資本結構的價值相關性：文獻綜述及研究展望

范薇薇 鄭建明

（對外經濟貿易大學國際商學院）

資本結構是影響公司價值的重要因素。公司的資本結構不僅決定資本成本、杠桿比率、稅收地位等，而是被進一步看作是不同的治理結構。資本結構不僅揭示了企業資產的產權歸屬和債務的保證程度，同時在一定程度上也反映了公司的治理機制的完善程度，最終會影響公司的價值。20世紀60年代以來，國內外學者對企業資本結構與企業價值之間的相關性進行了大量的研究，證實了資本結構與企業價值之間存在著相關性。但是不同的地區、行業的資本結構與企業價值之間的相關性不盡相同，理論界并沒有達成一致的結論。

一、國外研究回顧

關于資本結構價值相關性的研究溯源于Durand（1952），該文系統總結了公司融資結構的凈收益理論、凈經營收益理論和傳統折衷理論。之后出現了著名的MM定理，即資本結構與公司價值無關論，開創了現代融資結構理論的先河。Modigliani和Miller（1963）進一步引入了所得稅因素，對MM理論進行修正，認為公司價值隨債務比例的上升而增加,直至企業全部采取債務融資為止。自MM理論以來，學者們逐漸放寬了這些假設，不斷深化和發展對企業融資結構的研究，探討融資結構的影響因素，以及最優融資結構等問題，先后提出了權衡理論、委托代理理論、信號理論、優序融資理論和控制權理論等，這些理論分別從不同的角度分析了資本結構與企業價值的關系，提出了最優資本結構的存在，以及對應的優化策略。權衡理論認為企業的資本結構是債務帶來的稅收收益和破產成本相互權衡后的結果（Harris and Raviv,1990）。代理理論認為企業最佳資本結構是經理人與股東、股東與債權人之間利益沖突調和的結果（ Jensen and Meckling,1976;Jensen,1986;Stulz,1990）。信號理論認為內部經理人對本企業的了解大于外部投資人，企業選擇不同的融資方式則向投資人傳達了關于企業質量的不同信息，進而影響市場對企業價 值 的 評 估（Ross,1977;Leland and Pyle,1977）。優序融資理論認為股權融資會傳遞有關公司經營方面的負面信息，外部融資還需支付各種成本，所以企業在選擇融資方式時，首先偏好內部融資；而在需要外部融資時，優先考慮發行債券；最后才會考慮發行股票（Myers and Majluf,1984;Myers,1984）。控制權理論認為資本結構不僅會影響企業收益的分配，而且也會影響控制權的分配，從而通過治理結構來影響公司價值，公司價值取決于控制權競爭的結果（Harris and Raviv,1988）。

國外許多學者也從實證角度探討了資本結構對公司價值的影響，取得了一系列的研究成果，可以概括為四類：

☉負債水平與公司價值無關，Black和Scholes（1974）、Litzenberger和Ramaswamy（1979）的研究結論支持該觀點。

☉負債水平和公司價值正相關，Masulis and Ronald （1980）、Peterson and Ang（1970)、Flannery and Rangan（2006）認為，負債比率的提高對公司價值產生正效應。此外，Weston(1963)表明，債務具有一定的價值，企業的財務杠桿水平對企業的資金成本有顯著的影響，因而會對企業價值有影響。Masulis(1983)對權衡理論的實證研究證實了稅盾作用對企業價值的促進作用，并進一步檢驗了融資結構變化對企業價值的影響，結果表明，普通股股票的價格變動與公司財務杠桿的變動呈正相關關系；公司績效與其負債水平呈正相關關系；當負債水平位于0.23～0.45的區間中，隨著負債水平的升高，企業績效將增加。

