淺談境外項目投資決策中的評價指標應用

張翀志

(中國機械設備工程股份有限公司)

隨著習近平主席“一帶一路”戰略構想的提出，為中國企業走出去帶來了一次重要契機。同時，在中國企業走出去的過程中仍存有許多風險和不確定因素，需要通過科學、合理的評價指標和體系進行評價，并在此基礎上幫助決策者做出理性、合理的決策。

目前，我國的項目投資評價指標體系在理論和實務應用方面仍存在不完善的地方，在一定程度上限制了投資評價指標這一重要經濟手段的應用。

下面筆者對主要項目投資評價指標應用情況以及境外項目特殊因素的影響進行分析，對評價指標的設置和應用等方面提出了幾點建議。

一、對投資評價指標的應用情況分析

總體來看，投資類指標包括折現現金流方法和非折現現金流方法兩類，第一類方法中包括了凈現值、內含報酬率、獲利指數、折現的投資回收期；第二類方法中包括了投資回收期和平均報酬率。傳統投資評價指標的計算公式在實際應用中，存在許多計算口徑上的差異，筆者將從這些不同口徑的指標和數據該如何計算以及該如何使用和評價方面提出想法。

（一）不同投資評價指標中現金流的計算口徑

投資評價指標中現金流的計算口徑一般包括：營運凈現金流量、無杠桿自由現金流量、分紅現金流等，其基本的計算公式為：

1.營運凈現金流量=稅后利潤+折舊攤銷等非現金成本-當年投資額

2.無杠桿自由現金流=息稅前利潤-應征稅款+攤銷、折舊+流動資金需求增加或減少-資本支出

其與營運凈現金流計算公式相比，剔除了杠桿因素，不包含融資利息。

3.在計算資本金內部收益率時，所使用的現金流=收到的股息凈額-并購貸款利息-并購貸款本金償還+收到的優先股股息-優先股融資利息-優先股本金償還

其與營運凈現金流量計算公式相比，少了對折舊攤銷等非現金成本的調整。

（二）關于凈現值中折現率的選用以及內含報酬率的對比標準

1．關于凈現值中折現率的選用，主要觀點如下：

（1）項目的資本成本率，計算得出的凈現值其經濟含義通常被理解為“該項目相對于資本成本而言，多賺得的利潤”；

（2）企業要求達到的報酬率；

（3）欲放棄的投資項目的收益率；

（4）采用資本資產定價模型的方法來確定項目資本市場的綜合資本成本率；

（5）用風險調整的方法確定項目的折現率。其主要含義是將與特定投資項目有關的風險報酬加入到資本成本率或公司要求達到的報酬率中，構成按風險調整的折現率。

2．對內含報酬率指標的使用，往往需要借助某個對比標準來判斷其是否可行，一般的判斷標準包括項目的資本成本率或必要報酬率。

（三）現金流、折現率以及內含報酬率對比標準的應用

如上所述，面對多個現金流、折現率以及內含報酬率的比較標準口徑，筆者認為可以依據如下兩點原則來確定：一是明確投資指標所想要達到的目的，據此確定現金流和折現率的口徑；二是現金流口徑要與折現率口徑保持一致。

下面以幾種主要投資應用指標為例，對上述兩點原則進行說明：

1．企業價值（也屬于凈現值指標的一類）

（1）目的：以現金流折現的方式計算企業價值的目的是想要了解，該項目在一般情況下的大體價值情況，可以與其他計算企業價值的方式結合相互驗證；

（2）基于這樣的目的，其指標的選擇應是完全從項目角度看其本身的價值，而不應考慮融資結構，因此，現金流應選擇使用無杠桿自由現金流（剔除了杠桿因素對目標公司的特殊影響）；折現率選用的應是資本市場一般情況下的綜合資本成本率（也并沒有考慮目標公司本身的資本結構、股權和債權融資的資本成本），這樣一來目的與指標的選用是基本匹配的；

（3）需要強調的是，在介紹經過上述計算公式得到的企業價值時，一定要對其使用的目的和應用的意義進行說明：只是作為一般情況下的大體價值情況的參考，需要與其他計算企業價值的方式結合相互驗證，而不能將投資成本與該價值進行對比，僅僅依據此判斷投資是否可行。

