO重啟的推進(jìn)，對(duì)退市制度的關(guān)注又提上日程。健康的退市制度對(duì)IPO的正確估值和投資者的權(quán)益保護(hù)非常重要，而A股退市現(xiàn)狀卻呈現(xiàn)著頑疾之殤。

一、中國(guó)上市公司退市類(lèi)型及現(xiàn)狀

根據(jù)《證券法》的規(guī)定，上市公司退市有主動(dòng)退市和被動(dòng)退市兩種情形。主動(dòng)退市是指上市公司主動(dòng)申請(qǐng)退市，由控股股東提出，以現(xiàn)金或有價(jià)證券等方式從其他小股東手中回購(gòu)流通股份，多為資產(chǎn)重組后上市子公司注銷(xiāo)以集團(tuán)公司重新上市；被動(dòng)退市是財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)達(dá)不到繼續(xù)上市的標(biāo)準(zhǔn)，或嚴(yán)重虛假列報(bào)財(cái)務(wù)信息，被證券交易所勒令退市。

但在資產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)中，退市案例甚少，也多以主動(dòng)退市方式，面臨被動(dòng)退市的上市公司通常通過(guò)非經(jīng)常損益調(diào)整利潤(rùn)等方式調(diào)整報(bào)表實(shí)現(xiàn)緩沖期限內(nèi)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)而規(guī)避退市，中國(guó)特色的“殼”資源價(jià)值也使一些披星戴月的垃圾股反而具有市場(chǎng)看好的價(jià)值。

二、中外上市公司退市現(xiàn)狀比較

美國(guó)紐約證券交易所退市比例年均6%，納斯達(dá)克市場(chǎng)退市比例年均8%；英國(guó)AIM退市率高達(dá)12%，每年都有超過(guò)200家公司退市；而中國(guó)資本市場(chǎng)年均退市率不足2%，自2001年實(shí)施第一版退市標(biāo)準(zhǔn)至今，退市公司總數(shù)不足100家。

中美證監(jiān)會(huì)和證券交易所所承擔(dān)的職責(zé)和權(quán)限具有明顯差異。美國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審核上市公司信息披露情況，交易所負(fù)責(zé)審核上市；而中國(guó)審核和上市的決定權(quán)都在證監(jiān)會(huì)，證券交易所權(quán)力不大。美國(guó)的退市標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，對(duì)資產(chǎn)和盈利情況雙向關(guān)注，而中國(guó)在最近修訂的規(guī)則中，才將凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)納入，考慮持續(xù)盈利能力，以規(guī)避企業(yè)通過(guò)非經(jīng)常損益調(diào)整利潤(rùn)來(lái)規(guī)避退市。

三、A股退市難的原因分析

（一）發(fā)行上市制度非市場(chǎng)化，行政干預(yù)性強(qiáng)

A股發(fā)行上市由中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審核，在審核過(guò)程中，會(huì)考慮地區(qū)、行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)等諸多因素的均衡，并非市場(chǎng)機(jī)制決定上市名單，資源配置的失衡帶來(lái)資本市場(chǎng)的低效。上市成功的企業(yè)會(huì)得到地方政府等諸多照顧，并形成一定的退出壁壘，使經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不理想的公司仍可在資本市場(chǎng)上融資殘喘。

（二）退市標(biāo)準(zhǔn)不完善，規(guī)避性操作較易

2001年出臺(tái)的第一版退市標(biāo)準(zhǔn)，只對(duì)利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了規(guī)定：連續(xù)三年虧損暫停交易并給予半年寬限期，如果寬限期內(nèi)仍無(wú)法扭虧為盈，則必須退市。而凈利潤(rùn)指標(biāo)是一個(gè)流量指標(biāo)，特別容易操控，尤其是非經(jīng)營(yíng)性損益可通過(guò)政府補(bǔ)助、關(guān)聯(lián)交易等在短時(shí)間內(nèi)提高利潤(rùn)水平，較易規(guī)避退市門(mén)檻。