☉負債水平與公司價值負相關，如Rajan和Zingales（1995）、Gaud和Jani 等（2005）則指出，負債比率的提高對公司價值產生負效應。

☉負債水平與公司價值存在區間效應，代表性觀點有Titman和Wessels（1988）、Frank和Goyal（2009）、Akhtar和Shumi（2012）。可以看出，國外最新的研究結論已逐步轉向資本結構與公司價值的非線性關系，這為我國企業資本結構的決策優化提供了理論依據和實證經驗。

二、國內研究回顧

國內關于資本結構與公司價值關系的研究，也沒有達成統一認識，大致存在三種觀點：

(一)負債水平與公司價值正相關

陳小悅和徐曉東（2001）指出，國有上市公司增加長期負債能夠提高公司價值。洪錫熙和沈藝峰（2002）以凈利潤/主營業務收入作為解釋變量，得出公司盈利能力越強，負債水平越高的結論。張兆國（2007）的研究顯示，資本結構對公司績效有較大的影響，是使民營上市公司績效好于國有控股上市公司績效的重要因素。胡志強和卓琳玲（2008）以托賓Q值作為解釋變量，提出負債比率與公司績效顯著正相關。王化成和李志杰等（2008）以資本結構作為融資決策的代理變量，發現融資決策是治理機制和公司價值之間的中間變量，融資決策的優化能夠改善公司治理，提高公司價值。

(二)負債水平與公司價值負相關

陸正飛和辛宇（1998）利用1996年滬市機械及運輸設備業上市公司數據進行實證研究，得出的結論是負債比率與盈利能力呈負相關關系。馮根福和吳林江等（2000）采用1996～1999年中國上市公司數據進行回歸分析，認為資產負債率與公司價值顯著負相關。沈維濤和葉曉銘（2004）利用1998～2002年滬深上市公司數據進行實證分析，指出績效指標EVA與負債比率之間存在負相關關系。胡援成（2008）通過因子分析確定模型變量，再對縮減變量進行回歸分析，實證結果表明較高的公司績效往往伴隨較低的負債比率。馬輝（2008）的研究顯示負債融資與公司績效之間存在負相關關系，短期負債和長期負債與公司績效之間存在負相關關系。陳文浩和劉春江等（2012）研究發現，負債過重在慢慢消耗公司自身的積累，會降低公司的績效。

(三）負債水平與公司價值非線性相關

王俊韡和徐向藝（2008）則認為資產負債率與公司價值呈現顯著的二次函數關系，并確定了相應的拐點，只有資產負債率低于拐點時負債水平的上升才會對公司價值產生有利影響。羅琦、張標（2013）選取我國上市公司2002～2010年平衡面板數據，采用面板平滑轉換回歸模型對公司價值與資本結構之間的關系進行研究，結果表明，公司價值與資本結構之間因成長機會不同而呈現非線性關系。李洋、王丹和彭晨宸（2015)選取2009～2013年我國滬深兩市A股上市公司為樣本，采用資產負債率作為資本結構變量，研究結論為資產負債率與公司價值之間呈現顯著的曲線關系，存在區間效應，拐點為42%。當資產負債率小于42%時，公司價值與水平無顯著關系；當資產負債率大于42%時，公司價值與負債水平顯著負相關。

三、資本結構影響公司價值的作用機制

本文主要從代理理論和控制權理論的角度來探討資本結構的價值相關性。Jensen and Meckling（1976）的代理理論提出股東和經理之間、股東和債權人之間的代理關系會產生股權代理成本和債權代理成本，而負債比例與債務代理成本正相關，與股權代理成本負相關，因此資本結構對兩種代理成本之和的影響會影響企業價值。Harris and Raviv（1988）提出的控制權模型研究了經理人追求自身利益最大化的行為對資本結構的影響，認為經理人可以通過調整負債比例來調整自身的持股比例，從而在過高的持股比例導致接管概率下降所引起的股票價值下降造成的損失和持股比例增加帶來的控制權收益增加之間進行權衡，決策出自身利益最大化的資本結構。