2．凈現值

（1）凈現值的意義實際是超出一定折現率水平之上的額外收益，也就是說計算凈現值的目的，實際是為了了解與某個標桿進行比較后，超出該標桿值的額外收益是多少。

（2）這種情況下，個人認為公司可以根據自己的決策需要，設定不同的標桿值，計算相應的結果。

情況一，可以從項目的角度入手，將折現率設定為項目的資本成本率，將整個項目的資本結構和股權、債權融資的資本成本率情況作為折現率的計算基礎；現金流方面，也應該考慮目標公司同樣債股比以及杠桿情況下的影響，這樣計算得到的是超出項目資本成本率的額外收益金額，同時也能了解到該項目能否承擔目前所設定的的項目資本成本率。

情況二，也可以從投資者的角度入手，將投資企業的必要報酬率設定為折現率，這種情況下，現金流口徑也應調整為企業所能獲得的實際現金流情況，這樣計算得到的是超出投資者所要求的必要報酬率的額外收益金額，同時也能了解到該項目能否達到投資者的必要報酬率要求。

3．項目內含報酬率

（1）目的。是要計算基于整個項目的交割價格以及一般情況下各年收益的收益率情況。

（2）這種情況下，在選擇項目內含報酬率的比對標準時，也應選擇基于項目所在國家市場的同類交易的一般內部收益率作比較。

4．資本金內含報酬率

（1）目的。是要了解基于企業的全部投資額以及投資所獲得的各年回報計算的收益率情況；

（2）這種情況下，在選擇資本金內含報酬率的比對標準時，應選擇企業的必要報酬率作比較。

（三）關于投資回收期指標的應用

對于投資回收期指標，一般在投資決策中只作為輔助決策指標使用，但在投資決策中的作用也很重要。這個指標非常直觀，可以彌補凈現值以及內部收益率在投資安全性判斷方面的劣勢。

二、境外投資項目特殊因素的影響分析

（一）關于匯率與通脹因素

在境外項目投資決策中，匯率與通脹因素由于一般會直接影響項目的運營收益以及分紅金額，因此都是投資決策指標的重大影響因素，在敏感性分析中排名前列，也是需要重點審視和分析的對象。但在投資指標的估算中，這兩個指標往往是最難預測的因素，一般只能取得近五年的預測數據，如果是更長期限的投資項目往往很難取得預測數據。這種情況下，首先是應對這兩個因素對評價指標的影響情況和影響程度有清晰的掌握；其次，通過對不同情境下的分析，為投資決策提供依據。

下面就兩個因素對投資評價指標的影響做一個大體分析：

1．通脹對投資影響。通脹對投資的影響體現在對資本成本率以及現金流上。在求凈現值時，應將折舊和其他的現金流量統一用名義值表示，并用名義資本成本率折現；或者統一用實際值表示，并用實際資本成本率折現，保持口徑的一致。

2．關于匯率的影響。主要體現在現金流上，具體主要體現在對于股利匯回、股權貸款和外幣借款利息償還以及股東貸款本金和外幣借款本金償還的影響上。一般認為對折現率沒有影響。

3．關于二者的關系。主要目的是要回答，在評價指標的計算公式中，在對于這兩個因素未來數據假設進行估計時，是否要在二者間建立一定的聯系，因為一般認為這兩個因素是存在一定的相關性的，如果不考慮其相關性有可能會使得評價指標結果出現較大偏差。例如，只考慮貨幣大幅度貶值，而不考慮通脹的變化，會使得計算出的投資指標大幅惡化。

二者的相關性本身是個非常復雜的問題，很多論文都討論過。并且不同國家有各自不同的情況，其關聯程度高低取決于許多因素。在此建議:

（1）在對二者未來數據走勢估計時，其相關性的設定可以從如下兩方面入手：一種情況下，可以基于二者歷史的走勢情況，作為對未來匯率、通脹預計金額估算的基礎；另一種情況，可以基于購買力平價假設建立二者間的關聯關系。購買力平價是指兩種貨幣之間的匯率決定于它們單位貨幣購買力之間的比例，而貨幣購買力的水平可以通過通脹率情況進行比較，例如，對于美元和土耳其里拉兩種貨幣，在對未來里拉對美元匯率情況進行估計時，可以以美元和里拉的通脹率作為基礎進行估計，據此對匯率與通脹之間建立起一定的聯系。