（三）殼資源稀缺，垃圾股價(jià)值畸高

嚴(yán)格的IPO審批制度以及行政干預(yù)性使A股上市資格成為一種稀缺資源。未達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的公司可以通過(guò)資產(chǎn)置換等方式取得已上市經(jīng)營(yíng)虧損公司的控股權(quán)，進(jìn)而達(dá)到上市目的。因而雖然某只股票財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)已達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)，但鑒于殼資源的稀缺性，仍能得到股民的青睞，且有較多殼資源的潛在購(gòu)買(mǎi)者，在退市緩沖期內(nèi)調(diào)整滿足持續(xù)上市條件。

（四）多方縱容，執(zhí)行不力

鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)處于成長(zhǎng)期，尚不成熟，需要鼓勵(lì)和支持發(fā)展；而中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中的諸多力量爭(zhēng)相到資本市場(chǎng)配置資金，其中不乏行政配置力量，所以對(duì)A股市場(chǎng)的監(jiān)管不夠嚴(yán)格，標(biāo)準(zhǔn)處罰力度不足，并留有較大的靈活空間，縱容了上市公司的財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)行為。

四、創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)行努力

2012年2月24日，深圳證券交易所發(fā)布了《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)版退市制度的方案》，4月20日修訂了《創(chuàng)業(yè)版股票上市規(guī)則》中的退市制度。此后，上海證券交易所和深圳證券交易所先后發(fā)布了A股主板市場(chǎng)的退市制度方案。

較主板市場(chǎng)而言，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)沒(méi)有歷史遺留問(wèn)題，退市處理市場(chǎng)化程度相對(duì)更高。在創(chuàng)業(yè)板退市制度中規(guī)定：創(chuàng)業(yè)板連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損，將直接退市；36個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到交易所公開(kāi)譴責(zé)三次或者股票出現(xiàn)連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤(pán)價(jià)均低于面值的股票，應(yīng)該退市；不支持“借殼”恢復(fù)上市；加快退市速度、改進(jìn)退市風(fēng)險(xiǎn)提示方式、設(shè)立退市整理板。創(chuàng)業(yè)板為主板退市制度做出了一些嘗試，在實(shí)驗(yàn)中探索前行。

雖然ST股已遠(yuǎn)不如之前投資者對(duì)其報(bào)以的超高預(yù)期，但幾家上市公司的退市并不表明中國(guó)股市退市制度的健全。

五、結(jié)論及建議

借鑒國(guó)外資本市場(chǎng)退市制度的經(jīng)驗(yàn)，加上創(chuàng)業(yè)板退市制度的現(xiàn)行努力，應(yīng)對(duì)退市有地方政府、公司股東、投資者等出于自身利益考慮的諸多阻攔，對(duì)A股退市制度提出以下建議：去行政化、強(qiáng)市場(chǎng)化 減弱證監(jiān)會(huì)對(duì)上市審查的決定性權(quán)力，嚴(yán)格上市標(biāo)準(zhǔn)及退市標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化交易所的市場(chǎng)化裁斷權(quán)力；完善多層次資本市場(chǎng) 健全主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)多層次的資本市場(chǎng)建設(shè)體系，將不同風(fēng)險(xiǎn)水平的投資者吸引入相應(yīng)級(jí)別的資本市場(chǎng)，適于不同生命周期企業(yè)的成長(zhǎng)；多層考核指標(biāo)，降低可操控空間 對(duì)資產(chǎn)指標(biāo)和利潤(rùn)指標(biāo)同時(shí)關(guān)注，質(zhì)量與效率并重，降低企業(yè)周旋退市標(biāo)準(zhǔn)的可操控空間。從制度控制層面，發(fā)揮資本市場(chǎng)自身的遴選機(jī)制，提高資本市場(chǎng)有效性。

參考文獻(xiàn)：

[1]張志元，房坤.當(dāng)前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市機(jī)制問(wèn)題研究[J].金融發(fā)展研究，2011.02

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