(一)股東與管理者之間的代理問題

由于信息不對稱的存在，當管理者不是企業的完全所有者的情況下，即存在外部股權的時候，管理者的努力工作使他承擔全部的成本而僅獲得部分的收益。而當他在職消費時，他可以得到全部的收益卻只承擔部分成本。這種成本和收益的外部經濟特征使管理者有更大動機享受閑暇和在職消費等，從而損害公司價值。而發行債務實行回購可以提高管理者持股的比例，使管理者與股東利益趨于一致，從而緩解管理者與股東的代理沖突，有利于增加公司價值。同時，發行債務可以促使管理者將多余的內部現金流用于支付利息而減少“過度投資”的行為，避免股東利益和公司價值受到損害。此外，發行債務也可迫使管理者接受外部市場的監督與約束，保護股東的利益與公司價值。綜上，從股東與管理者之間的代理沖突來看，負債比例與公司價值正相關。

(二)股東與債權人之間的代理問題

債權人對公司價值具有優先求償權，但其得到補償的可能性會隨資產風險的上升而降低。而股東只對公司的剩余價值具有求償權，相較于債權人而言，股東具有更大的動機去冒風險，其可以通過用風險較高的資產替換風險較低資產而從債權人手中謀取利益。隨著債務融資比例的上升，成功收益“無限”和失敗責任有限的機會主義動機促使股東選擇更具風險的項目，帶來所謂的“資產替代”效應。資產替換的后果之一是股東有可能拒絕投資于凈現值為正但風險較低的項目，從而出現投資不足的問題。當存在未清償的風險性債務時，企業投資于風險較低的項目所獲得的大部分收益歸屬于債權人，在這種情況下，股東將缺乏激勵增加投資支出，風險債務通過影響公司最優投資決策而減少公司價值。在負債水平較高的情況下，股東與債權人的代理沖突凸現，增加債務會增強股東冒風險的動機，同時管理層會以股東利益為出發點放棄凈現值為正的項目造成投資不足問題，這都會降低公司價值。綜上，從股東與債權人的代理沖突來看，負債比例與公司價值負相關。

綜合以上分析可以看出，在負債比例較低的情況下，股東與管理者的代理沖突問題更加突出，此時負債比例的增加與公司價值表現出更大的正相關性。而當負債比例達到一定程度時，股東與債權人的代理沖突則成為主要問題，此時負債比例的增加與公司價值則表現為更大的負相關性。

四、研究展望

國內外對資本結構的價值相關性研究已十分豐富，然而國外的資本結構理論以公司治理結構較為完善、資本多元化、資金來源充足穩定作為前提條件，并以發達的商品經濟為基礎，其主要目標是在既定的經濟和金融體制下研究資本結構的優化方法。與國外的研究相比，我國市場經濟體制建立時間不長，證券市場的發展歷史則更短，國內在這方面的研究還有很大的發展空間。近年來的研究趨勢為：從不同角度劃分異質性公司分別進行研究、關注資本結構的動態調整、由單個公司決策模型轉向產業內企業之間的相機決策、關注人的行為對資本結構決策過程的影響以及注重在研究時將企業放在外部環境中考察其與外部的互動關系。

通過以上的研究回顧可以看出，針對不同國家不同企業的不同情況，資本結構對公司價值的影響并不相同，不存在單一的最佳資本結構模式，應根據不同的公司情況選擇適合的資本結構。隨著我國上市公司日益成為我國經濟運行中不可缺少的一個重要組成部分，對上市公司資本結構的價值相關性研究具有十分重要的意義。資本結構理論在未來還有很多研究空間：根據已有的代理理論、信號理論、控制權理論等將資本結構理論中包含的利益分析體系全面化并予以延伸；關注投資決策和融資決策在不同的層面上如何配合，并建立模型分析對企業價值的影響；將文化、價值觀等因素納入研究框架，可以更好的解釋現象和指導實踐；探討資本結構與公司價值之間的調節變量，如管理者自身的特征、融資渠道的可得性、公司面臨的成長機會等。

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