（2）設置多種假設情境下對其影響情況進行綜合分析。

3．利率因素也與上述兩個因素存在一定的關聯關系，在設定模型假設時也應考慮。

（二）項目投資的實物期權觀

在投資決策中融入實物期權觀，其大體意思是指未來收益存在不確定性，并能賦予持有者選擇權利的實物投資機會，在進行投資決策時，投資人除了考慮與項目直接相關的現金流及相關因素以外，還應考慮和計算實物投資機會產生的實務期權的價值。

特別是在做境外投資項目的投資決策時，在遇到長期投資項目時應考慮使用實物期權觀的理念，將那些投資收益中存在的不確定性或者選擇的權利一并計算考慮。

例如，投資者計劃投資一個境外低壓電網項目，投資低壓電網項目本身主要靠買賣電的價格差獲取收益，但同時也為投資者帶來穩定的電力終端消費量，在計算項目投資指標時，不僅應計算低壓電網項目本身的投資收益和現金流情況，還應計算未來進一步投資電廠后帶來的電廠投資收益和現金流情況，原因主要是電廠的投資實際上在一定程度上依賴于電網的投資，電網投資帶來了穩定的電力終端消費，使得未來電廠的投資獲得更高、更有保證的收益，但如果不投資電網，由于缺少了消費基礎，從而使得直接投資電廠的可能性較小。因此，未來對電廠投資的投資收益可以看作是一項實物期權，應在投資電網的決策評估指標計算中也一并納入計算。

三、對境外項目投資決策中評價指標應用的幾點建議

（一）區分長短期投資項目，選擇不同的投資決策指標和標準

投資決策指標的計算大多是建立在大量投資假設前提基礎上的，但這些假設往往是基于歷史以及當前的狀況而做出的對未來的估計，這樣的估計期限越長、離現在越遠其可靠性往往越低。在對長期投資項目進行投資決策時，可注意以下兩點：

1.在投資安全性的判斷方面，應更看重投資回收期指標（建議使用動態回收期指標），掌握項目基本貸款和投資被償還和收回的時間，如超過10年以上，建議對投資模型相關假設前提實現的可靠程度進行詳細評估和分析。

2.按照不同階段（近5年、5～10年、10～15年等）對凈現值以及內部收益率進行拆分，分析各階段收益對項目整體投資凈現值以及內部收益率的貢獻比重，并在此基礎上進一步分析投資模型中遠期（10年以上期間）假設的可靠程度，更加客觀的分析收益實現情況。

（二）合理確定匯率、通脹以及利率因素

在確定和計算宏觀前提假設時，應考慮匯率、利率以及通脹因素之間的關聯關系，在模型中建立其相互之間的一定的邏輯關系，使得模型更加合理。

（三）合理考慮、估計不確定因素的影響

在進行投資指標計算時，應充分考慮各種對投資項目的制約、影響因素，并將其納入投資決策指標的計算中，合并計算后進行評價和決策，需考慮的因素一般應包括：

1.項目退出成本；

2.由此項目直接產生的其他投資機會；

3.制約此項目投資獲得投資收益的相關要求和需付出的代價；

4.項目延遲投資付出的成本或獲得的收益等。

（四）建立各主要投資評價指標的基準值體系

對投資決策中涉及的關鍵指標設立基準值體系，并形成定期更新機制，從而便于公司投資決策指標的計算和投資決策的做出，需設立的基準值包括如下幾方面：

1.主要投資目標國的匯率、利率未來預測數據；

2.企業對投資項目的必要報酬率要求；

3.企業自身的資本成本率；

4.主要投資目標國的綜合資本成本率。

（五）明確不同投資評價指標的計算公式和決策通過標準

明確長、短期投資的期限劃分，按照長短期投資分別確定不同的評價指標、計算公式以及決策通過的標準，具體應明確的事項包括：

1.長短期投資決策中分別應包含哪些主要評價指標；

2.主要投資指標的計算公式和比對的口徑情況是怎樣的；

3.使得投資決策通過的指標數值和條件要求（例如各指標的權重、通過的最低標準、會計利潤影響情況、EVA影響情況等）。

企業要做好的一個對外直接投資項目決策，要做好盡職調查，以國際視野、現代思維，客觀的、真實的、科學的寫出調查分析報告，注意相關的政治風險、社會風險、金融風險、環境風險考慮投資者應承擔的國際社會責任。